Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Платежный баланс России за 2008 г.: корректировка валютного курса неизбежна


[16.01.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Платежный баланс России за 2008 г.

Корректировка валютного курса неизбежна

-По данным Банка России, профицит платежного баланса в 2008 г. увеличился до USD98.9 млрд, что стало возможным главным образом благодаря активному сальдо внешней торговли в USD154 млрд, зарегистрированному по итогам девяти месяцев года. Сальдо счета текущих операций в четвертом квартале осталось активным (USD8 млрд) при средней цене на нефть USD55 за баррель и среднем курсе рубля к доллару США 27.4.

-Чистый отток капитала из России в четвертом квартале 2008 г. в размере USD130 млрд резко контрастирует с объемом поступлений капитала в 2007 г. (USD83 млрд).

-Ослабление рубля относительно доллара США на 11%, зафиксированное в четвертом квартале, не остановило отток спекулятивного капитала, но замедлило рост импорта. Дальнейшее снижение курса рубля будет иметь такие же последствия, если Банк России не откажется от проводимой сейчас политики пошаговой девальвации.

-В то же время, существуют структурные ограничения, сдерживающие сокращение импорта вследствие девальвации, следовательно, уменьшение золотовалютных резервов Банка России будет неизбежным в связи с выплатой долгов (если только цены на нефть не начнут быстро восстанавливаться).

-В настоящем отчете мы приводим расчет соотношения равновесной стоимости российской валюты (при которой счет текущих операций будет сбалансированным) и цен на нефть, а также оценку отклонения равновесного курса при проведении политики сглаженного изменения валютного курса. Согласно нашим расчетам, при средней цене на нефть на уровне USD40 за баррель доллар должен стоить 37 рублей.

-Мы по-прежнему считаем, что осуществляемая Банком России политика постепенной девальвации усиливает давление на рубль практически безотносительно фундаментальных факторов и, следовательно, может привести к избыточному ослаблению национальной валюты.

-Поскольку отток капитала – а значит, и расходование резервов – набирает угрожающую скорость, мы ожидаем одномоментной девальвации российской валюты в течение ближайшего месяца до уровня примерно 37 руб. за доллар.

-По нашему мнению, вскоре после этого рубль начнет восстанавливать утраченные позиции благодаря развороту части потоков капитала и улучшению показателей счета текущих операций.

-В свете вышесказанного мы внесли корректировки в краткосрочные прогнозы курса рубля относительно доллара США. Наши долгосрочные оценки на данном этапе остаются без изменений.

Платежный баланс

Банк России 13 января представил предварительную оценку состояния платежного баланса страны по итогам 2008 г. Профицит счета текущих операций составил USD98.9 млрд по сравнению с USD76.2 млрд в 2007 г. Активное сальдо внешней торговли по результатам 2008 г. достигло USD176.6 млрд, что на 35% выше, чем годом ранее (USD130.9 млрд). Это обусловлено ростом экспорта на 32% до USD469 млрд по сравнению с USD354 млрд в 2007 г., что стало возможным главным образом благодаря увеличению средней цены на нефть на 36% (в предыдущем году экспорт вырос на 17%). Импорт в 2008 г. составил USD292.5 млрд, что соответствует росту на 31% – это несколько ниже показателя, зарегистрированного годом ранее (36%).

Снижение средней цены на нефть с USD110 за баррель в третьем квартале до USD55 в четвертом квартале 2008 г. обусловило уменьшение объемов экспорта – с USD135 млрд до USD95 млрд. Согласно нашим расчетам, при средней цене нефти на уровне USD40 за баррель в 2009 г. объем российского экспорта упадет до USD70 млрд, а сальдо торгового баланса приблизится к нулю.

В связи с девальвацией курса рубля к бивалютной корзине на 6% в декабре 2008 г. темпы роста импорта замедлились по сравнению с уровнем, достигнутым в декабре предыдущего года. Этого, однако, оказалось недостаточно, чтобы предотвратить вывод спекулятивного капитала из страны.

Чистый отток капитала из России в 2008 г. составил USD130 млрд, тогда как в предыдущем году чистый приток капитала был равен USD83 млрд. Отток средств произошел в основном в четвертом квартале; по итогам первых трех кварталов 2008 г. чистое поступление капитала достигло 0.6 млрд. В октябре-декабре чистый отток средств из банковской системы составил USD56 млрд, а из корпоративного сектора и у населения – USD74 млрд (данные представлены с учетом ошибок и пропусков).

Из-за бегства капитала и уменьшения сальдо счета текущих операций в четвертом квартале 2008 г. валовые валютные резервы России сократились на USD45 млрд по сравнению с концом 2007 г. В октябре-декабре резервы снизились на USD131 млрд, что практически соответствует чистому оттоку средств из частного сектора.

Мы ожидаем, что отток капитала в первом квартале 2009 г. продолжится, но более медленными темпами, чем в четвертом квартале 2008 г. Сальдо текущего счета в январе-марте, вероятно, станет отрицательным; его динамика будет зависеть от валютной политики Банка России. Объем валютных резервов, по нашим прогнозам, продолжит сокращаться.

Валютный курс: что дальше?

Мы обращаем внимание на следующее:

-Девальвация неизбежна, если цены на нефть останутся в районе USD40 за баррель.

