Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Рынок рублевых облигаций: осень наступила


[06.09.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Рынок рублевых облигаций: Осень наступила

- Главной причиной внезапного периода турбулентности на российском внутреннем рынке стали внешние факторы.
- Мы убеждены, что даже при развитии неблагоприятного сценария рублевый рынок облигаций будет все же лучше защищен от внешних шоков.
- Мы не видим повода для беспокойства относительно стабильности российской банковской системы в целом. На наш взгляд, сегодняшняя ситуация на российском финансовом рынке радикально отличается от кризиса 2004 г.
- Резкое снижение ставок денежного рынка в начале сентября и последовавшее за этим оживление на рублевом рынке облигаций вселяет некоторый оптимизм.
- Медленный период восстановления рынка облигаций можно рассматривать как возможность для открытия позиций по ценам покупки. Основной акцент в инвестициях, на наш взгляд, целесообразно сделать на выпусках первого и второго эшелонов, где переоценка кредитных рисков, скорее всего, завершена.
- К открытию длинных позиций в выпусках третьего эшелона мы рекомендуем относиться с большей осторожностью из-за высоких рисков рефинансирования в этом сегменте рынка.
- Из ликвидных выпусков первого эшелона наиболее агрессивным продажам иностранных инвесторов подверглись выпуски ФСК и АИЖК, спрэды которых к ОФЗ расширились на 40-60 б. п.; также привлекательны для покупок облигации ТКБ-1, ТКБ-2 и ТМК-3.
- В сегменте облигаций энергетических компаний мы рекомендуем обратить внимание на выпуски ОГК-2-1, ОГК-6-1, Тюменьэнерго-2.
- Наиболее интересные возможности в сегменте облигаций розничных компаний, на наш взгляд, предоставляются инвесторам в выпусках Седьмого Континента и Карусели.
- На наш взгляд, фундаментальные характеристики Банка Русский Стандарт и Хоум Кредит Банка достаточно устойчивы.

Инвестиционный вывод

Глобальное обострение ситуации с ликвидностью, вызванное разрастанием кризиса на рынке американской ипотеки, привело к существенной переоценке кредитных рисков во всех сегментах развивающихся рынков облигаций. Спрэды российских рублевых и валютных облигаций за последние несколько недель резко расширились. Если задаться вопросом, какой сегмент рынка – рублевых или валютных облигаций – обладает лучшими перспективами до конца года, то, на наш взгляд, выбор должен быть сделан в пользу внутреннего долгового рынка. Мы убеждены, что даже при развитии неблагоприятного сценария рублевый рынок облигаций будет все же лучше защищен от внешних шоков.

Возможно ли повторение кризиса 2004 года? Мы не видим повода для беспокойства относительно стабильности российской банковской системы в целом. На наш взгляд, сегодняшняя ситуация на российском финансовом рынке радикально отличается от ситуации трехлетней давности. Тем не менее, риски рефинансирования в ближайшие месяцы существенно возрастут. При этом выход на международный рынок капитала может оказаться более сложным по сравнению с привлечением долга на внутреннем рынке облигаций. Эмитентам, подпадающим под определение наиболее рискованных заемщиков, до конца года, видимо, придется отказаться от выхода на рынок публичного долга, либо пойти на предоставление очень существенной премии при размещении своих долговых обязательств.

Резкое снижение ставок денежного рынка в начале сентября и последовавшее за этим оживление на рублевом рынке облигаций вселяет некоторый оптимизм. Отмечены робкие интересы на покупку рублевых облигаций. Дальнейшие темпы восстановления внутреннего рынка облигаций во многом зависят от внешних факторов и, в частности, от того, насколько быстро возобновят покупки иностранные участники рынка. Медленный период восстановления рынка облигаций можно рассматривать как возможность для открытия позиций по ценам покупки. Основной акцент в инвестициях, на наш взгляд, целесообразно сделать на  выпусках первого и второго эшелонов, где переоценка кредитных рисков, скорее всего, завершена. К открытию длинных позиций в выпусках третьего эшелона мы рекомендуем относиться с большей осторожностью. На наш взгляд, в текущих условиях традиционная для многих российских инвесторов стратегия покупки высококупонных коротких выпусков облигаций с целью переждать неблагоприятную рыночную конъюнктуру не оправдана из-за высоких рисков рефинансирования.

Из ликвидных выпусков первого эшелона наиболее агрессивным продажам иностранных инвесторов подверглись выпуски ФСК и АИЖК, спрэд которых к ОФЗ расширился на 40-60 б. п. Кроме того, привлекательны для покупок облигации ТКБ-1, ТКБ-2 и ТМК-3. В сегменте облигаций энергетических компаний мы рекомендуем обратить внимание на выпуски ОГК-1 и ОГК-2, ОГК-6-1, Тюменьэнерго-2; в сегменте облигаций розничных компаний – на облигации Седьмого Континента и Карусели. По нашему мнению, фундаментальные характеристики Банка Русский Стандарт и Хоум Кредит Банка достаточно устойчивы, и они готовы выдержать возможный существенный рост ставок привлечения, либо даже перерыв в заимствованиях, вызванный неблагоприятной ситуацией на рынке.

О текущей ситуации на рынке

Позитивные настроения на рублевом рынке облигаций, доминировавшие среди инвесторов большую часть текущего года, в августе резко ухудшились, а продолжительное ралли котировок облигаций сменилось весьма глубокой коррекцией. Главной причиной наступления внезапного «периода турбулентности» на российском внутреннем рынке стали внешние факторы. Тлевший в течение нескольких последних месяцев кризис на американском рынке ипотечных ценных бумаг, в конце лета спровоцировал резкую переоценку кредитных рисков и способствовал повсеместному росту ставок денежного рынка.

То с какой скоростью проблемы с ликвидностью на внешних рынках распространились на российский сегмент, еще раз подчеркивает довольно высокую степень интеграции отечественного рынка в мировую финансовую систему. Резкий рост ставок денежного рынка в России произошел всего через два дня после того, как мировые центральные Банки крупнейших развитых стран начали осуществлять массированные вливания ликвидности на денежных рынках Европы и Америки. Отток спекулятивного капитала только в период с 10 по 24 августа составил, по оценкам Правительства РФ, около USD9.1 млрд, а по итогам августа этот показатель, скорее всего, будет существенно выше USD10 млрд. Резкий отток капитала в совокупности с крупными налоговыми выплатами в конце месяца вызвал рост ставок денежного рынка до 9-10%, в результате чего Банк России был вынужден регулярно предоставлять финансовым институтам рекордные объемы рублевой ликвидности через инструмент однодневного прямого РЕПО. Котировки рублевых облигаций на фоне крупных продаж иностранных участников рынка резко снизились. Рост доходностей долговых инструментов составил во второй половине августа от 50-60 б. п. (для облигаций первого эшелона) до нескольких процентных пунктов (для банковских облигаций и выпусков третьего эшелона). Ликвидность многих облигаций резко снизилась, и по некоторым инструментам переоценка кредитных спрэдов еще предстоит.

Последствия кризиса на мировых финансовых рынках могут затянуться

Негативные последствия кризиса на американском рынке недвижимости для мировых финансовых рынков, возможно, еще не преодолены, и вполне вероятны новые обострения ситуации. Американские фонды, видимо, будут продолжать испытывать трудности с рефинансированием своих обеспеченных коммерческих бумаг, так как этот сегмент рынка в США по-прежнему функционирует с перебоями. Коммерческие бумаги (срок обращения не превышает 270 дней) являются одним из основных инструментов рефинансирования для многих финансовых институтов в США. Объем этого рынка составляет около USD2 трлн., половину которого приходится на обеспеченные ценные бумаги. За последние несколько недель объем краткосрочных облигаций в обращении сократился на USD224 млрд. При этом свыше 80% падения пришлось именно на обеспеченные ценные бумаги (рис. 1). Наименее популярными являются коммерческие бумаги, обеспеченные жилищными кредитами, объем которых оценивается американскими экспертами на уровне USD300 млрд. Это позволяет предполагать дальнейшее сокращение в обращении данного класса ценных бумаг. Таким образом, финансовые компании, осуществляющие свою деятельность на рынке жилья, могут по-прежнему испытывать трудности с рефинансированием, что может спровоцировать новый виток напряженности на финансовых рынках.

В этих условиях довольно сложно делать корректные выводы по срокам восстановления развивающегося рынка валютных облигаций. Очевидно, что даже при стабилизации ситуации в эпицентре кризиса его отголоски (в виде новых сообщений об убытках и банкротствах фондов и финансовых институтов, активно работавших на рынке ипотечных ценных бумаг) еще могут оказывать негативное влияние на настроения участников рынка. Возможно также повсеместное ужесточение требований риск-комитетов иностранных финансовых институтов при покупке высокодоходных долговых обязательств. Таким образом, даже при благоприятном сценарии развития событий восстановление аппетитов инвесторов к риску может занять месяцы, и при этом эти аппетиты вряд ли достигнут докризисных уровней в перспективе ближайших лет. Вполне вероятно, что рынок валютных облигаций будет закрыт для новых заемщиков еще как минимум несколько недель. Медленное восстановление рынка еврооблигаций, скорее всего, начнется с покупок суверенных и квазисуверенных обязательств, а также тех инструментов, эмитенты которых являются заемщиками с высоким уровнем кредитного качества. На российском рынке к такого класса обязательствам можно отнести облигации Газпрома, ЛУКОЙЛа, ТНК-BP, МТС, ВымпелКома, АК АЛРОСА, Северстали, Evraz Group, ТМК, а также еврооблигации госбанков (Сбербанк, ВТБ). Из перечисленных инструментов наиболее недооценными, на наш взгляд, выглядят облигации ВымпелКома, Evraz Group и ТМК. Что касается суверенного спреда (Россия 30 против КО США), по нашим оценкам, при развитии благоприятного сценария на внешних рынках можно ожидать его сужения к концу года до 120 б. п. с нынешних 140-145 б. п.

Рублевые облигации будут менее подвержены внешним шокам

Если задаться вопросом, какой сегмент рынка – рублевых или валютных облигаций – обладает лучшими перспективами до конца года, то, на наш взгляд, выбор должен быть сделан в пользу внутреннего долгового рынка.

Наш вывод обусловлен следующими факторами:

- Иностранные инвесторы в последнее время существенно сократили долю своего присутствия на рынке внутренних долговых обязательств. Продажи рублевых облигаций иностранными инвесторами возможны в случае нового резкого ухудшения ситуации на международных рынках, но даже при развитии неблагоприятного сценария рублевый рынок облигаций будет все же лучше защищен от внешних шоков.
- Принимая во внимание фундаментальные показатели российской экономики, а также высокий уровень потребительской инфляции за первые восемь месяцев, на наш взгляд, российский рубль сохранит тенденцию к укреплению до конца года. Мы сохраняем наш прогноз курса рубль/доллар на конец 2007 г. на уровне 25.0 (подробнее см. наш отчет от 24 августа «Рубль и рублевая ликвидность: неприятность эту мы переживем»).
- Банк России, уровень золотовалютных резервов которого является четвертым по величине в мире, обладает огромными ресурсами для поддержания стабильности российской финансовой системы и, на наш взгляд, не допустит кризиса в банковском секторе накануне парламентских и президентских выборов.
- Ликвидность российской банковской системы до конца года будет поддерживаться постоянно растущими бюджетными расходами. Исполнение расходной части бюджета 2007 г. в полном объеме предполагает ежемесячный приток бюджетных средств на уровне 560 млрд руб. Следовательно, даже с принимая в расчет налоговые платежи, а также возможную стерилизацию ликвидности через ОБР и ОФЗ, совокупный объем средств на корсчетах и депозитах в Банке России к концу года может вырасти на 400-500 млрд руб. относительно текущих уровней. Таким образом, в перспективе ближайших недель мы ожидаем постепенное снижение ставок денежного рынка до более комфортных уровней (4-5%).

Призрак 2004 года: миф или реальность?

В последнее время появились спекуляции, что глобальный кризис в мировой финансовой системе способен резко пошатнуть стабильность и российской банковской системы. В СМИ уже проводятся аналогии с ситуацией, сложившейся на российском финансовом рынке летом 2004 г., когда кризис доверия между банками фактически привел к прекращению функционирования денежного рынка, спровоцировав существенные проблемы с ликвидностью у ряда крупных российских финансовых институтов. Эти опасения подогреваются появившимися сообщениями о приостановке или существенном снижении рядом банков активности по выдаче ипотечных кредитов. Несмотря на то, что ситуация на первый взгляд может выглядеть как признак возможного банковского кризиса, мы считаем, что причины решения банков лежат в совершенно иной плоскости, поэтому мы не видим повода для беспокойства относительно стабильности российской банковской системы в целом. На наш взгляд, сегодняшняя ситуация на российском финансовом рынке радикально отличается от ситуации трехлетней давности по следующим причинам:

- Напомним, что летом 2004 г. кризис был вызван как значительным сжатием ликвидности, так и ростом недоверия из-за «черных списков», которые циркулировали на рынке. Последнее, как представляется, и стало причиной закрытия банками кредитных линий, что привело к временной приостановке работы рынка межбанковского кредитования. В настоящий же момент высокий уровень рублевых ставок обусловлен в первую очередь оттоком «горячих денег» и неравномерным распределением рублевых ресурсов между банками, при этом общий уровень ликвидности остается вполне приемлемым для функционирования банковской системы.
- Кроме того, система рефинансирования банков в настоящее время находится на качественно другом уровне по сравнению с 2004 г. В первую очередь это связано с более эффективным выполнением своих функций Банком России и введением института однодневного прямого РЕПО. В 2004 г. такой возможности рефинансирования у коммерческих банков не было. Проводниками ликвидности три года назад выступали только четыре-пять российских финансовых институтов, и закрытие межбанковских линий несколькими банками почти мгновенно приводило к резкому росту ставок денежного рынка.
- За последние три года кредитный профиль российской банковской системы значительно улучшился. Наиболее яркое подтверждение этого тезиса: кредитные рейтинги российских банков в настоящий момент в среднем на две-три ступени выше по сравнению с 2004 г.
- С нашей точки зрения, основной причиной для приостановления выдачи ипотечных кредитов стали опасения переоценки ипотечных рисков. Поскольку многие банки, предоставляющие этот вид банковских услуг, в значительной степени зависят от рефинансирования займов посредством секьюритизации, такой шаг вполне обоснован.

Вышесказанное не означает, что мы рекомендуем к покупке все подешевевшие банковские обязательства. К принятию на себя риска банка через покупку его долговых обязательств по-прежнему необходимо относиться с большой осторожностью и применять избирательный подход, основанный на фундаментальных показателях финансового института. Мы не исключаем, что у некоторых мелких банков могут возникнуть существенные проблемы с кредитоспособностью. По нашему мнению, в зоне риска находятся банки, активы и пассивы которых несогласованны по срокам (так называемый разрыв ликвидности, который стал основным источником проблем для банков летом 2004 г.). Мы полагаем, что рыночные опасения относительно общего состояния российской банковской системы сильно преувеличены, так как крупнейшие банки смогут относительно безболезненно пройти через период сжатия ликвидности. В конечном итоге государство в высшей степени заинтересовано в стабильности национальной банковской системы, что также можно рассматривать как потенциальный фактор поддержки для средних и крупных банков.

В целом риски рефинансирования в ближайшие месяцы существенно возрастут. При этом выход на еждународный рынок капитала может оказаться более сложным по сравнению с привлечением долга на внутреннем рынке облигаций. Эмитентам, подпадающим под определение наиболее рискованных заемщиков (к ним, скорее всего, инвесторы причислят частные банки и эмитентов CLN, не имеющих кредитного рейтинга) до конца года, видимо, придется отказаться от выхода на рынок публичного долга, либо пойти на предоставление очень существенной премии (до 200-300 б.п.) при размещении своих долговых обязательств. Возможна ли ситуация, при которой напряженная ситуация с рефинансированием приведет к возникновению серьезных сложностей у отдельных заемщиков? Скорее
всего, да. Однако, на наш взгляд, риски дефолта наиболее высокие для мелких заемщиков и, скорее всего, не приведут к кризису доверия к российской банковской системе.

Инвестиционные возможности

Резкое снижение ставок денежного рынка в начале сентября и последовавшее за этим оживление на рублевом рынке облигаций вселяет некоторый оптимизм. Основной интерес на покупку рублевых облигаций пока проявляют крупные российские банки, а также управляющие компании. Дальнейшие темпы восстановления внутреннего рынка облигаций во многом зависят от внешних факторов и, в частности, от того, насколько быстро возобновят покупки иностранные участники рынка. В ближайшее время возвращения иностранных инвесторов на рублевый рынок облигаций, даже в случае скорой нормализации ситуации на внешних рынках, на наш взгляд, не произойдет, так как этому классу инвесторов, как правило, присуща более высокая инерционность в приятии решений. Кроме того, можно предположить, что продажи иностранных инвесторов, принявших принципиальное решение о закрытии позиций в рублевых облигациях, еще не завершены. Ряд инвесторов, наверняка, использует сильный рынок для дальнейшего сокращения позиций, преимущественно в высокодоходных выпусках третьего эшелона, где низкая ликвидность в последние недели августа не позволяла осуществлять продажи по адекватным ценам. Без активного участия иностранных инвесторов стремительного ралли котировок рублевых облигаций, скорее всего, не произойдет.

С другой стороны, медленный период восстановления рынка облигаций можно рассматривать как возможность для открытия позиций по ценам покупки. Основной акцент в инвестициях, на наш взгляд, целесообразно сделать на выпусках первого и второго эшелонов, где переоценка кредитных рисков, скорее всего, завершена. К открытию длинных позиций в выпусках третьего эшелона мы рекомендуем относиться с большей осторожностью. На наш взгляд, в текущих условиях традиционная для многих российских инвесторов стратегия покупки высококупонных коротких выпусков облигаций с целью переждать неблагоприятную рыночную конъюнктуру не оправдана из-за высоких рисков рефинансирования (рис. 2). В условиях крупномасштабного снижения аппетитов инвесторов к риску возможна дальнейшая сегментация класса высокодоходных облигаций в зависимости от кредитного качества эмитента, и здесь можно ожидать дальнейшего падения котировок.

Рынок гособлигаций стабилен, несмотря на увеличенное предложение ОФЗ

Котировки ОФЗ в период коррекции на рублевом рынке облигаций демонстрировали динамику лучше рынка, несмотря на объявленное увеличение предложения гособлигаций в оставшиеся месяцы года. Минфин РФ повысил запланированный объем заимствований на внутреннем рынке в форме ОФЗ и ГСО в общей сложности на 100 млрд руб. Таким образом, в 2007 г. объем нового предложения ОФЗ составит 315 млрд руб. (ранее 225 млрд руб.), а ГСО – 90 млрд руб. (ранее 80 млрд руб.). К настоящему времени первоначальный план по заимствованиям в форме ОФЗ реализован более чем на 90%, и увеличение объемов привлечения средств в конце года было ожидаемым. Скорее всего, эта мера связана с ростом бюджетных расходов в преддверии декабрьских выборов в парламент. В то же время, решение о дополнительном выпуске ОФЗ можно рассматривать как еще один шаг монетарных властей, направленный на стерилизацию избыточной ликвидности и сдерживание инфляции.

Увеличение эмиссии ОФЗ на 40% по сравнению с первоначальным планом является негативным техническим фактором на фоне неблагоприятной внешней конъюнктуры. Тем не менее, во второй декаде августа и начале сентября существенных продаж гособлигаций отмечено не было. На наш взгляд, даже с учетом увеличившейся программы государственных заимствований, заметного снижения котировок ОФЗ, скорее всего, не произойдет. В нынешних рыночных условиях ОФЗ обладают рядом преимуществ по сравнению с негосударственными облигациями. Во-первых, покупка ОФЗ не предполагает принятия кредитного риска, а значит, этот инструмент удобен для инвестирования в период активной переоценки инвесторами кредитных рисков. Во-вторых, под залог ОФЗ можно гарантированно получить рефинансирование в Банке России по ставке около 6.00% на наиболее выходных по сравнению с корпоративными выпусками условиях. На наш взгляд, предпочтительными для покупок являются выпуски на среднем участке кривой доходности государственных облигаций (ОФЗ 26199, ОФЗ 26198, ОФЗ 46014, ОФЗ 25061). Волатильность обязательств со средней дюрацией не так высока, как у долгосрочных инструментов, а их доходность все же несколько выше ставки РЕПО Банка России. Покупку длинных ОФЗ, на наш взгляд, наиболее выгодным образом можно будет осуществить на ближайшем аукционе, намеченном на 12 сентября. Предложение ОФЗ 46020 (срок обращения 30 лет) составит 22 млрд руб., а ОФЗ 46018 (15 лет) – 17 млрд руб. С учетом частичного погашения ОФЗ 46001 и купонных выплат чистое привлечение на аукционе 12 сентября составит около 17 млрд руб.

Наш выбор в первом эшелоне: АИЖК, ФСК, РСХБ, ТКБ и ТМК

Из ликвидных выпусков первого эшелона наиболее агрессивным продажам иностранных инвесторов подверглись выпуски ФСК и АИЖК, их спрэды к ОФЗ расширились на 40-60 б. п. Именно выпуски этих эмитентов мы рекомендуем выбрать за основу при формировании портфелей облигаций. Наиболее консервативным инвесторам логичнее обратить внимание на короткие выпуски ФСК-1,3,5. Спрэды к ОФЗ по этим инструментам на уровне 130 б. п. вполне могут сузиться до двузначных значений. Из выпусков с высокой дюрацией, на наш взгляд, наиболее привлекательны облигации АИЖК-7,8,9. АИЖК является основным инструментом Правительства РФ в реализации социальной государственной программы «Доступное жилье». Напомним, что на основную сумму долга по выпускам АИЖК предусмотрена государственная гарантия, и соответствующие средства уже заложены в федеральном бюджете (для облигаций АИЖК-1,2,3 госгарантия покрывает и купонные платежи). В ходе последней распродажи на рынке спрэды выпусков АИЖК к ОФЗ расширились с 80 до 130 б. п. Падение котировок также выглядит довольно внушительным и для выпусков с высокой дюрацией составило до 3 п. п.

Из других квазисуверенных инструментов наиболее резкое расширение спрэдов произошло в выпусках РСХБ (Baa2/BBB+) и Транскредитбанка (BB/Ba3). РСХБ – банк со 100%-ным государственным участием, служащий инструментом для реализации аграрной политики Правительства РФ. Вероятность прямой финансовой поддержки этого финансового института государством очень высока, что является основным фактором кредитоспособности эмитента. На наш взгляд, премия РСХБ-2 к кривой ОФЗ на уровне 200 б. п. неадекватно отражает кредитный риск эмитента, и мы прогнозируем ее сокращение до 130-140 б. п. до конца года. Кроме того, мы выделяем выпуски Транскредитбанка (ТКБ), который является стратегическим партнером РЖД. В настоящее время около 75% акций банка принадлежит государству, в дальнейшем госпакет акций ТКБ будет передан РЖД. Однако и при таком развитии ситуации значимый квазисуверенный статус эмитента не подлежит сомнению. При размещении облигаций ТКБ-1 и ТКБ-2 в середине июня активное участие в аукционе принимали иностранные инвесторы, поэтому массовое сокращение позиций нерезидентами в августе привело к расширению спрэдов этих облигаций к ОФЗ до 250-300 б. п. Справедливые значения спрэда, на наш взгляд, должны быть в среднем на 100 б. п. меньше.

В сегменте выпусков первого и второго эшелонов в качестве одной из интересных инвестиционных возможностей мы хотим отметить облигации ТМК-3. ТМК – крупнейший российский производитель трубной продукции с объемом продаж на уровне USD3.4 млрд. Рентабельность EBITDA компании составляет около 24%, а соотношение Долг/EBITDA ниже 1 (данные по состоянию на конец 2006 г.). Долговая нагрузка ТМК в ближайшие два-три года останется на консервативном уровне, так как большая часть ее инвестиционных потребностей может быть профинансирована за счет операционных денежных потоков. В настоящее время ТМК является прозрачной с финансовой точки зрения компанией и публикует финансы по международным стандартом финансовой отчетности дважды в год. С учетом ожидаемых сильных финансовых показателей в 2007 г. мы ожидаем повышение кредитных рейтингов эмитента на одну ступень (S&P до BB-, Moody’s до Ba3) в первой половине 2008 г. Наиболее привлекательно в настоящее время выглядит выпуск ТМК-3, спрэд которого к ОФЗ расширился за последние недели с 175 б. п. до 300 б. п.

Облигации энергетических компаний: ОГК-2-1, ОГК-6-1, Тюменьэнерго-2

Еще одним сегментом рынка, где активные продажи иностранных инвесторов способствовали резкому расширению спрэдов к ОФЗ, стали облигации энергетических компаний. С фундаментальной точки зрения перспективными нам представляются облигации ОГК-2 и ОГК-6. Согласно недавней договоренности между крупнейшими акционерами РАО ЕЭС, Газпром закреплен в роли стратегического инвестора ОГК-2 и ОГК-6, в которых ему фактически принадлежит 55% и 52% соответственно. В настоящее время выпуски ОГК-6-1 и ОГК-2-1 торгуются со спрэдом к ОФЗ на уровне 200-230 б. п., что заметно шире аналогичных показателей для выпусков Мосэнерго-1 и Мосэнерго-2 (120-140 б. п.). Напомним, что в Мосэнерго Газпром также является контролирующим акционером.

Кроме того, мы хотим обратить внимание на облигации Тюменьэнерго-2. Тюменьэнерго – сетевая энергетическая компания, действующая в регионе, где сохраняется дефицит распределительных сетей. Компания является 100%-ной дочкой РАО ЕЭС, по окончании реструктуризации которой фактический контроль над Тюменьэнерго, скорее всего, останется у государства. На наш взгляд, Тюменьэнерго достаточно близка по своим кредитным характеристикам к МОЭСК.

Меньший масштаб бизнеса Тюменьэнерго компенсируется следующими преимуществами:

- Программа капитальных затрат Тюменьэнерго (35 млрд руб.) намного меньше запланированных капиталовложений МОЭСК (188 млрд руб.).
- Наличие большой доли крупных (потребление от 750кВТ и выше) энергопользователей в Тюменском регионе и сравнительно низкая плата за подключение к сетям Тюменьэнерго позволяют рассчитывать на более высокую эффективность при сборе платы за подключение.
- В отличие от МОЭСК среди аукционеров Тюменьэнерго отсутствует городская администрация, как правило, настаивающая на увеличении объема капитальных затрат.

В ходе последней коррекции на рынке облигаций спрэд между Тюменьэнерго-2 и МОЭСК-1 расширился до 90 б. п. с близких к нулю значений. По мере нормализации ситуации на рынке мы ожидаем снижения этого показателя до среднего исторического уровня.

Рекомендации в сегменте розничных сетей: Седьмой Континент-2, Карусель-1

Продажи рублевых облигаций розничных сетей в течение последних недель носили очень неравномерный характер, в результате чего в настоящее время в этом сегменте рынка образовалось сразу несколько ценовых диспропорций. Наиболее интересные возможности, на наш взгляд, предоставляются инвесторам в выпусках Седьмого Континента и Карусели. Седьмой Континент – одна из самых крупных российских розничных сетей; специализируется на развитии магазинов формата «супермаркет», характеризуется высокой операционной доходностью (EBITDA/Выручка превышают 11.0% – один из самых высоких показателей в секторе) и относительно невысокой долговой нагрузкой (на конец 2006 г. отношение долга к EBITDA составляло около 1.3). Определенным недостатком кредитного качества является относительно сложная корпоративная структура. С середины июля в средствах массовой информации появляются статьи о переговорах между Texas Pacific Group (крупный фонд прямых инвестиций) и контролирующими акционерами Седьмого Континента о продаже фонду 60% акций в холдинговой структуре компании (которой принадлежит около 100% в «держателе недвижимости» и 75% – в «торговом операторе»; является так же поручителем по облигациям Седьмого Континента). Учитывая продолжающуюся волатильность на рынках капитала, сложно сказать, насколько велики шансы сделки на успешное завершение. В любом случае ее влияние на кредитное качество Седьмого Континента будет зависеть от вовлечения в ее финансирование балансов операционных компаний.

В середине июля выпуск Седьмой Континент-2 был размещен по доходности 8.0% годовых к двухлетней оферте (т. е. на уровне Х5 и Магнита). Сейчас выпуск торгуется с доходностью 9.0% (на 70-80 б. п. шире X5 и Магнита). Мы считаем, что значительное расширение спрэдов произошло в связи с ликвидацией длинных позиций иностранными инвесторами, которые приобрели существенную долю предложенных на аукционе облигаций Седьмого Континента. Компания имеет очень хорошие операционные показатели и отличается низкими потребностями в финансировании; мы считаем выпуск Седьмой Континент-2 существенно и незаслуженно перепроданным и рекомендуем занимать в нем длинные позиции.

Еще одним выпуском облигаций, котировки которого резко снизились в ходе последней коррекции, стал выпуск Карусель-1. Карусель – динамично развивающаяся розничная компания, работающая в перспективном формате гипермаркетов. Несмотря на относительно высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA составляет 7), основным положительным фактором является ожидаемое приобретение этой компании ведущим российским розничным оператором X5. Карусель принадлежит одному из крупных акционеров X5 (А. Рогачеву).

Одним из основных условий слияния Перекрестка и Пятерочки в 2006 г. являлось предоставление А. Рогачевым вновь образованному розничному оператору (X5) опциона на покупку своей компании, который, в соответствии с официальными комментариями, данными при размещении облигационного выпуска, может быть исполнен в середине 2008 г. Менеджмент Х5 неоднократно заявлял, кто компания намерена воспользоваться этим опционом. Приобретение, скорее всего, существенно увеличит долговую нагрузку объединенной структуры (расчет произойдет, вероятно, за наличные средства, но приобретение планируется частично финансировать за счет выпуска дополнительных акций).

