Еврооблигации АФК Система: Сужение спрэда к кривой МТС

Слишком широкий спрэд относительно МТС. С ноября прошлого года выпуск еврооблигаций АФК Система с погашением в 2011 г. торгуется со значительной премией по доходности к инструментам своей «дочки» МТС. Максимального значения в 1500 б. п. спрэд выпуска Система 11 к кривой доходности МТС достигал в ноябре 2008 г., а сейчас составляет порядка 900 б. п., что мы считаем необоснованно широким спрэдом. Хотя в краткосрочной перспективе сужение спрэдов до исторического минимума (от -100 до 100 б. п.) представляется маловероятным, мы полагаем, что еврооблигации АФК Система покажут динамику лучше, чем бумаги МТС, и ожидаем сужения спрэда между ними до 300-500 б. п.

Возможно ли самофинансирование корпоративного центра? Инвесторы больше всего опасаются, что АФК Система будет участвовать в погашении долгов более слабых дочерних компаний и поэтому не сможет выплатить долги, привлеченные на уровне холдинга.

По нашим расчетам, при среднегодовом курсе 35 руб. за доллар США EBITDA компании МТС в 2009 г. составит USD3.66 млрд, а свободный денежный поток – USD1.9 млрд (USD0.7 млрд после выплаты дивидендов в размере USD1.2 млрд). С учетом денежных средств оператора и возможностей по рефинансированию задолженности (недавно компания привлекла кредит на EUR300 млн), обслуживание долга, на наш взгляд, не составит проблемы ни в нынешнем году, ни в дальнейшем.

Компания КОМСТАР-ОТС, по нашей оценке, получит EBITDA в размере USD0.55 млрд при свободном денежном потоке в USD0.15 млрд (выплаты дивидендов будут незначительными). Компании предстоит погасить порядка USD470 млн долга, но денежные средства и депозиты (USD570 млн по состоянию на конец третьего квартала прошлого года) покрывают эти потребности. Таким образом, выплата долга крупнейшими дочерними структурами АФК Система – МТС и КОМСТАР-ОТС – не должна оказать дополнительного давления на материнский холдинг.

Долг компании Система-Галс превышает USD1 млрд, но график погашения представляется достаточно комфортным – в январе- сентябре 2009 г. девелоперу необходимо исполнить обязательства всего на USD129 млн. Более того, в декабре прошлого года ВТБ открыл компании кредитную линию на 7 млрд руб., и часть этих средств может быть направлена на погашение задолженности.

Компания Ситроникс в конце прошлого года заняла USD230 млн у Внешэкономбанка, и указанная сумма покрывает выплаты по долгам в 2009 г. (после выплаты USD125 млн Dresdner Bank в прошлом году), за исключением оферты по облигациям на сумму 3 млрд руб. в марте. Мы полагаем, что для исполнения оферты компании может потребоваться помощь АФК Система.

На уровне корпоративного центра (холдинговая компания без крупнейших дочерних структур) объем погашения долга в октябре- декабре 2008 г. и январе-сентябре 2009 г. составляет USD1 016 млн. В дополнение к имевшимся на 30 сентября 2008 г. денежным средствам и эквивалентам (USD504 млн) ожидаются следующие поступления:

- дивиденды МТС за 2007 г. в размере USD250 млн (вероятно, получены в четвертом квартале 2008 г.);
- дивиденды МТС за 2008 г. в размере USD650 млн (должны быть выплачены в третьем-четвертом квартале 2009 г.);
- дивиденды компаний башкирского ТЭКа в размере USD115 млн (в первом-втором квартале 2009 г.);
- USD125 млн от компании КОМСТАР-ОТС в рамках сделки по продаже Стрим-ТВ.

Таким образом, при условии отсутствия крупных приобретений и значительных капитальных затрат на уровне более слабых дочерних компаний (Система-Галс, Ситроникс и т. д.) корпоративный центр имеет возможность исполнить свои обязательства, даже не прибегая к рефинансированию. Масштабные капиталовложения представляются маловероятными: АФК Система уже объявила о резком сокращении капзатрат на 2009 г. и, как мы полагаем, будет придерживаться заявленных планов.

Значительная финансовая гибкость. АФК Система, с нашей точки зрения, имеет несколько вариантов привлечения средств:

- Регулярные заимствования в крупнейших российских банках.

- Выпуск облигаций с дальнейшим рефинансированием в Банке России. Рейтинги АФК Система (BB/Ba3/BB-) позволяют использовать ее долговые обязательства в качестве обеспечения при операциях рефинансирования с Банком России. В декабре прошлого года совет директоров компании одобрил размещение облигаций на сумму до 20 млрд руб.

- Кредитование под залог акций МТС и КОМСТАР-ОТС. Насколько нам известно, принадлежащие АФК Система акции МТС и КОМСТАР-ОТС не обременены залогом. Акции этих компаний ликвидны, и мы полагаем, что АФК Система может привлечь заимствования под залог этих бумаг даже в условиях напряженности на рынке заемного капитала.

- Продажа долей в дочерних компаниях или непрофильных инвестиций. Наиболее вероятной представляется продажа акций компаний Ситроникс или Связьинвест. Хотя АФК Система не намерена расставаться с крупными пакетами акций МТС и КОМСТАР-ОТС, следует отметить, что их текущая рыночная стоимость (54%-ное участие в капитале МТС стоит USD4.56 млрд, а 53% акций КОМСТАР-ОТС – USD0.53 млрд) превышает сумму долга на уровне холдинга (USD2.5 млрд по отчетности АФК Система за второй квартал 2008 г.).

- Перераспределение денежных ресурсов дочерних предприятий. Если у АФК Система возникнут реальные проблемы с обслуживанием задолженности, холдинг может воспользоваться денежными средствами более финансово устойчивых «дочек» или подтолкнуть их привлечению заимствований и использовать полученные деньги для погашения своих долгов. Подобным образом средства МГТС были переведены связанным сторонам для создания резерва ликвидности компании КОМСТАР-ОТС (как мы полагаем, для исполнения оферты).

Новые приобретения? Не страшно. На прошлой неделе основной акционер АФК Система В. Евтушенков сообщил, что компания рассматривает возможность приобретений на сумму более USD1 млрд в первом квартале 2009 г. Скорее всего, речь может идти о покупке контрольных пакетов акций нефтяных активов в Башкортостане (на данный момент АФК Система принадлежат блокирующие пакеты в этих компаниях, но в конце прошлого года в управление холдингу были переданы контрольные пакеты акций). Мы считаем, что АФК Система приобретет башкирские активы только при условии привлечения относительно долгосрочного финансирования (со сроком погашения в два-три года).

Кроме того, башкирские нефтяные компании сами по себе являются весьма прибыльными. Согласно отчетности за январь-сентябрь 2008 г., доля АФК Система в чистой прибыли этих активов составила USD186 млн, что предполагает суммарную годовую чистую прибыль порядка USD900-1 000 млн. Следовательно, если учесть, что холдинг вряд ли заплатит за них рыночную цену, задолженность, образовавшая в результате покупки, может быть погашена из операционных денежных потоков самих объектов приобретения. Кроме того, не исключена возможность приобретений в телекоммуникационном секторе, но в таком случае покупателем, вероятно, станет МТС или КОМСТАР-ОТС, которые могут самостоятельно финансировать сделку, а значит, АФК Система не придется привлекать заимствования на уровне холдинга. Покупки в других отраслях представляются нам маловероятными.