-Из-за 8%-ного обесценивания рубля относительно корзины в четвертом квартале резко замедлился рост импорта – с 42% в январе-сентябре до 5% в октябре-декабре.

-Средняя стоимость нефти в четвертом квартале составила USD55 за баррель. Снижение цен на нефть в первом квартале нового года будет означать дальнейшее ухудшение показателей счета текущих операций и окажет дополнительное давление на сальдо счета операций с капиталом.

Мы смоделировали равновесный валютный курс, отражающий новые условия, с которыми столкнулась российская экономика. Поскольку состояние экономики в значительной степени зависит от мировых цен на нефть, равновесный курс определялся относительно различного уровня цен. Как видно из рис. 4, равновесный валютный курс достигается при сбалансированном счете текущих операций (сальдо, близком к нулю). Результаты моделирования показывают, что в 2009 г. при средней стоимости нефти USD40 за баррель равновесным является курс 36 руб. за доллар США. При цене нефти в USD50 за баррель равновесие достигается примерно на уровне 32.5 руб. за доллар.

В периоды падения (или роста) цен на нефть власти в целях предотвращения резкой девальвации (укрепления) рубля могут при помощи валютных интервенций искусственно удерживать его курс выше (ниже) равновесного уровня, как практиковалось в 2007 г. и первой половине 2008 г. Результатом такого подхода станет положительное сальдо счета текущих операций в периоды высоких цен на углеводороды и отрицательное при неблагоприятной ценовой конъюнктуре. На том же рис. 4 показан наш расчет для режима искусственно удерживаемого валютного курса (если нефть будет стоить USD30 за баррель, отрицательное сальдо счета текущих операций в 2009 г. составит USD50 млрд, а при средней стоимости нефти в USD100 за баррель профицит достигнет USD95 млрд).

Одной из проблем, имеющих отношение к платежному балансу, в наступившем году станет перспектива отрицательного сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами. В 2009 г. мы ожидаем значительный дефицит счета капитала ввиду предстоящего масштабного погашения долга банками и нефинансовым сектором (порядка USD100 млрд), а также высокой вероятности оттока спекулятивного капитала. Совокупный чистый отток капитала может достигнуть USD160 млрд, если цены на нефть останутся ниже уровня USD40 за баррель.

Как сообщало агентство Интерфакс, правительство рассматривает вариант изменения прогноза среднего валютного курса на 2009 г. на 34-35 руб. за доллар США. В декабре прошлого года Министерство экономического развития опубликовало прогноз роста экономики на 2009 г., в котором в рамках базового сценария была заложена цена на нефть в USD50 за баррель при валютном курсе 31.8 руб. за доллар. Примечательно, что еще в сентябре при калькуляции бюджета использовалась стоимость нефти USD95 за баррель и курс 25.4 руб. за доллар.

Ключевым вопросом, однако, остается валютная политика властей. Банк России уже очень близко подошел к равновесному валютному курсу – как с точки зрения платежного баланса (рис. 4), так и исходя из сопоставления с другими валютами.

Таким образом, на данном этапе девальвационное давление становится все более спекулятивным по характеру, нежели обусловленным фундаментальными факторами. Кроме того, Банк России своими действиями в создавшейся ситуации провоцирует атаки спекулянтов на рубль. По нашему мнению, у регулятора есть два способа ослабить спекулятивное давление.

-Либерализовать курс рубля. В этом случае после короткого периода масштабной девальвации (до 40-45 руб. за доллар) можно ожидать укрепления национальной валюты, обусловленного фундаментальными факторами, до справедливого уровня 32-34 руб. за доллар (при текущих ценах на нефть).

-Допустить одномоментную девальвацию рубля еще на 5-10% (до 37-38 руб. за доллар) и затем поддерживать российскую валюту на новом уровне, не допуская колебаний курса в течение продолжительного времени. В таком случае Банку России, по нашему мнению, следовало бы сопроводить последний шаг девальвации соответствующим заявлением. Мы полагаем, что при таком варианте развития событий у зарубежных инвесторов появится мощный стимул к полномасштабной фиксации прибыли и прекращению активной игры на ослабление рубля (при условии, конечно, что стоимость нефти не упадет значительно ниже текущей). Следует также отметить, что Банку России придется потратить значительную часть резервов (порядка USD50-70 млрд) для поддержания курса рубля на новом уровне и стабилизации обстановки.

Две заключительные ремарки. Первое: чем сильнее Банк России затягивает с принятием решения, тем меньше у него остается резервов на выплату внешнего долга и тем выше вероятность возникновения у российских компаний серьезных проблем с погашением задолженности перед нерезидентами. Резервы Банка России пока велики и по-прежнему на годы покрывают потребности в погашении внешнего долга, однако их не хватит на то, чтобы одновременно выплачивать долги и сдерживать давление на рубль. Второе: мы предполагаем, что рубль начнет восстанавливаться уже во втором квартале 2009 г. благодаря позитивным изменениям в движении капитала (как в большинстве случаев происходит после девальвации) и улучшению показателей счета текущих операций (не в последнюю очередь за счет прогнозируемого нами повышения цен на сырьевые товары в среднесрочной перспективе).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: