Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Ренессанс капитал: Казаньоргсинтез 11 - слишком широкий спрэд относительно НКНХ'15
- Торговая идея. В настоящее время спрэд по еврооблигациям Казаньоргсинтез 11 шире, чем по инструментам Нижнекамскнефтехим 15 с офертой в 2010 г. Нижнекамскнефтехим, как и Казаньоргсинтез, расположен в Республике Татарстан. По нашей оценке, текущий спрэд на уровне 100 б. п. между двумя выпусками является неоправданно широким и с течением времени должен сузиться. - Сопоставимая структура собственности. Обе компании контролируются ОАО «ТАИФ» и правительством Республики Татарстан. Теоретически, источники внешней поддержки одинаковы. - Меньший размер Казаньоргсинтеза имеет значение. Выручка Казаньоргсинтеза почти вчетверо меньше, чем у Нижнекамскнефтехима, но в ближайшие годы разрыв может сократиться, так как Казаньоргсинтез должен ввести в эксплуатацию значительные производственные мощности. - Рентабельность Казаньоргсинтеза выше. Еще одно преимущество Казаньоргсинтеза с точки зрения кредитного качества эмитента – более высокая рентабельность EBITDA (несмотря на некоторое давление на показатели рентабельности). - Амбициозная программа капиталовложений и рост долговой нагрузки. Обе компании занимаются модернизацией и расширением производственных мощностей, поэтому их денежные потоки отрицательны. Однако инвестиционные программы в большей степени повлияли на свободный денежный поток Казаньоргсинтеза как менее крупной компании. Следует отметить, что график погашения долговых обязательств Казаньоргсинеза достаточно консервативен, а доля краткосрочной задолженности относительно невелика. В этой связи мы не считаем риски рефинансирования этой компании слишком существенными. - Мы ожидаем сужения спрэда. По нашему мнению, компании Казаньоргсинтез и НКНХ имеют много общего: они работают в одном секторе и имеют сходную структуру собственности. По показателю рентабельности EBITDA Казаньоргсинтез – более прибыльное предприятие; в тоже время оно меньше по размеру и имеет более высокую долговую нагрузку. На наш u1074 взгляд, эти преимущества и недостатки отчасти компенсируют друг друга. По нашему мнению, спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез и НКНХ должен превышать 50 б. п. Мы рекомендуем инвесторам открывать длинные позиции в бумагах Казаньоргсинтез 11 в ожидании сужения спрэда. Анализ относительной стоимости О компании. Казаньоргсинтез – одно их ведущих нефтехимических предприятий страны, на котором работает свыше 8 000 человек. Ежегодно компания выпускает более миллиона тонн химической продукции, а после реализации инвестиционной программы объем производства должен значительно возрасти. Выручка Казаньоргсинтеза в прошлом году (USD0.47 млрд) была значительно меньше выручки Нижнекамскнефтехима (USD1.7 млрд), но численность сотрудников последней превышает 25 тыс. человек. Обе компании тесно связаны с другими предприятиями региона. Несмотря на относительно невысокие показатели выручки (на уровне USD500 млн), Казаньоргсинтез является одним из ведущих в стране производителей полиэтилена высокого и низкого давления, занимая 38%-ную долю на рынке. В январе- июне текущего года выручка от реализации полиэтилена составила 70% от совокупных доходов компании. Полиэтилен низкого давления преимущественно используется для производства пленочных и экструзионных изделий, а также напорных и газовых труб, а высокого давления – для производства пленки и изделий для бытового применения. Основные поставщики этана (базовое сырье для производства этилена) – Газпром и Татнефть. Кредитные рейтинги международных агентств. Агентство S&P присвоило Казаньоргсинтезу рейтинг B- (прогноз «стабильный»), а Fitch – B (прогноз «стабильный»). Рейтинг Казаньоргсинтеза на один пункт выше рейтингов других российских компаний отрасли, присвоенных S&P. Нижнекамскнефтехиму присвоены рейтинги агентствами Moody’s (B1, прогноз «стабильный) и Fitch (B+, прогноз «стабильный»). Отметим, что присвоенный Moody’s рейтинг превышает базовый рейтинг компании, так как Moody’s допускает «среднюю» степень вероятности поддержки со стороны республиканского правительства. Сопоставимые рейтинги ведущих международных агентств – дополнительный аргумент, подтверждающий, что компании не сильно различаются с точки зрения кредитного качества. Структура собственности. Совпадение акционеров по ряду позиций указывает на то, что за компаниями стоят одни и те же реальные владельцы. Обе компании де-факто контролируются ОАО «ТАИФ», которому принадлежат нефтехимические, нефтеперерабатывающие и телекоммуникационные активы в республике. Республика Татарстан имеет специальное право на участие