КуйбышевАзот: Отчетность за 2007 г. по МСФО

Первая отчетность по МСФО с 2005 г.

Группа КуйбышевАзот (КУАЗ) вчера опубликовала результаты деятельности за 2007 г. по МСФО. Выручка оказалась на уровне показателя в отчетности по РСБУ, а доля сделок со связанными сторонами – умеренной. Это дает основания полагать, что показатели рентабельности в квартальной отчетности по РСБУ заслуживают доверия. Задолженность компании в отчетности по российским стандартам показана ниже примерно на 15% (не включая пенсионные обязательства) или немного меньше, если вычесть платежи по лизингу и накопленные проценты. Рентабельность EBITDA по консолидированной отчетности по МСФО на 1.5-2.0 п. п. ниже, чем по РСБУ. Финансовый рычаг компании (по коэффициенту Долг/EBITDA) по цифрам отчетности по МСФО на 20-50% выше расчетного показателя по РСБУ, но такое расхождение не должно сказаться на восприятии инвесторами кредитного качества КУАЗа.

Облигации дешевле, но по-прежнему не представляются привлекательными.

Облигации КУАЗа относительно неликвидны и всегда были весьма дорогими (в четвертом квартале 2007 г. и первом квартале 2008 г. их спрэд к ОФЗ увеличился лишь на 125 б. п.). Если КУАЗ пойдет на присвоение рейтинга, мы сомневаемся, что компании удастся получить рейтинг на уровне B1/B+, необходимый для включения бумаг в Ломбардный список Банка России. Структура выпуска (эмитент – SPV) также сделает это невозможным, как и включение в список A1. По сравнению с бумагами Нижнекамскнефтехима, которые входят в Ломбардный список и отличаются лучшим кредитным качеством, облигации КУАЗа по-прежнему не выглядят привлекательными, учитывая их высокую дюрацию и процентный риск.

Что в примечаниях?

В декабре прошлого года КУАЗ заплатил всего 155 млн руб. за компанию Курскхимволокно (не учитывая принятие долга в 67 млн руб.). На 2008 г. капитальные вложения в Курскхимволокно запланированы на уровне до USD10 млн. Стоимость покупки и сумма капитальных затрат не существенны для кредитного качества КУАЗа. Крупнейшим кредитором компании выступает Сбербанк (44% общего долга, ставки не превышают 10%). Доля обеспеченного долга не раскрывается, однако известно, что 53% основных средств заложены. По состоянию на конец 2007 г. КУАЗ нарушил ковенанты по небольшому кредиту МФК, однако позже ковенанты были изменены. В апреле 2008 г. КУАЗ получил USD20 млн от продажи МФК 3.5% своих казначейских акций.

Операционные результаты: удачный год.

В прошлом году производство полиамида выросло более чем вдвое благодаря запуску третьей линии мощностью 23 тыс. тонн. Собственная переработка капролактама в продукты с более высокой добавленной стоимостью выросла на 41%. Цены на капролактам в Азии (основное экспортное направление КУАЗа) оставались стабильными (примерно USD2 300/тонну, что на 15% выше уровня 2006 г.). Цены на полиамид колебались в районе USD2 550/тонну (+10%). Что касается затрат, после 73%-ного скачка цен на бензол в 2006 г. (в связи с неожиданной остановкой на ремонт семи российских предприятий) в прошлом году поставки были более стабильными, а стоимость сырья уменьшилась на 30%. Кроме того, снизился коэффициент потребления бензола, хотя точные цифры не называются. Благодаря этому убыточное направление бизнеса стало рентабельным. В сегменте удобрений объем производства вырос незначительно; выпуск аммиака оказался ниже прогнозного из-за незапланированной остановки мощностей на ремонт. Тем не менее, благоприятная ценовая конъюнктура позволила повысить рентабельность (средние цены на карбамид с поставкой FOB порт Южный выросли по сравнению с 2006 г. на 40%, на аммиачную селитру – на 43%, на сульфат аммония – на 80%). Важным достижением стало сокращение удельного потребления газа на 8% до 1 150 кубометров на тонну аммиака.

Основной риск

Представляют поставки бензола – КУАЗу необходимо гарантировать стабильность поставок. С этой целью недавно было создано совместное предприятие с ММК, которое к 2010 г. начнет перерабатывать бензол, являющийся побочным продуктом коксования угля. В настоящее время КУАЗ только на четверть обеспечивает свои потребности металлургическим бензолом, а остальное поставляют нефтеперерабатывающие предприятия (17% импортируется, 57% составляют поставки российских НПЗ), что, очевидно, может привести к снижению рентабельности.