АК АЛРОСА: Результаты за 2007 г.

АК АЛРОСА (BB/Ba2) опубликовала финансовые результаты за 2007 г. по МСФО. В целом, представленные показатели не принесли сюрпризов, вновь подтвердив, что денежные потоки компании не покрывают ее потребности в капиталовложениях, а значит, ее долговая нагрузка в среднесрочной перспективе будет увеличиваться.

Сокращение производства. Выручка по итогам года оказалась на 3.8% ниже, чем в 2006 г. Компания не предоставляет официальной статистики по реализации алмазов в каратах, поскольку по российскому законодательству эта информация является государственной тайной. Тем не менее, учитывая повышательную тенденцию цен на рынке алмазов, мы приходим к выводу, что объемы выпуска и реализации продукции в натуральном выражении в 2007 г. уменьшились. Это является неблагоприятным знаком – мы считаем, что сокращение производства приведет к росту удельных затрат в дальнейшем.

Рост валовой рентабельности обусловлен уменьшением роялти. Показатель валовой рентабельности за отчетный период увеличился на 3.1 п. п. до 38%, главным образом, вследствие сокращения платежей по роялти в бюджет Республики Саха (Якутия). Валовая рентабельность, рассчитанная до роялти, уменьшилась на 1.5% до 44.8%. Бизнес по продаже ангольских алмазов (5% выручки по данным отчетности) в 2007 г. стал прибыльным при валовой рентабельности 15%.

Улучшения операционных результатов не наблюдается. Операционная рентабельность в соответствии с отчетностью возросла на 0.9 п. п. до 26.9%. Мы скорректировали операционную прибыль на разовые неоперационные доходы: негативный гудвилл (2.1 млрд руб.) и доход от продажи дочерних компаний и инвестиций (0.84 млрд руб.). По нашим оценкам, операционная рентабельность увеличилась на 4.2% до 24.6%, что в целом соответствует уменьшению платежей по роялти. Следует также отметить, что операционная прибыль АК АЛРОСА включает переоценку валютных форвардов в размере 5.1 млрд руб. (контракты сроком до 2011 г. по цене 26.56-26.84 RUB/USD). Таким образом, компания захеджировала свои операции от падения курса доллара и в текущих условиях получает за счет этого преимущество. Без учета этого дохода в результатах от операционной деятельности операционная рентабельность алмазной монополии была бы на 5.6 п. п. ниже (19%) и меньше, чем в 2006 г. (19.5%).

Операционные денежные потоки не достаточны для финансирования капвложений. Чистый операционный денежный поток АК АЛРОСА согласно отчетности составил 25.3 млрд руб. по сравнению с 9.9 млрд руб. в 2006 г. Мы также скорректировали данный показатель, включив в денежные потоки выплаченные и полученные процентные платежи (компания отражает их в составе денежного потока от финансовой и инвестиционной деятельности), и скорректировали его на сумму погашения краткосрочных векселей ВТБ объемом 8.6 млрд руб. По нашим расчетам, чистый операционный денежный поток в 2007 г. составил 11.8 млрд руб., чего не достаточно для финансирования капиталовложений в размере 24.2 млрд руб.

Ожидается дальнейший рост долговой нагрузки. В связи с масштабными капвложениями чистый долг увеличился на 10 млрд руб. в 2007 г. Коэффициент Чистый долг/EBITDA вырос до 2.3 против 1.9 в 2006 г. Капитальные затраты компании будут оставаться высокими в 2008-2010 гг.; по нашим оценкам, инвестиции в добычу алмазов будут составлять порядка 20 млрд руб. в год. Поскольку будущих денежных потоков от операционной деятельности, по нашим прогнозам, не будет достаточно для финансирования инвестиционной программы АК АЛРОСА, ее долговая нагрузка будет возрастать. Компании будет необходимо изыскать средства для капвложений в основной сегмент бизнеса; кроме того, она имеет амбициозные планы по развитию других направлений деятельности (добыча железной руды, приобретение миноритарного пакета компании Полюс Золото), что несет риск значительного увеличения долговой нагрузки. Документация к еврооблигациям АЛРОСА 14 содержит ковенант, согласно которому соотношение операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале к процентным расходам (после ряда корректировок) не должно быть ниже 3.5. Мы не располагаем информацией для выполнения соответствующих корректировок для расчета этого коэффициента; без корректировок это соотношение находится на уровне 3.46, и мы считаем, что АК АЛРОСА вскоре столкнется с ограничениями в привлечении нового долга либо будет вынуждена обратиться к держателям облигаций с просьбой об отказе от требований в связи с нарушением ковенанта.

Еврооблигации переоценены. По нашему мнению, представленные результаты АК АЛРОСА не дают оснований для повышения рейтинга. Принимая во внимание фундаментальные характеристики компании, ее еврооблигации должны торговаться на одном уровне с бумагами производителей стали с аналогичными рейтингами (Evraz Group, Северсталь), а не с инструментами государственных компаний с инвестиционными рейтингами (Газпром, Транснефть). Мы считаем выпуск АЛРОСА 14 переоцененным и ожидаем сужения спрэда Evraz – АЛРОСА. Если АК АЛРОСА выйдет на рынок с объявленным выпуском еврооблигаций в объеме USD1 млрд, это также будет способствовать расширению спрэдов ее обязательств.