В настоящее время ОФЗ недооценены с точки зрения относительной стоимости к рублевым облигациям с квазисуверенным кредитным качеством, поскольку существующие регулятивные положения носят дискриминационный характер в отношении государственных облигаций.

Потенциальный дополнительный доход от отмены текущего регулирования тем больше, чем короче инвестиционный горизонт и выше доходность долговых инструментов. Однако на практике, как правило, потенциальный доход полностью не реализуется из-за неэффективности рынка.

Мы отдаем предпочтение долгосрочным ОФЗ с более высокой доходностью, которые сильнее отреагируют на отмену валютного контроля. Мы также полагаем, что ликвидные выпуски покажут лучшую динамику. Таким образом, мы рекомендуем выпуски ОФЗ 26198, ОФЗ 46017, ОФЗ 46018 и ОФЗ 46020.

На смену валютным ограничениям – новые возможности

Действующее законодательство. Основным нормативным документом, устанавливающим правовые основы и принципы валютного контроля в России, является Закон «О валютном регулировании и валютном контроле». По Закону, инвестиции нерезидентов в рублевые ценные бумаги должны осуществляться с использованием специального счета, при этом списание и (или) зачисление средств на такой счет осуществляется в порядке, предусматривающем выполнение определенных требований о резервировании. Согласно установленным требованиям, определенный процент средств, зачисляемых на счет или списываемых со счета нерезидента, резервируется на рублевом беспроцентном счету на указанный срок. Для инвестируемых средств сумма резервирования не превышает 20% суммы денежных средств в эквиваленте на срок не более года. В случае списания средств со счета нерезидента сумма резервирования может составлять 100% от суммы денежных средств, списываемых со счета, на срок не более 60 календарных дней до дня осуществления валютной операции. Банк России по согласованию с правительством устанавливает ставки и сроки резервирования и обеспечивает выполнение вышеуказанных требований. При инвестировании в различные ценные бумаги инвестор обязан использовать отдельные виды специальных счетов. В частности, отдельные специальные счета должны использоваться при инвестировании в акции и инвестиционные паи, являющиеся внутренними ценными бумагами; корпоративные и муниципальные облигации; государственные облигации. В данном отчете мы проводим сравнение требований, применимых к двум видам облигаций, в отношении которых регуляторная дискриминация наиболее заметна – это облигации ОФЗ и все остальные рублевые облигации. В этом случае государственное регулирование оказывает асимметричное воздействие на рынок. Действительно, для ценных бумаг ОФЗ требование о резервировании установлено в размере 15% на срок 365 дней, в то время как для других облигаций (корпоративных, муниципальных и региональных) ставка резервирования составляет всего 2%.

В чем причина различий? По нашему мнению, никаких практических оснований для такого расхождения в требованиях к операциям с различными рублевыми облигациями нет. В 1998 г. правительство России объявило дефолт по внутреннему долгу в виде государственных казначейских обязательств, обусловленный безответственной налогово-бюджетной политикой в сочетании с огромным дефицитом бюджета и недальновидной практикой финансирования. Однако фактической причиной дефолта стал, как это обычно бывает, резкий отток иностранных «горячих» денег вследствие ослабления доверия инвесторов. Дефолт 1998 г. стал крайне травмирующим событием для большинства высокопоставленных финансовых чиновников России того времени. Почти никому из них не удалось снова занять столь же высокое положение в российских политических и/или бюрократических кругах. Казалось бы, те, кто пришел им на смену, должны были усвоить урок. Однако выводы, сделанные новыми финансовыми чиновниками, были верны лишь отчасти – а именно, в отношении необходимости контролировать дефицит бюджета, что можно было наблюдать на протяжении последних семи лет. К сожалению, стремление российских властей освободить внутренний рынок от «горячих» денег нашло поддержку в одном из направлений международной экономической мысли. Вкратце, эта теория предполагает, что интенсивный приток «горячих» денег не добавляет гибкости финансовым рынкам, а напротив, дестабилизирует местные рынки и в результате приводит к увеличению стоимости финансирования для реального сектора. Такую волатильность ограничивает так называемый налог Тобина (по имени американского экономиста, лауреата Нобелевской премии Джеймса Тобина), который взимается с международных валютных операций. Он должен быть структурирован таким образом, чтобы быть чрезвычайно дорогим для краткосрочных спекулятивных финансовых u1087 потоков и незначительным для долгосрочных транзакций. Эту теорию полностью поддерживают международные иностранные организации, такие как МВФ, который давно с подозрением относится к спекуляциям международными «горячими» деньгами.

Дискриминация в отношении государственных облигаций также вполне понятна, если принять во внимание психологические и исторические факторы. Больше всего от оттока «горячих» денег в 1998 г. пострадал рынок государственных облигаций. Кроме того, вследствие осуществления осторожной бюджетной политики после кризиса потребность в деньгах была небольшой, и возведение защитных ограничений вокруг рынка ОФЗ не привело к сколько-нибудь существенным издержкам федерального бюджета. С другой стороны, корпоративные, региональные и муниципальные российские облигации очень чувствительны к стоимости финансирования, и для них фактическое устранение иностранных инвесторов может оказаться очень болезненным (этим обусловлена намного более низкая ставка налога Тобина).

Тем не менее, уменьшение разрыва между внутренней и внешней процентными ставками привело к формированию текущей ситуации, в которой требование о временном удержании даже 2% суммы является весьма существенным и становится проблемой для инвесторов и заемщиков.

Окончательная отмена валютных ограничений? Одной из важнейших реформ 2006 г. является окончательная либерализация движения капитала. Согласно существующему законодательству, с первого января 2007 г. должны быть сняты все оставшиеся барьеры и обеспечена полная конвертируемость рубля, а, по словам ряда высокопоставленных лиц, это может произойти еще раньше. Однако другие высокопоставленные чиновники высказывали предложения о том, что некоторые ограничения следует сохранить на более длительное время. С нашей точки зрения, полная конвертируемость российского рубля будет обеспечена первого января 2007 г. Наша логика проста: любой другой вариант потребует принятия дополнительных законодательных актов, поскольку отмена валютных ограничений в этот день предусмотрена Законом «О валютном регулировании и валютном контроле». Мы полагаем, что власти пойдут по пути наименьшего сопротивления, т. е. не станут ничего предпринимать и оставят u1074 в действии уже существующее законодательство. В конечном итоге, важно устранить дискриминацию в отношении ОФЗ по сравнению с другими рублевыми облигациями. Все, что для этого необходимо – установить ставки резервирования на нулевом уровне. Такое решение позволит Банку России задействовать регулятивные механизмы в случае ухудшения ситуации с платежным балансом, при этом де-факто ограничения будут сняты. В любом случае, устранение асимметричного регулирования позволит устранить искажение в ценообразовании на рынке рублевых облигаций.

Оценка дохода: откуда и сколько?

Пояснения к расчетам. Чтобы оценить выгоду, которую получат инвесторы в результате либерализации рынка, нам необходимо рассчитать потери иностранных инвесторов, связанные с действующими ограничениями (при инвестициях в ОФЗ замораживается 15% вложенных средств, при инвестициях в другие рублевые облигации – 2%, в обоих случаях на период 365 дней).

В данном отчете мы оцениваем доход, который получают иностранные инвесторы при существующих ограничениях, используя выпуски ОФЗ (для облигаций Москвы расчет будет таким же, за исключением ставки резервирования). Мы рассчитываем фактический доход иностранных инвесторов в зависимости от длительности инвестиционного периода – до или свыше 365 дней, в течение которых определенная доля средств остается замороженной. В инвестиционном периоде, длительность которого не превышает 365 дней, доход приносят лишь 85% вложенных средств, в то время как остальные 15% остаются недоступными в течение всего года. Таким образом, общая сумма средств на конец такого инвестиционного периода будет равна 85% первоначальной суммы инвестиций плюс накопленный доход и текущая стоимость замороженных 15%. С учетом первоначальной и окончательной сумм инвестиций рассчитать доход за период и выполнить пересчет на год достаточно легко.

Очевидно, что чем выше доходность к погашению, тем больше потери (или, точнее говоря, нереализованная прибыль на замороженные средства). Кроме того, чем короче инвестиционный период, тем больше потери по нереализованной прибыли. Например, на рынке ОФЗ доход от 85% инвестированных средств покрывает потери (т. е. нереализованную прибыль), связанные с замораживанием средств (15%), если инвестиционный период превышает 55 дней.

Следует отметить, что если длительность инвестиционного периода превышает один год, через 365 дней 15% (2% для корпоративных и муниципальных облигаций) суммы размораживаются и начинают также приносить доход. Таким образом, к концу первого года сумма денежных средств инвестора будет состоять из 15% исходной суммы, которые были заморожены, и 85% исходной суммы с накопленным доходом. Имея данные о доходности ОФЗ, сумме имеющихся средств и длительности инвестиционного периода, мы можем легко рассчитать общий доход и годовой доход на вложенный капитал. С увеличением инвестиционного периода доход иностранных инвесторов приближается к фактической доходности к погашению ОФЗ. Например, потери иностранного инвестора, связанные с рыночными ограничениями, за инвестиционный период длительностью 750 дней не превышают 50 б. п. от доходности, в то время как при спекулятивных операциях (с инвестиционным периодом 90-180 дней) они возрастают до 180-400 б. п.

Чем меньше доля замороженных средств при инвестировании в корпоративные и муниципальные облигации (2% вместо 15% для ОФЗ), тем дешевле обходятся инвесторам существующие ограничения. В частности, чтобы получить прибыль от вложения в корпоративные и муниципальные долговые обязательства, минимальная длительность инвестиционного периода составляет восемь дней (при инвестициях в ОФЗ – 55 дней). Нереализованная прибыль при спекулятивных операциях (с инвестиционным периодом 90-180 дней) не превышает 55 б. п., а для долгосрочных инвесторов, остающихся на рынке около двух лет, нереализованная прибыль составляет всего 4-7 б. п.

Цена регулирования. Как отмечалось в предыдущем разделе, наш подход позволяет оценить, во что обходятся иностранным инвесторам существующие регулятивные положения. Другими словами – оценить потенциальный дополнительный доход, который могли бы получить инвесторы, если бы ограничения были отменены с сегодняшнего дня. Теоретически издержки растут вместе с доходом (повышается стоимость альтернативных инвестиций) и снижаются с увеличением инвестиционного периода. В действительности это дает именно тот эффект, на который рассчитывал Джеймс Тобин: доходность краткосрочных потоков снижается в большей степени, чем долгосрочных. Кроме того, цена регулирования для ОФЗ гораздо выше, чем для других видов облигаций (например, облигаций Москвы).

ОФЗ и другие облигации – относительная Доходность

В идеале…. Можно предположить, что если регуляторные ограничения для одного актива более существенны, чем для другого, то после отмены ограничений показатели первого будут лучше. В настоящее время разница регуляторного бремени для ОФЗ и для других облигаций составляет 13% (15% против 2%). После отмены валютных ограничений эта разница будет равна нулю. Чтобы проиллюстрировать эту мысль, мы сравниваем ОФЗ с облигациями Москвы. По нашему мнению, это наиболее подходящая пара активов для подобного сравнения, поскольку облигации Москвы имеют такой же кредитный рейтинг, хорошо развитую кривую доходности и сравнительно высокую ликвидность, как и ОФЗ. Эти характеристики позволяют сравнивать воздействие существующих ограничений на рынок при прочих равных условиях. Начнем с определения максимально возможного дополнительного дохода. Предположим, что дополнительный доход в результате отмены ограничений в полной мере отражается на кривой доходности. Другими словами, мы предполагаем, что все инвесторы в оба класса активов являются нерезидентами и все они выполняют установленные требования (т. е. «серые» схемы не используются). Далее предположим, что ценообразование для обеих кривых является полностью эффективным. В этой идеальной ситуации чистый доход после отмены валютных ограничений для иностранных инвесторов не изменится. В то же время кривые доходности отражают валовой доход. Следовательно, чтобы чистый доход оставался неизменным, показатель валового дохода должен быть скорректирован так, чтобы стать равным показателю чистого дохода.

…в действительности. Исторический опыт дает определенное представление о том, как снятие ограничений может отразиться на кривой доходности. В декабре 2004 г. Банк России снизил требования о резервировании с 20% до 15% для ОФЗ и с 3% до 2% для других облигаций. В идеальной ситуации изменения в условиях регулирования привели бы непосредственно к изменению относительной доходности.

Таким образом, можно с уверенностью сделать один вывод – относительное смягчение регулирования в пользу ОФЗ не привело к активным продажам облигаций Москвы. По нашему мнению, этот вывод согласуется с существующей рыночной ситуацией, в которой наши идеальные предположения не имеют силы. Не все инвесторы в эти классы активов являются нерезидентами, и не все иностранные инвесторы выполняют требования, установленные законодательством. Кроме того, ценообразование по обеим кривым не является полностью эффективным.

Рынок. В основном это российские банки, инвестирование в ОФЗ для которых решает сразу несколько текущих задач. Ключевым игроком в данном сегменте продолжает оставаться Сбербанк. Помимо сугубо инвестиционной составляющей, при покупке ОФЗ банкам не требуется отвлекать денежные ресурсы для создания обязательных резервов, что в случае с корпоративными и муниципальными облигациями является обязательным условием. Кроме того, банки используют ОФЗ в качестве эквивалента денежным средствам при ежемесячном расчете размера обязательных резервов в Банке России.
Руководствуясь имеющимися в нашем распоряжении информационными ресурсами и используя метод исключения, мы пришли к выводу, что значительная доля государственных ценных бумаг (около 38%) аккумулирована иностранными банками. Последние в свою очередь осуществляют свои торговые операции либо напрямую (согласно действующим регулятивным нормам) либо через агентов-резидентов, представляющих экономические интересы нерезидентов на рынке ОФЗ. Как показывает практика и подтверждают результаты наших расчетов, прямое инвестирование в ОФЗ (с учетом обязательного резервирования средств) для нерезидентов экономически целесообразно только в периоды колебания валютного курса рубля к доллару, когда они преследуют исключительно спекулятивные цели. Интересы иностранных инвесторов на рынке ОФЗ сосредоточены в долгосрочном участке кривой доходности. Высокая дюрация выпусков предопределяет их высокую ценовую волатильность, что в свою очередь повышает спекулятивную привлекательность для нерезидентов.

Доказательством растущего интереса западных инвесторов к долгосрочным облигациям федерального займа стал аукцион по размещению тридцатилетнего выпуска ОФЗ 46020 (состоялся в феврале текущего года). Объем заявок со стороны нерезидентов превысил 40% от общего спроса. Что касается российских участников рынка ОФЗ, главенствующую роль (помимо Сбербанка) на этой арене занимает Пенсионный фонд РФ. Пенсионный фонд инвестирует свободные денежные средства, находящиеся в его распоряжении в течение календарного года, а также средства под управлением ГУК (Внешэкономбанк). Агрессивная политика Внешэкономбанка (как государственной управляющей компании фонда) на рынке первичных размещений ОФЗ объясняется тем, что число финансовых инструментов, в которые могут быть инвестированы средства Пенсионного фонда, весьма ограничено. Российские банки второго (тем более, третьего) круга зачастую просто не могут составить конкуренцию заявкам Внешэкономбанка на первичных аукционах ОФЗ, несмотря на сохраняющуюся потребность в государственных бумагах.

Долгожданный выпуск ГСО (Государственные Сберегательные Облигации) на 65 млрд руб. в 2006 г., по нашему мнению, вряд ли может существенно изменить ситуацию на рынке внутренних долговых обязательств. В течение последних двух лет рынок регулярно получает от Минфина информацию о выпуске ГСО в самое ближайшее время, однако по сей день эти сообщения остаются лишь обещаниями. В любом случае, ГСО не станут полноценным рыночным инструментом на рынке рублевых облигаций. Однако гипотетически они могут повлиять на ценообразование в сегменте ОФЗ за счет снижения доли Пенсионного фонда. Присутствие на рынке двух игроков (Сбербанка и Пенсионного фонда) во многом способствует неэффективному ценообразованию на рынке ОФЗ и вместе с тем оказывает неоценимую помощь Минфину в реализации его долговой политики.

Рынок облигаций Москвы выглядит иначе. Отсутствие нормативных барьеров для иностранных инвесторов, высокий объем торгующихся на вторичном рынке бумаг, «лестничная» структура дюрации облигаций Москвы и высокая рыночная ликвидность предопределили высокий спрос на займы столицы со стороны иностранных инвесторов в рублевые активы. По нашему мнению, доля нерезидентов в секторе столичных облигаций в настоящее время составляет не менее 50%, а в периоды стремительного укрепления рубля к американской валюте эта доля достигает 60-70%. В этой связи московские облигации в большей степени зависят от колебаний курса RUB/USD и, следовательно, более волатильны по сравнению с ОФЗ. В течение прошлого года спрэды между сопоставимыми по дюрации облигациями Москвы и ОФЗ плавно сужались, а в периоды ралли на рынке – стремились к отрицательным значениям.

Кроме вопросов регулятивных ограничений, связанных с обязательным резервированием, мы видим еще ряд факторов, способствовавших фактическому дублированию двух кривых доходности в течение 2005 г. С одной стороны, регулярные аукционы Минфина по доразмещению среднесрочных и долгосрочных ОФЗ на вторичном рынке в известной степени удовлетворяли рыночный спрос со стороны российских банков на длинные бумаги. С другой стороны, ограниченное число московских инструментов и несоизмеримо меньший объем ценных бумаг с длинной дюрацией создали очевидный дефицит в длинном участке кривой на фоне растущего спроса со стороны нерезидентов в периоды укрепления рубля к доллару. После того как облигации Москвы и ряда корпоративных заемщиков с квазисуверенным кредитным качеством (РЖД, Газпром, ФСК и др.) лишатся своего привилегированного положения, ситуация на рынке изменится кардинально.

Рекомендации

С одной стороны, в настоящий момент существует четкая регулятивная дискриминация, которая будет устранена, что создаст возможность увеличения инвестиционного дохода. С другой стороны, вследствие недостаточно эффективного ценообразования потенциал повышения доходности может не реализоваться в полной мере. Тем не менее, мы сделали несколько выводов, которые инвесторы могут использовать в качестве ориентиров:

Поскольку либерализация рынка капитала в январе 2007 г. будет намного масштабнее, чем в декабре 2004 г., мы ожидаем существенную коррекцию доходностей облигаций ОФЗ. Следовательно, мы предпочитаем долгосрочные инструменты с более высокой доходностью, которые должны сильнее отреагировать на эту либерализацию. Лучшую динамику, с нашей точки зрения, будут демонстрировать наиболее ликвидные активы, поэтому мы рекомендуем выпуски ОФЗ 26198, ОФЗ 46017, ОФЗ 46018 и ОФЗ 46020.

комментарий