Альянс Банк

Соглашение об условиях реструктуризации с кредиторами: все уже решено?

- Альянс Банк на прошлой неделе объявил о подписании соглашения об условиях реструктуризации с комитетом кредиторов, которое представлено как окончательное. Документ определяет порядок и варианты реструктуризации долга и, что наиболее важно, механизмы распределения и перераспределения долговых обязательств между вариантами реструктуризации.

- Условия оказались несколько лучше. Хотя предлагаемые варианты (сроки погашения, льготный период и размер списания долга) по сути не изменились, кредиторам удалось добиться повышения купонной ставки для Варианта 2 (обмен бумаг на долларовые еврооблигации нового выпуска с семилетним сроком обращения с уменьшением номинала долга на 50%) – новая ставка купона составляет 10.5% против 5.8%, упомянутых в меморандуме о взаимопонимании. Условия Варианта 1 и Варианта 3 для тех держателей старшего долга, которые согласятся на обмен на долларовые обязательства, остались прежними. Ставка купона по облигациям в тенге установлена на 3.4-4.3% выше, чем по долларовым инструментам.

- Оценки чистой приведенной стоимости денежных потоков (NPV). Благодаря улучшению условий реструктуризации обязательств в рамках Варианта 2 и, в большей степени, общему снижению доходности на развивающихся рынках наша оценка уровня возврата средств для различных вариантов реструктуризации обязательств Альянс Банка стала выше, чем при подписании меморандума о взаимопонимании (см. наш отчет «Альянс Банк: меморандум о взаимопонимании с кредиторами – позитивно, но не без противоречий» от десятого июля 2009 г.). Принимая во внимание доходности, с которыми в настоящее время торгуются еврооблигации казахстанских эмитентов, для оценки дисконтированных денежных потоков от новых обязательств Альянс Банка мы применяем ставку дисконтирования на уровне 15%. Таким образом, NPV для Варианта 2 составляет 41.6%, для Варианта 3 – 47.4%, для Варианта 4 – 40.1%, а для Варианта 5 – 6.7% (последний предусматривает конвертацию долговых обязательств в привилегированные акции с дивидендной доходностью 4% и 75%-ным списанием долга). Анализ чувствительности к ставке дисконтирования и прочие расчеты приведены в табл. ниже.

- На фоне ограничения объема долга схемы распределения и перераспределения обязательств между вариантами реструктуризации приобретают большое значение. В соответствии с соглашением о реструктуризации совокупный объем старших долговых обязательств должен быть сокращен с USD3.8 млрд (USD3.96 млрд по курсу на 12 октября) до USD0.8 млрд. Таким образом, все кредиторы одновременно не смогут воспользоваться только Вариантом 2 или только Вариантом 3. Согласно механизму перераспределения средств, если указанные два варианта будут пользоваться повышенным спросом (т. е. итоговый объем старшего долга превзойдет USD0.8 млрд), обязательства, превышающие установленный лимит, будут перераспределены в пользу Варианта 1, затем Варианта 4 и Варианта 5. Соглашение об условиях реструктуризации предусматривает схемы гарантированного распределения (при которых выбор кредитора не подлежит перераспределению), из которых схемы «Максимум 1» (согласно которой 58% обязательств будут реструктурированы по условиям Варианта 1 и 42% – по условиям Варианта 2) и «Максимум 2» (реструктуризация 68% долга по условиям Варианта 2 и 32% – по условиям Варианта 5) предполагают более высокий уровень NPV – 30.5%.

- Все уже решено за кредиторов? Если все держатели старшего долга решат воспользоваться только одной схемой гарантированного распределения, после реструктуризации старший долг превысит USD800 млн (например, по нашим оценкам, он составит USD1.35 млрд, если держатели всех приоритетных обязательств выберут Вариант 2). Мы провели расчет максимально возможной NPV при установленных ограничениях (объем старшего долга не выше USD0.8 млрд, денежные выплаты в рамках Варианта 1 не более USD0.5 млрд, соблюдение порядка перераспределения долга) и получили NPV на уровне 30.3%. Интересно отметить, что наиболее благоприятный вариант реструктуризации долга для кредиторов практически полностью совпадает со схемой «Максимум 1» – 56% долговых обязательств отводится на Вариант 1 (денежные средства), 41% на Вариант 2 и по 2% – на Вариант 3 и Вариант 5. Таким образом, хотя формально у кредиторов есть несколько вариантов поведения, за тех из них, кто действует рационально, выбор уже фактически сделан банком в форме предложения схемы гарантированного распределения «Максимум 1».

- Текущие цены облигаций нейтральны. Цены еврооблигаций Альянс Банка выросли примерно до 30% от номинала, что соответствует нашим оценкам NPV для наиболее выгодных схем распределения обязательств. Более высокие текущие оценки NPV в рамках соглашения об условиях реструктуризации объясняются общим падением доходностей долговых инструментов на развивающихся рынках – начиная с мая инвесторы могли получить такой же возврат на вложения с меньшими рисками. Даже при текущей доходности к погашению на уровне 15%, которую мы использовали в наших оценках NPV, на рынке есть более привлекательные возможности (в частности, еврооблигации Азовстали и Альфа-Банка Украина). Операционные убытки и возможные изменения в политике резервирования Альянс Банка могут негативно отразиться на выплате долга. С другой стороны, по части обязательств, которые реструктуризируются в рамках Варианта 2, кредиторы получат ноты на возмещение инвестиций (recovery notes), которые мы не считаем возможным оценить в настоящий момент и рассматриваем как некий бесплатный опцион.