в управлении обеими компаниями («золотая акция»). Следовательно, теоретически источники внешней поддержки одинаковы. Фундаментальные финансовые показатели. По рентабельности EBITDA Казаньоргсинтез постоянно опережает Нижнекамскнефтехим (табл. 1). Залог успеха компании – сдерживаемый рост затрат и исключительно благоприятная ценовая конъюнктура на рынках сбыта, главным образом на внутреннем рынке (цены на этилен в России уже сопоставимы с европейскими, но российский рынок отличается большей ценовой стабильностью). Сложно объяснить столь значительную разницу в рентабельности компаний, но, вероятно, структура затрат на сырье более выгодна для Казаньоргсинтеза, нежели для Нижнекамскнефтехима. Впрочем, в прошлом году рентабельность Казаньоргсинтеза оказалась под давлением из-за перебоев в поставках сырья Газпромом. В январе-июне текущего года наблюдалась тенденция к снижению рентабельности EBITDA на фоне падения валовой рентабельности (26% против 32% за аналогичный период прошлого года), что подчеркивает чувствительность показателей рентабельности в нефтехимии даже к малейшим изменениям цен на продукцию и стоимости производственных факторов (сырья и электроэнергии). С другой стороны, Казаньоргсинтез имеет более высокий уровень долга. В 2004 г. правительство Татарстана утвердило программу развития нефтехимического комплекса республики, для осуществления которой требуются значительные капитальные затраты и большие объемы долгового финансирования. Обе компании приняли весьма амбициозные программы капиталовложений (под влиянием республиканского правительства), но при этом НКНХ может финансировать большую часть капитальных затрат из внутренних средств. Инвестиционная программа Казаньоргсинтеза направлена на технологическую модернизацию и наращивание производственных мощностей (полиэтилена низкого и высокого давления в 2.5 и 1.5 раза соответственно к 2008 г.) и расширение номенклатуры продукции за счет поликарбонатов (группа термопластмасс, широко применяющихся в современном производстве). Пиковый объем капитальных затрат приходится на 2006 г., затем он начнет снижаться. В 2005 г. денежный поток Казаньоргсинтеза был отрицательным; по всей видимости, такая ситуация сохранится в ближайшие несколько лет. Коэффициент Долг/EBITDA компании в первом полугодии 2006 г. возрос до 4.4 (у НКНХ этот показатель был равен 2.6 в 2005 г.) и может вырасти еще больше из-за увеличения объема заимствований для финансирования капитальных затрат. Имеющихся денежных потоков компании недостаточно для обеспечения инвестиционной программы такого масштаба. У НКНХ коэффициент Долг/EBITDA также резко вырос в 2005 г. вследствие увеличения капиталовложений, частично финансируемых за счет заемных средств. Несмотря на негативную динамику показателя Долг/EBITDA Казаньоргсинтеза, мы считаем, что компания сможет добиться снижения долговой нагрузки после 2008 г. В целом финансовое положение Казаньоргсинтеза представляется нам менее устойчивым, так как способность компании снизить уровень долга будет во многом зависеть от денежных потоков, которые должны обеспечить модернизированные и расширенные производственные мощности. Существует неопределенность в отношении будущих цен на сырье и материалы, а значит, и рентабельности Казаньоргсинтеза. В настоящее время компания покупает большую часть сырья по довольно низким внутренним ценам, что положительно влияет на показатели рентабельности EBITDA, которые значительно превышают аналогичные показатели сопоставимых европейских компаний. Поддержанию уровня рентабельности должно способствовать увеличение доли продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре производства. Заимствования компании u1074 в большинстве своем – долгосрочные (доля краткосрочных обязательств вполне приемлема), а показатели процентного покрытия находятся на хорошем уровне. Основные кредиторы компании – Сбербанк и банк ABN Amro (кредитные линии последнего застрахованы). Плановые выплаты по кредитам равномерно распределены на несколько лет (2008-2011 гг.). Предполагается, что к этому времени денежный поток Казаньоргсинтеза вырастет за счет увеличения объемов производства и реализации, а также повышения эффективности после модернизации мощностей. Вывод. Учитывая положение на рынке, структуру собственности и финансовые показатели Казаньоргсинтеза, мы считаем, что спрэд между облигациями Казаньоргсинтез и НКНХ в размере 100 б. п. слишком широкий. По нашему мнению, справедливый спрэд должен быть около 50 б. п., принимая во внимание меньший размер Казаньоргсинтеза, ограниченную финансовую гибкость и более высокую долговую нагрузку.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |