Российские авиакомпании: результаты за первое полугодие

Ценовые уровни. Облигации Трансаэро и S7 Airlines (с дюрацией 0.5 года) торгуются с доходностью 17-18%, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ на уровне 1100-1200 б. п. Мы считаем такую оценку справедливой, но по-прежнему с осторожностью относимся к обязательствам обеих компаний в связи с возможным предложением их нового долга во втором полугодии 2008 г.

Ситуация в отрасли. В первом полугодии объем рынка авиаперевозок в России вырос на 21%, тогда как пассажирооборот на мировом рынке увеличился лишь на 5%. Динамика загрузки рейсов в сегменте международных перевозок была несколько лучше, чем на внутренних маршрутах. В июне темпы роста рынка замедлились до 15% к предыдущему году, но показатель загрузки рейсов вырос сильнее, чем в целом за полугодие. Все еще малоэластичный спрос существенно поддерживает ситуацию в отрасли.

Топливо. По данным InfoTEK, в январе 2008 г. средняя цена на авиационный керосин (франко завод) составляла 21 400 руб. за тонну. В июле этот показатель увеличился до 30 340 за тонну (+42% с начала года или +83% к аналогичному периоду 2007 г.). Крупнейший аэропорт страны Домодедово сообщает об аналогичной динамике цен. Перевозчики не хеджируют топливные риски, а долгосрочные контракты по-прежнему редки (договор между Трансаэро и Газпромнефтью, обеспечивающий 20% российских потребностей авиакомпании в топливе с поквартальной фиксацией цен, был подписан всего месяц назад). Меры правительства по улучшению ценовой конъюнктуры в секторе (включая более активное участие интегрированных нефтяных компаний в собственно топливо-заправочном бизнесе), а также благоприятная внешняя динамика цен должны несколько облегчить ситуацию во втором полугодии.

Рентабельность. Принимая во внимание фактор цен на топливо, мы ожидали, что во втором квартале рентабельность авиакомпаний снизится более существенно по сравнению с первым. По нашим оценкам, для S7 Airlines доходность увеличилась на 25% к прошлому году, а загрузка – на 0.8 п. п.; для Трансаэро эти показатели составили 13% и 2.5 п. п. соответственно. Сопоставляя эти результаты с динамикой издержек, мы склонны считать, что рентабельность S7 Airlines могла быть поддержана иными факторами, не имеющими прямого отношения к текущим операциям. Мы обеспокоены возможностью более резкого снижения рентабельности в отчетности в третьем квартале из-за лага, с которым рыночная цена топлива влияет на издержки компании. К счастью для российских перевозчиков, основной всплеск цен на керосин произошел в разгар сезона.

Флот. Трансаэро получает наибольшее преимущество от нулевой ставки таможенной пошлины на широкофюзеляжные суда, введенной с февраля: с начала года компания увеличила свой флот на один B777, два B747 и четыре B767 (до конца 2008 г. планируется добавить еще три B777); основным партнером Трансаэро остается ВТБ-Лизинг. Мы не располагаем информацией о том, приобретала ли компания в этом году самолеты в собственность – насколько нам известно, два договора финансового лизинга закончились в первом полугодии, но лишь один был рефинансирован на условиях продажи с последующей арендой. Намерение S7 Airlines полностью отказаться от полетов Ту-154 представляется нам сомнительным, учитывая состояние некоторых взлетно-посадочных полос, однако прекращение эксплуатации большей части советского парка в четвертом квартале кажется вполне реальным, в первую очередь за счет увеличившегося предложения крупных партий сравнительно новых машин на фоне банкротств и сокращения мощностей зарубежных перевозчиков.

Другие заемщики. С нашей точки зрения, отчетность компании ЮТэйр по РСБУ не является информативной, поскольку отражает результаты работы различных сегментов бизнеса. Компания КД авиа пока не представила свои финансовые данные; по нашему мнению, ее показатели средней загрузки рейса – 47.7% в первом полугодии и 63.3% в июне – остаются рискованно низкими. ЭйрЮнион (КрасЭйр) остается самым «сложным» эмитентом в секторе. Мы не видим экономических причин для поддержки этого альянса со стороны корпорации Российские технологии, принимая во внимание его долговую нагрузку и операционные убытки, а также существующие мультипликаторы фондового рынка (акции Аэрофлота торгуются с коэффициентом EV/Выручка 0.9).