АИЖК: Итоги встречи с аналитиками

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК; Moody’s: A3) 24 июля провело встречу с аналитиками, основными темами для обсуждения стали ситуация с фондированием и качество активов. Мы по-прежнему позитивно оцениваем фундаментальное кредитное качество АИЖК и считаем, что спрэды облигаций агентства выглядят привлекательно с точки зрения относительной стоимости, однако не ожидаем их сужения в ближайшем будущем.

Тенденция к ухудшению качества активов замедлится, значительных кредитных потерь не ожидается.

- Как мы уже писали, отчетность АИЖК отражает значительное снижение качества портфеля активов в 2007 г.: общий объем просроченной задолженности вырос до 4.4% против 0.8% на конец 2006 г. - В 2008 г. проблемная задолженность продолжила рост: объем закладных, просроченных на 90 дней и более, по итогам первого квартала составил 4.7% (2.6% в 2007 г. по данным аудированной отчетности по МСФО), хотя эти показатели не являются полностью сопоставимыми. Ожидается, что отчетность по МСФО за первое полугодие также покажет негативную динамику качества активов.

- В качестве главной причины ухудшения качества активов представители АИЖК отметили смягчение требований к рефинансируемым закладным, в частности, повышение порога по соотношению Кредит/Залог до 90% в 2007 г. По данным АИЖК, доля кредитов с начальным отношением суммы кредита к залогу на уровне 90% в портфеле остается достаточно высокой, но сокращается: 43% в настоящее время против 47% на конец прошлого года.

- В четвертом квартале 2007 г. и первом полугодии 2008 г. агентство существенно ужесточило требования к закладным, однако эти шаги найдут отражение в показателях качества активов лишь значительно позже.

Несмотря на продолжающуюся негативную динамику проблемной задолженности, устойчивость бизнес-модели АИЖК не вызывает у нас особого беспокойства, поскольку заимствования полностью обеспечены недвижимостью. До сих пор все судебные решения выносились в пользу АИЖК, а случаев прямых кредитных потерь зафиксировано не было. В то же время, мы считаем, что динамика качества активов будет определяющим фактором в формировании мнения участников рынка о кредитном профиле АИЖК, особенно учитывая сложности на ипотечном рынке США.

Источники фондирования будут постепенно расширяться, основной фокус пока на рублевых облигациях.

- Руководство АИЖК сообщило о планах по размещению еврооблигаций (вероятнее всего, объемом USD500 млн), которое предполагается начать осенью этого года, в зависимости от рыночной конъюнктуры.

- Компания по-прежнему рассматривает рублевые облигации с государственной гарантией в качестве основного источника фондирования; в связи с неблагоприятными рыночными условиями возможно сокращение дюрации за счет механизма оферт.

- Из предусмотренных в федеральном бюджете гарантий на 2008 г. не использовано 18 млрд руб.; мы полагаем, что до конца года агентство задействует эти средства в полном объеме. Гарантии на 2009 и 2010 гг. составляют соответственно 36 млрд руб. и 44 млрд руб., и мы полагаем, что в ближайшие годы предложение новых рублевых обязательств АИЖК будет оставаться значительным.

- По словам руководства АИЖК, в настоящее время завершается процесс увеличения акционерного капитала на сумму 6 млрд руб. в пользу государства, что обеспечит агентству дополнительную финансовую поддержу. Федеральный бюджет на 2009 г. также предусматривает увеличение капитала АИЖК на 8 млрд руб., что служит подтверждением готовности государства и в дальнейшем оказывать прямую финансовую поддержку агентству.

С фундаментальной точки зрения облигации АИЖК (имеющие гарантию государства по основной сумме долга) с доходностью 10.0-10.50% представляются нам чрезвычайно привлекательными относительно любых базисных ставок (ОФЗ, NDF и др.). С другой стороны, в качестве основных рисков, которые будут препятствовать скорому сужению спрэдов, мы выделяем: 1) дальнейшее повышение рублевых процентных ставок и 2) избыточное предложение долга. Мы не ожидаем принципиального изменения тенденций ценовой динамики облигаций АИЖК до тех пор, пока отношение инвесторов к рискам ипотечного бизнеса не восстановится.