Большинство российских инвесторов традиционно оценивали облигационный выпуск Карусели как деривативный риск от Х5. До начала периода волатильности выпуск Карусели с дюрацией около одного года торговался со спрэдом приблизительно 60-70 б. п. к более длинному выпуску X5; в настоящее время спрэд составляет около 140-150 б. п. С нашей точки зрения, несмотря на волатильность на мировых рынках, возможности X5 по привлечению как внешнего так и внутреннего финансирования (долгового и/или акционерного) позволяют предполагать высокую вероятность заключения сделки до момента истечения опциона. Мы рекомендуем инвесторам, проявляющим интерес к «незаслуженно пострадавшим» выпускам компаний третьего эшелона с адекватным кредитным качеством, обратить внимание на облигации Карусель-1.

Облигации частных банков: запретный плод сладок

В заключении мы бы хотели остановиться на банковских облигациях. Мы понимаем, что облигации финансового сектора являются наиболее слабым звеном из всех сегментов рынка облигаций. Банки подвержены, пожалуй, наиболее существенным рискам рефинансирования, и в условиях высокого уровня неприятия рисков котировки их облигаций находятся под наибольшим давлением. В результате спрэды большинства выпусков облигаций частных банков расширились на 200-400 б. п. В целом мы разделяем опасения инвесторов в отношении банковских облигаций и рекомендуем воздерживаться от агрессивного наполнения портфелей мбанковскими выпусками. Вместе с тем, мы не в полной мере разделяем пессимизм инвесторов в отношении крупнейших российских банков-лидеров сегмента потребительского кредитования. На наш взгляд, фундаментальные характеристики Банка Русский Стандарт и Хоум Кредит Банка достаточно устойчивы, и они готовы выдержать возможный существенный рост ставок привлечения или даже перерыв в заимствованиях, вызванный неблагоприятной ситуацией на рынке. Далее мы бы хотели привести несколько аргументов в поддержку вышеуказанных эмитентов.

- По итогам 2006 г. Банк Русский Стандарт продемонстрировал очень сильные финансовые результаты, став самым прибыльным российским финансовым институтом. В первой половине года норма прибыли банка несколько снизилась на фоне введения новых стандартов регулирования для потребительского кредитования, однако по итогам года показатель все же сохранится на очень высоком уровне (Русский Стандарт прогнозирует уровень процентной маржи по итогам года на уровне 31%).
- Качество активов банка остается высоким, процент просроченных кредитов ниже 5.0% от общего объема выданных займов.
- Банку Русский Стандарт, по всей видимости, удалось разрешить конфликт, связанный с взиманием скрытых комиссий, о чем свидетельствует пресс-релиз Генеральной Прокуратуры России, осуществлявшей проверку банка в летний период.
- Банк Русский Стандарт не имеет заметных проблем с рефинансированием своих обязательств. В конце сентября банку предстоит погашение выпуска еврооблигаций в объеме USD300 млн, других погашений в этом году не намечено. При этом необходимо отметить высокую сбалансированность активов и пассивов банка по срокам.
- Банк Русский Стандарт является признанным лидером потребительского кредитования в России. Если контролирующий акционер примет решение сократить свою долю в капитале, Банк Русский Стандарт будет очень привлекательным активом для покупки со стороны крупных российских и иностранных финансовых групп.
- Спрэды рублевых облигаций Банка Русский Стандарт к ОФЗ расширились за последние несколько недель почти на 400 б. п. Инвесторы крайне неохотно выставляют котировки на покупку этих облигаций, и в нынешних условиях инструменты банка отличаются низкой ликвидностью. Текущий уровень доходности облигаций Банка Русский Стандарт на уровне 12-14% уже не отвечает довольно высокому кредитному рейтингу эмитента, а скорее соответствует показателям доходностей «мусорных» облигаций. При этом важно отметить, что выпуски Русский Стандарт-4,5,6 включены в ломбардный список Банка России, и под них можно рефинансироваться по гарантированной ставке 6.00%, что делает актуальной стратегию carry trade. Скорее всего, завышенный уровень доходностией и низкая ликвидность облигаций Банка Русский Стандарт в ближайшее время сохранится. Для инвесторов с высокой толерантностью к риску открытие длинных позиций в выпусках банка является одной из лучших инвестиционных возможностей.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: