Отчетность ЛенСпецСМУ за 2007 г.: долгая дорога к повышению рейтинга

Отчетность и рейтинг. Компания ЛенСпецСМУ (один из крупнейших петербургских девелоперов, работающих в сегменте массового жилья) опубликовала отчетность за 2007 г. по МСФО. Агентство S&P сейчас оценивает риски компании на уровне B с прогнозом «позитивный». Исходя из последнего отчета S&P о компании (от четвертого апреля), агентство может расценить представленные результаты деятельности ЛенСпецСМУ как нейтральные либо очень незначительно негативные. В любом случае, мы не видим оснований для изменения рейтинга или прогноза в ближайшее время и предполагаем, что агентство S&P воздержится от их пересмотра как минимум до публикации отчетности за первое полугодие осенью. Мы считаем повышение рейтинга вероятным (возможно, в четвертом квартале), если компания не слишком увлечется покупками новых крупных проектов или региональной экспансией. CLN ЛенСпецСМУ неликвидны, а рублевые облигации слишком короткие, чтобы отреагировать на повышение рейтинга. Мы оцениваем кредитное качество эмитента как сравнительно высокое и не находим фундаментальных причин для предъявления облигаций к оферте в июле.

Выручка: умеренный рост. В течение прошлого года компания сдала в эксплуатацию порядка 232 тыс. кв. метров жилья, что на 3% меньше, чем годом ранее. Основная часть площадей была сдана в начале года (58% от показателя всего 2007 г.). В 2006 г., напротив, жилье сдавалось в эксплуатацию преимущественно во втором полугодии (72%), что объясняет гораздо менее значительный прирост выручки за год, чем за первое полугодие. ЛенСпецСМУ не раскрывает параметры отдельных проектов, но мы связываем низкие темпы роста продаж с характеристиками проектов, которые вводились в отчетном периоде. Почти 60% выручки обеспечили проекты, реализация которых началась еще в 2004-2005 гг. (крупные комплексы «Гражданка Сити» и «Гражданка Сити-2» и дома на ул. Брянцева и Октябрьской набережной). Когда начиналось строительство этих объектов, главным источником финансирования деятельности ЛенСпецСМУ служили авансовые платежи клиентов (74% баланса в 2004 г. и 59% в 2005 г.), поэтому компания, возможно, реализовала на ранних этапах строительства значительную часть помещений. Как следствие, стремительный рост цен в марте-сентябре 2006 г. оказал на показатели ЛенСпецСМУ не такое значительное воздействие, как можно было бы ожидать.

Базовая рентабельность: без изменений. Хотя показатели отчета о прибылях и убытках малозначимы для девелоперов, признающих доходы по завершении проекта, скорректированная рентабельность EBITDA в 2007 г. оказалась на 5 п. п. ниже результата первого полугодия. Мы предполагали ранее, что результаты за год будут несколько хуже полугодовых, однако это не нашло подтверждения в опубликованной отчетности. До сих пор рост цен на строительные материалы по крайней мере не превышал повышения цен на недвижимость. Валовая рентабельность по сравнению с первым полугодием не изменилась, и если брать в расчет только основное направление деятельности (т. е. без продаж нежилых помещений, подрядных строительных работ в интересах третьих сторон, производства бетона и продаж жилья на вторичном рынке), рентабельность в девелопменте в июле-декабре оказалась даже выше, чем в январе-июне. Реализация квартир в уже принятых домах остается очень прибыльным бизнесом (валовая рентабельность достигает 92%, что почти в два раза выше, чем при продаже жилья на ранних этапах строительства). В целом, мы считаем колебания базовой рентабельности ЛенСпецСМУ незначительными. Снижение рентабельности EBITDA было вызвано увеличением коммерческих и административных расходов (как доля выручки коммерческие расходы удвоились, а административные – утроились по сравнению с первым полугодием).

Денежные потоки: новая фаза. Финансирование оборотного капитала ЛенСпецСМУ за 2007 г. достигло рекордных размеров. Возможно, это связано с покупкой большого земельного участка под строительство микрорайона Каменка и началом строительства комплексов «Южный» и «Новое созвездие». Общая площадь проектов ЛенСпецСМУ за прошлый год увеличилась вдвое и достигла 1.8 млн. кв. метров (в 2004-2006 гг. показатель почти не изменялся). Благодаря хорошей конъюнктуре рынка поступление денежных средств с января по май составило уже 85% от суммы за весь 2007 г. Мы считаем весьма маловероятным размещение новых выпусков долговых инструментов ЛенСпецСМУ летом и в начале осени, тогда как ближе к концу года компания, возможно, все же вернется на рынок капитала.