Стройтрансгаз. Третий выпуск облигаций

- Компания Стройтрансгаз, один из ведущих подрядчиков в строительстве трубопроводов и объектов нефтегазодобычи, планирует разместить третий выпуск облигаций 17 апреля. Объем выпуска составит 5 млрд руб.

- По нашему мнению, доходность к оферте через один год на уровне 12% является привлекательной относительно обращающихся обязательств компании, однако не дает достаточной компенсации за возросшие риски.

- Газпром больше не является основным клиентом компании. Из-за этого выручка Стройтрансгаза в 2007 г. сократилась на 17.3% до 38 млрд руб., а доля заказов Газпрома уменьшилась с 70% в 2006 г. до 8%.

- Главная задача – поиск новых заказов. В 2007 г. Стройтрансгазу удалось частично компенсировать снижение объема заказов со стороны Газпрома за счет контрактов с нефтяными компаниями и заказов на строительство за рубежом. Тем не менее, мы не уверены, что компании удастся успешно решить эту проблему в среднесрочной перспективе, поскольку в нефтегазовой отрасли она является лишь одним из многих подрядчиков.

- Долговая нагрузка удвоилась и достигла критического уровня. Объем долга в 2007 г. вырос на 85.5% до 21.9 млрд руб., а долговые коэффициенты существенно ухудшились: соотношение Долг/EBITDA (без учета лизинговых операций) достигло 10.3 против 3.8 в 2006 г., а коэффициент Чистый долг/EBTIDA составил 8.7 (2.9 годом ранее).

- Рентабельность сокращается. Валовая рентабельность снизилась с 8.7% в 2006 г. до 7.5% в 2007 г.; а операционная рентабельность уменьшилась с 5.8% до 3.9%. По нашему мнению, из-за необходимости конкурировать с другими подрядчиками Стройтрансгаз вынужден предлагать клиентам более выгодные условия, что приводит к снижению рентабельности.

- Низкая прозрачность ограничивает кредитное качество. Стройтрансгаз имеет 20 дочерних и 12 аффилированных компаний, но не готовит консолидированную отчетность. Большое количество операций с дочерними компаниями и другими связанными сторонами может существенно искажать финансовые результаты. Финансовые вложения, особенно займы, выданные с низкой ставкой, вызывают серьезное беспокойство, а наличие существенного объема непрофильных активов ухудшает восприятие кредитного качества Стройтрансгаза.

Основная проблема: поиск новых заказов

После того как Стройтрансгаз потерял Газпром в качестве основного заказчика, ему пришлось искать новых клиентов. В 2007 г. компании это практически удалось – по данным отчетности, выручка снизилась всего на 17%. Выручка от выполнения заказов нефтяных компаний составила 58% общего объема, а от строительства объектов за границей – 21%. В числе новых клиентов Стройтрансгаза были ЛУКОЙЛ, Транснефть, сирийская Syrian Gas Company, алжирская Sonatrach и индийская Reliance. Тем не менее, формирование портфеля заказов на будущие периоды по-прежнему остается серьезной задачей.

По данным маркетинговой документации к эмиссии, в ближайшие годы Стройтрансгаз планирует увеличить выручку, рассчитывая на заказы Газпрома (в связи с началом новых крупных проектов), увеличение количества контрактов в энергетической отрасли и значительный портфель заказов от компаний нефтяной промышленности и иностранных клиентов. Мы предпочитаем занять консервативную позицию и хотим увидеть, насколько успешной будет деятельность компании в новых условиях. Наше мнение относительно позиций компании в ключевых сегментах представлено ниже.

Контракты Газпрома. У Газпрома есть собственный генеральный подрядчик Газпромстройинжиниринг, и почти все капитальное строительство осуществляется этой компанией. Мы сомневаемся, что Стройтрансгазу удастся получить значительный объем работ в качестве генподрядчика. Скорее всего, компания сможет стать только субподрядчиком.

Энергетический сектор. Стройтрансгаз сейчас мало известен в российском энергетическом секторе и имеет небольшой опыт строительства новых мощностей. Единственным объектом, который был построен Стройтрансгазом в качестве генподрядчика, стала Юго-Западная ТЭЦ (мощностью 540 мегаватт) в Санкт-Петербурге. В строительстве Калининской АЭС компания выступает как один из подрядчиков. Эти два объекта пока являются единственными крупными проектами, и мы не уверены, что Стройтрансгазу удастсястать одним из ведущих генеральных подрядчиков в данном секторе.

Нефтяной сектор. Выручка от выполнения заказов нефтяных компаний в 2007 г. составила 58% общего объема Ключевым клиентом является ЛУКОЙЛ (выручка от заказов нефтяного гиганта составляет 29% доходов Стройтрансгаза). Тем не менее, нефтяная компания имеет тесные связи с другой инженерно-строительной компанией ГлобалСтрой-Инжиниринг, ранее дочерней компанией ЛУКОЙЛа – ЛУКОЙЛ-Нефтегазстрой. Во второй половине 2007 г. ЛУКОЙЛ и ГлобалСтрой-Инжиниринг подписали четырехлетний контракт стоимостью USD1062 млн и USD833 млн на 2008 г. и 2009 г. соответственно. Мы полагаем, что Стройтрансгаз будет играть лишь второстепенную роль в строительных проектах ЛУКОЙЛа.

Зарубежные заказы. Будущую динамику иностранных контрактов предсказать довольно сложно, так как в данном вопросе велик вес политических факторов.

В прошлом компания Стройтрансгаз получала достаточно крупные международные контракты, но, с другой стороны, следует подчеркнуть, что они были заключены исключительно благодаря политической поддержке и с компаниями из таких стран как Алжир и Сирия, где отсутствует реальная конкуренция со стороны крупнейших инжиниринговых компаний нефтегазовой отрасли. Кроме того, такие контракты не всегда являются рентабельными для российских компаний, стремящихся выйти на новые рынки. Согласно данным отчетности Стройтрансгаза, именно это имело место в случае с Syrian Gas Company – показатели рентабельности сирийского сегмента в 2006 г. и 2007 г. оказались отрицательными: валовая рентабельность составила -11.7% и -2.7% соответственно, а рентабельность на уровне операционной прибыли сегмента была еще ниже.

Другие негативные факторы

Невысокая прозрачность. Мы считаем, что это является основным ограничительным фактором для кредитного качества компании. Стройтрансгаз публикует самостоятельную отчетность только по российским стандартам учета, и хотя он имеет большое количество аффилированных и дочерних компаний, их результаты не публикуются и не консолидируются в отчетность.

Кроме того, для компании характерен большой объем операций со связанными сторонами. Например, нам не ясно назначение кредита, предоставленного оффшорной компании Jumar&CO объемом 4.5 млрд руб. по ставке 2%, и экономическая обоснованность данной операции. Стройтрансгаз также располагает большим объемом непрофильных активов. Совокупная стоимость финансовых активов возросла с 13.7 до 17.5 млрд руб., что эквивалентно 30% активов компании, занимающейся строительством! Наряду с кредитами, выданными связанным сторонам, эти активы также включают в себя векселя неизвестных третьих лиц. Другим примером является строительство жилой недвижимости для последующей продажи или аренды (по данным на первое января 2008 г., 1.6 млрд руб.). Наконец, структура акционеров компании также непрозрачна. Ранее считалось, что Стройтрансгаз принадлежит менеджменту, однако похоже, что это уже не так. Один из организаторов размещения предполагает, что Стройтрансгаз в настоящий момент контролируется дочерними компаниями Газпрома. Недавние изменения в совете директоров косвенно подтверждают это, поскольку пять из одиннадцати членов совета связаны с Газпромом, а еще четыре представляют государственные компании.

Высокая долговая нагрузка. Согласно представленным финансовым показателям по РСБУ, соотношение Долг/EBITDA компании достигло 10.3 на конец 2007 г., а общий объем долга составил 22 млрд руб. (на 10 млрд руб. больше по сравнению предыдущим годом). Основной причиной роста долга стало увеличение оборотного капитала: товарно-материальных запасов на 4.6 млрд руб. и краткосрочной дебиторской задолженностина 2.3 млрд руб. Несмотря на то, что такой рост может быть оправдан рядом факторов (хотя мы считаем, что увеличение товарно-материальных запасов на фоне снижения выручки является достаточно спорным решением), мы не видим причин для увеличения финансовых вложений (на 3.8 млрд руб.), которые также были профинансированы за счет наращивания долга.

Поскольку Стройтрансгаз приобретает часть оборудования по лизингу, отчетность по РСБУ некорректно отображает долг компании, процентные расходы и амортизацию. Мы не проводим корректировку, поскольку не располагаем информацией, необходимой для расчетов, однако корректировки, осуществленные организаторами размещения (очевидно, на основании данных, предоставленных компанией), выглядят довольно странно: показатель EBITDA за 2007 г. был увеличен на 1.3 млрд руб., а долг – на 2.09 млрд руб., что соответствует отношению лизинговых платежей за год к задолженности по лизингу на уровне 60%.

Аналогичное значение прогнозируется и в будущем, и мы не можем найти объяснение столь высокому соотношению. На начало года 65.7% финансовых обязательств Стройтрансгаза (14.4 млрд руб.) было краткосрочным с погашением в 2008 г. Из этой суммы 3 млрд руб. приходится на первый выпуск облигаций, срок погашения которого наступает в июне. Согласно проспекту эмиссии, компания планирует использовать поступления от нового размещения для рефинансирования первого выпуска долговых обязательств и части краткосрочных кредитов. Принимая во внимание преобладание краткосрочных обязательств в структуре долга Стройтрансгаза, в настоящий момент компания в значительной степени зависит от банковских кредитов и готовности финансовых институтов рефинансировать долг.

Факторы поддержки

В то же время, мы отмечаем некоторые факторы, которые могут оказать положительное влияние на кредитное качество компании. Прежде всего, это повышение прозрачности и улучшение корпоративного управления. Консолидированная отчетность Стройтрансгаза может оказаться более благоприятной, чем самостоятельные показатели. Мы видим некоторый потенциал в «расчистке» баланса компании, что позволило бы высвободить некоторый объем денежных средств и снизить долговую нагрузку. Такие меры могут включать погашение займов, выданных аффилированным компаниям, или продажу непрофильных активов. Например, Стройтрансгаз владеет 62.3%-ным пакетом акций компании Уралнефтегазпром, резервы которой составляют 432 млн бнэ, и, по нашим расчетам, ее стоимость исходя из объема резервов может составлять USD430-860 млн, что сопоставимо с объемом долга компании. Однако учитывая низкое качество корпоративного управления, мы бы не полагались на возможные поступления от продажи непрофильных активов при оценке кредитного качества.

Если Стройтрансгаз действительно контролируется аффилированными компаниями Газпрома и Газпромбанка, как считают некоторые участники рынка, было бы как нельзя кстати, если бы собственники компании пролоббировали для нее новые контракты. Мы придерживаемся консервативной точки зрения в данном вопросе и хотели бы прежде увидеть реальные результаты.

В целом, наша оценка отчетности компании за 2007 г. и ее перспектив является умеренно негативной. Ориентир по доходности выпуска облигаций на уровне 12% выглядит достаточно интересно в сравнении с доходностью первых двух выпусков Стройтрансгаза. Привлекательность облигаций зависит от уверенности инвесторов в обеспеченности компании заказами в будущем. Как мы уже отмечали, мы занимаем осторожную позицию в этом вопросе и считаем, что даже такая относительно высокая доходность не является достаточной компенсацией за увеличившиеся риски компании. Если ранее статус основногогенерального подрядчика Газпрома и гарантированный поток выручки позволяли инвесторам не слишком беспокоиться насчет некоторых вызывающих опасение факторов, то сейчас участникам рынка стоит потребовать более существенной премии. Мы вновь подчеркиваем, что в финансовом секторе по такой доходности можно легко найти облигации эмитентов с рейтингом Ba3/BB-, которые можно рефинансировать в Банке России (например, бумаги УРСА Банка, Промсвязьбанка, ХКФ Банка) и которые, с нашей точки зрения, несут меньший риск, чем долговые инструменты Стройтрансгаза.

Информация о размещении нового выпуска облигаций Стройтрансгаза уже оказала негативное влияние на обращающиеся обязательства компании, особенно долгосрочный выпуск Стройтрансгаз-2 с погашением в 2012 г. Компания обеспечила себе портфель заказов на 2008 г., но не располагает ими на 2009 и последующие годы, поэтому долговые инструменты со сроком погашения в 2012 г. несут существенно больший бизнес-риск. Если новый годовой выпуск будет размещен с доходностью к погашению на уровне 12%, доходность облигаций Стройтрансгаз-2, по нашим оценкам, должна составлять 13%, что предполагает дальнейшее снижение котировок до 86.75%.