Мировые рынки

FOMC немного увеличил шансы повышения ставки в сентябре

Итогом завершившегося вчера заседания FOMC стало улучшение оценки состояния рынка труда, что приближает момент достижения полной занятости, являющегося необходимым условием для начала ужесточения монетарной политики. В целом риторика подтверждает готовность ФРС поднять ставку на одном из ближайших заседаний, препятствием может стать лишь сильное ухудшение экономических условий (что может произойти, например, из-за более сильного, чем предполагается, замедления экономики Китая). Ожидания участников рынка лишь незначительно сместились в сторону повышения ставок в сентябре, о чем свидетельствует небольшое снижение котировок фьючерсов (FFU5, FFZ5) на ставку. Эти фьючерсы предполагают повышение ставки в сентябре с вероятностью 17%, а в декабре - с вероятностью 79% (то есть почти все участники уверены в том, что повышение точно будет до конца этого года) в предположении, что ставка FEDL01 будет находиться в среднем на уровне 0,325% годовых (против текущих 0,14%). В то же время, согласно консенсус-прогнозу экономистов, повышение ставки с большей вероятностью состоится уже в сентябре. В отличие от фьючерсов на ставку рынок UST отреагировал на итог FOMC более заметным движением (10-летние бонды прибавили 5 б.п. до YTM 2,3%). Основным источником неопределенности остается ситуация на фондовом рынке Китая, который вчера вновь продемонстрировал падение на 2,2%, при этом регулятор, судя по всему, не намерен проводить интервенции, считая, что рынок сам должен найти равновесие.

Запасы нефти поддержали российский рынок евробондов

Согласно опубликованным вчера данным EIA, объем коммерческих запасов сырой нефти в США за неделю существенно сократился - на 4,2 млн барр., что стало поводом для восстановления котировок нефти (после заметной просадки накануне), которые превысили отметку 53,5 долл./барр. На этом фоне произошло восстановление цен российских евробондов: так, длинные выпуски Russia 42, 43 подорожали на 1 п.п.

Валютный и денежный рынок

Вероятность символического снижения ключевой ставки завтра повысилась

Согласно данным Росстата, инфляция с 21 по 27 июля замедлилась до 0% против 0,1% неделей ранее. Примечательно, что главной причиной ее снижения стало вовсе не замедление индексации тарифов, их повышение, напротив, неожиданно усилилось на прошлой неделе, добавляя инфляционный эффект. Таким образом, улучшение можно связывать в большей степени с приостановкой роста цен основных продовольственных товаров, а в некоторых случаях (как с мукой, говядиной, курятиной и молоком) можно было наблюдать переход к снижению цен. При этом нельзя не отметить, что вопреки ожиданиям, удешевление фруктов и овощей, обычно обеспечивающее основной дезинфляционный эффект, замедлилось до -1,1% (против -1,6% неделей ранее), что окончательно развеяло надежды на какую-либо заметную дефляцию в последнюю неделю июля. На этом фоне еще одной причиной улучшения недельной инфляции могло стать только замедление роста цен на непродовольственные товары и потребительские услуги, тогда как препятствием для улучшения инфляционной динамики в этих сегментах становится возобновление ослабления рубля. В итоге, июльская инфляция, скорее всего, составит около 0,8-0,9% (на данный момент с начала месяца 0,9%), что будет означать ее всплеск в июле до ~15,8% г./г. после того, как она опустилась до 15,3% г./г. в июне.

Между тем, шансы на умеренную дефляцию в августе (около -0,2%) велики, и именно с августа должно начаться резкое замедление инфляции в годовом выражении (в т.ч. из-за сравнения с высокой базой аналогичного периода 2014 г.). Кроме того, в недавних комментариях ЦБ дал понять, что видит перспективы дальнейшего замедления трендовой инфляции (отражает монетарные инфляционные риски) при том что, инфляционные ожидания в июне выросли не слишком существенно. В совокупности это не создает серьезных поводов для паузы в снижении ключевой ставки, тогда как на необходимость ее снижения указывает продолжающаяся рецессия и тот факт, что уже случившееся снижение ставки с начала года (на 5,5 п.п. до 11,5%) не привело к какой-либо значимой активизации кредитования. Таким образом, с одной стороны остаются явные предпосылки для дальнейшего снижения ставки, с другой стороны, до конца года смягчение процентной политики едва ли будет существенным, поскольку последние высказывания ЦБ указывают на возросшие инфляционные опасения регулятора.

Тем не менее, анонсированное вчера решение ЦБ о приостановке покупок валюты для пополнения международных резервов мы все же не расцениваем как сигнал к паузе в снижении ставки. Вполне вероятно, что Банк России сознательно ослабил давление на валютный рынок, подготавливая возможность для небольшого снижения ключевой ставки на завтрашнем заседании (снижение ставки само по себе создает хотя и небольшое, но негативное влияние на рубль, а, следовательно, на инфляцию). За вчерашний день рубль против доллара с расчетами "на завтра" смог укрепиться более чем на 2% (> 1 рубль), составляя 58,67 руб. на закрытие. Мы по-прежнему ожидаем, что ЦБ примет компромиссное решение и снизит завтра ставку на символические 50 б.п. При этом в сценарии паузы в смягчении монетарной политики (который мы считаем менее вероятным) мы видим потенциал для ее снижения в оставшиеся месяцы года на 150 б.п. к уровню 10%.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: выпуск 24018 в очередной раз встретил высокий спрос

В ходе вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать весь предложенный объем 10 млрд руб. ОФЗ 24018 без премии ко вторичному рынку: отсечение прошло на уровне 101,7% от номинала (на котором сделки проходили за день до аукциона, что эквивалентно нулевой премии к 6M RUONIA). Повышенному спросу, который более чем в два раза превысил предложение, помимо защитных свойств бумаг 24018 (плавающая ставка и короткий срок до погашения) способствовало и улучшение конъюнктуры рынка. Сегодня бумаги подорожали до 102,3% от номинала, полностью восстановив понесенные накануне потери.

Решение ЦБ приостановить интервенции, а также рост цен на нефть (более чем на 1 долл. до 54,1 долл./барр.) привели к заметному укреплению рубля, который вернулся к отметке 59,1 руб. (почти на 1,5 руб. ниже локального максимума предшествующего дня). На позитивную динамику рубля рынок классических ОФЗ отреагировал восстановлением цен: в частности, длинные 26207 прибавили 1,4 п.п., доходность опустилась на 48 б.п. от последнего локального максимума до YTM 10,62%. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на ОФЗ.

Рынок корпоративных облигаций

Ак Барс (-/B1/BB-): первые попытки открыть рынок евробондов

Сегодня в маркетинге появился 3-летний старший евробонд AK BARS в объеме 300 млн долл. с ориентиром по ставке купона 8% годовых, примерно на этих уровнях котируется старший выпуск CRBKMO 18 (YTM 8,1%) с чуть более сильным набором кредитных рейтингов (BB-/B1/BB). Как следствие, по нашему мнению, ориентир не предполагает какой-либо премии ко вторичному рынку, что может косвенно свидетельствовать о предварительном наличии спроса на бумагу. В целом мы уже отмечали некоторое улучшение условий рефинансирования на внешнем рынке для российских компаний (см. комментарий от 13 июля), которое, скорее всего, приведет к появлению бондов РФ на "первичке" ближе к концу года (если, конечно, нефть Brent не упадет ниже 50 долл./барр.).

НОВАТЭК: рост добычи компенсировал падение цен

Вчера НОВАТЭК (ВВ+/Ва1/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2015 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Рентабельность по EBITDA сократилась с 41,7% во 2 кв. 2014 г. до 33,1% во 2 кв. 2015 г., но сам показатель вырос на 1% г./г. до 37,1 млрд руб. При этом долговая нагрузка практически не изменилась, составив 1,4х Чистый Долг/EBITDA. Свободный денежный поток достиг внушительных 15 млрд руб. (+3,6х г./г.). Несмотря на падение цен на нефть и девальвацию рубля, компании удалось увеличить г./г. основные финансовые показатели за счет существенного наращивания производства высокорентабельных жидких углеводородов, в то время как рост добычи газа был значительно ниже. Мы считаем, что, даже несмотря на санкции, компания находится в устойчивом финансовом положении, что также подтверждено действиями французской Total (акционер и основной партнер НОВАТЭКа), которая возобновила скупку акций НОВАТЭКа с рынка (увеличив свою долю в компании до 18,64%). Вероятно, эти действия Total означают, что основной партнер убедился в том, что санкции не являются препятствием для реализации крупного проекта по экспорту сжиженного газа - Ямал СПГ. Возможно, уже на сегодняшней телеконференции менеджмент компании объявит о завершающей стадии в подписании сделки с кредиторами о проектном финансировании Ямал СПГ. Валютой финансирования вполне могут быть евро и юани.

В целом мы уверены, что НОВАТЭК способен обеспечить свою консолидированную инвестиционную программу (50 млрд руб. на 2015 г.), выплату дивидендов (~16 млрд руб. в год) и погашение задолженности за счет собственных средств (краткосрочный долг - 86 млрд руб.).

Во 2 кв. 2015 г. НОВАТЭК увеличил добычу газа на 10,8% г./г. до 16,9 млрд куб. м, а добычу жидких углеводородов - на существенные 59% г./г. до 2,2 млн тонн. Рост был обеспечен в основном за счет СП с Газпром нефтью - СеверЭнергией. Кроме того, СП с Total - Тернефтегаз - начало с мая добычу газа и газового конденсата. На наш взгляд, увеличение добычи и переработки жидких углеводородов останется основным драйвером роста финансовых показателей компании в 2015-2016 гг. Напомним, в 2015 г. НОВАТЭК планирует увеличить добычу газа на 6% г./г., а жидких углеводородов - на 40% г./.г. Мы не исключаем, что план по добыче жидких углеводородов будет повышен.

Рентабельность по EBITDA сократилась с 41,7% во 2 кв. 2014 г. до 33,1% во 2 кв. 2015 г. Негативное влияние оказали рост налоговой нагрузки (увеличение НДПИ), падение рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов из-за снижения цен на нефть, а также увеличение расходов на закупку сырья для переработки и перепродажи. Но стоит отметить, что сам показатель EBITDA не сократился г./г. Более того, рентабельность в выражении EBITDA/барр. н.э. даже выросла на 8% г./г. до 419 руб./барр. н.э. собственной добычи.

Капитальные вложения во 2 кв. сократились на 22% г./г. до 15,3 млрд руб., что вкупе с ростом операционного денежного потока позволило сгенерировать существенный свободный денежный поток в размере 15,2 млрд руб. В 2015 г. компания планирует сократить капитальные вложения на ~15% до 50 млрд руб. У нас не вызывает сомнений возможность НОВАТЭКа финансировать консолидированную инвестиционную программу, риски возможны лишь в отношении финансирования СПГ проекта на Ямале. Но мы полагаем, что сделка по проектному финансированию будет закрыта уже в ближайшие месяцы. Более того, очевидно, что стратегический проект будет поддержан государством. Напомним, правительство уже одобрило выделение 150 млрд руб. из ФНБ на финансирование Ямал СПГ, половина этих средств уже была получена в феврале 2015 г.

Бонды НОВАТЭКа выглядят справедливо оцененными, котируясь с небольшим дисконтом к бумагам Роснефти (отметим, что НОВАТЭК, также как и Роснефть, находится под санкциями США, но в отличие от Роснефти компания не находится под санкциями ЕС). Спред NVTKRM 21 - RUSSIA 20 составляет 202 б.п., что ниже полугодового среднего 250 б.п. и близко к уровням прошлого года (после введения санкций). Сужение спреда (до нормальных 100-130 б.п.) может произойти лишь в случае ослабления/отмены санкций.