Рынок ОФЗ

Увеличение предложения ОФЗ - почти неизбежно, но не в этом году

Недавно А. Силуанов заявил, что "если у нас в этом году чистый объем заимствований на внутреннем рынке составит около 300 млрд руб., то в следующем году он может увеличиться до 1 трлн руб. и более. Вопрос, как это повлияет на рынок, не придется ли нам для более агрессивного участия на рынке переходить к краткосрочным заимствованиям". По нашему мнению, увеличение заимствований является неизбежным, т.к. остаток Резервного фонда на 1 июня составил всего 2,55 трлн руб., и его не хватит для финансирования дефицита до конца этого года и в 2017 г. (в сумме может потребоваться >3,3 трлн руб.). Кроме того, покрытие дефицита за счет Резервного фонда (без продажи валюты на открытом рынке) создает избыточную ликвидность в системе, которую ЦБ все сложнее изымать с вытекающими отсюда рисками для реализации денежно-кредитной политики (предложение денег сейчас почти полностью на стороне Минфина). Текущие низкие доходности ОФЗ в сравнении со ставками денежного рынка обусловлены главным образом низким предложением госбумаг. В случае его 3-х кратного повышения доходности ОФЗ были бы минимум на 100 б.п. выше своих текущих уровней (это относится в большей степени к среднесрочным и длинным выпускам). Если исходить из долгосрочной инфляции в 6%, и, как следствие, RUONIA ~7% (как минимум), то справедливая доходность составит YTM 8,8% для 10-летних и YTM 8,4% для 5-летних ОФЗ, т.е. потенциал для снижения доходностей есть только у среднесрочных выпусков. Тем не менее, до конца этого года из-за избытка ликвидности доходности, по-видимому, могут уйти ниже этих значений. Кроме того, не факт, что заимствования могут быть увеличены столь значительно, т.к. формально Минфин может использовать средства ФНБ (за вычетом "иных разрешенных активов" - 3,2 трлн руб.) для покрытия дефицита Пенсионного фонда, что может решить проблему финансирования дефицита федерального бюджета в 2017 г.

Аукционы: внешний фон не позволяет рассчитывать на дисконты ко вторичному рынку

Сегодня Минфин вновь предложит 5-летние ОФЗ 26217 с фиксированной ставкой на 15 млрд руб., а также 1,5-летние "плавающие" 24018 (6M RUONIA + 74 б.п.) на 5 млрд руб. За неделю, прошедшую с последнего аукциона, доходности длинных классических ОФЗ снизились на 10 б.п. (от 5 лет), что увеличило инверсию вдоль кривой. Котировки 26217 вчера находились на 1 п.п. выше цены отсечения аукциона. Позитивной динамике способствовало улучшение настроений на внешних рынках из-за спада ожиданий по Brexit. В целом ОФЗ сохраняют привлекательность: их спреды к ожидаемой рынком долгосрочной инфляции (сейчас 5,97% = ОФЗ 26215 - 52001) составляют 290-309 б.п. по среднесрочным выпускам (26205, 26217, 26209, 46018) и 268-273 б.п. по длинным бумагам (26207, 26212, 26218). Мы считаем, что эти спреды должны сузиться, по крайней мере, до 250 б.п., что произойдет, скорее всего, за счет снижения номинальных доходностей в условиях нарастающего избытка ликвидности (пока в основном у крупных госбанков). Улучшение внешнего фона после высказываний Дж. Йеллен (ФРС будет придерживаться осторожного подхода к монетарной политике, Brexit может иметь существенные экономические последствия) не позволяет рассчитывать на получение заметного дисконта ко вторичному рынку: мы рекомендуем выставлять заявки в диапазоне 94,75-95% от номинала.

В сравнении с классическими ОФЗ плавающие выпуски по-прежнему выглядят дорого: их синтетические доходности, полученные исходя из кривой IRS, ниже кривой доходностей госбумаг с фиксированным купоном. Так, цена 102,05% у 24018 транслируется в доходность YTM 8,47%, что на 10-15 б.п. ниже доходностей 25081 и 26204 с близким сроком до погашения. По нашим оценкам, справедливая цена 24018 находится на уровне 101,9% от номинала. Как следствие, участие в аукционе не представляет интерес с дисконтом 10-15 б.п. к ценам вторичного рынка.

Рынок корпоративных облигаций

СИБУР: рост производства и устойчивость цен на нефтехимию стали основными драйверами неплохих результатов

СИБУР (-/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные операционные и ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2016 г. Выручка выросла на 12,5% г./г. до 101,4 млрд руб., как в топливно-сырьевом сегменте (+5% г./г. до 47,1 млрд руб.) за счет роста общих объемов продаж и индексации цен на газ на 7,5% на фоне снижения цен на другую продукцию (-10-25% г./г. в рублях), так и в нефтехимии (+16% г./г. до 48,6 млрд руб.) преимущественно благодаря увеличению объемов и цен реализации базовых полимеров при росте продаж пластиков и синтетических каучуков и снижения цен на последние. За счет падения курса рубля цены на топливно-сырьевые продукты снизились не столь существенно как в долларовом выражении, а в нефтехимии по ряду продукции - даже выросли. Но в результате негативной ценовой конъюнктуры EBITDA, по нашим расчетам, сократилась на 1,3% г./г. до 34,4 млрд руб., рентабельность по EBITDA - до 34% с 38,7% годом ранее. Чистый долг за 1 кв. вырос на 4% до 297,4 млрд руб. за счет финансирования нефтехимического проекта ЗапСиб-2 (42,7 млрд руб. в 1 кв.), средства на который, напомним, были выделены из ФНБ и в 4 кв. находились на счетах компании. Долговая нагрузка за 1 кв. существенно не изменилась, составив 2,2х Чистый долг/EBITDA (2,1х на начало года). До 2018 г. компании предстоит погасить всего 50 млрд руб., при этом накопленные денежные средства на 1 июня составили 76,5 млрд руб. Бонды SIBUR 18 (YTM 2,9%) выглядят дорого, предлагая лишь незначительную премию (29 б.п.) к GMKNRM 18. Более интересной альтернативой среди краткосрочных бумаг, на наш взгляд, являются номинированные в евро выпуски GAZPRU 18 (@6,605% YTM 3,23%, @3,7% YTM 3,42%) и долларовый GAZPRU 19 (@9,25%, YTM 3,62%).