ТГК-1: комментарий к отчетности по РСБУ

На прошлой неделе ТГК-1 раскрыла финансовые результаты по РСБУ за 2006 год и 1й кв 2007г. По нашему мнению, компания демонстрирует позитивную динамику ключевых показателей. Мы считаем ТГК-1 одной из наиболее эффективных генерирующих компаний, обладающей сильным потенциалом роста рентабельности по мере либерализации рынка электроэнергетики.

Отчетность по РСБУ содержит пока ограниченную базу для сопоставления периодов, т.к. до 1 ноября 2006 г. ТГК-1 работала по схеме аренды генерирующих мощностей, которые учитывались на балансах региональных генерирующих компаний. Поэтому мы прежде всего обращаем внимание на рост валовой выручки и чистой прибыли.

В 2006 году ТГК-1 показала значительную чистую прибыль. Показатели многих генерирующих компаний оказались не столь впечатляющими, прежде всего, вследствие вынужденного перехода на использование мазута во время аномально холодной зимы прошлого года. Высокая доля гидрогенерации позволила ТГК-1 избежать значительных убытков, а зимний сезон 2007 года оказался вполне успешным. Поквартальные данные по выручке показывают, что зимой 2007 года компания полностью компенсировала сезонное снижение выручки во 2-м и 3-м кварталах 2006г.

В целом, мы считаем реалистичными планы по росту выручки до 27 млрд руб. в 2008 г. При этом за счет гидрогенерирующих мощностей компания вполне способна демонстрировать опережающий рост рентабельности по сравнению со среднеотраслевыми показателями, что уже сейчас подтверждается высоким значением рентабельности по EBITDA. По нашему мнению, к 2009-2010гг. маржа EBITDA наиболее эффективных генераторов, в т.ч. ТГК-1, вполне может приблизиться к уровню 20%.

Значение показателя Долг/EBITDA, скорректированный на амортизацию генерирующих мощностей, составило на конец 2006 года около 3.2х. Однако расчет показателя по РСБУ дает лишь приблизительную оценку вследствие особенностей консолидации региональных компаний. До выхода консолидированной отчетности по МСФО мы сохраняем наш прогноз долговой нагрузки ТГК-1 в пределах 3х.

Значительная часть инвестиционной программы ТГК-1 будет финансироваться за счет допэмиссии акций, первая часть которой (на $1.2 млрд) запланирована на середину 2007 года. Доля долгового финансирования инвестиционной программы на 2006-2015гг. стоимостью порядка 132 млрд руб. не должна превысить 10%.

Сегодня Ведомости сообщили о том, что финский энергоконцерн Fortum стал первым претендентом на участие в допэмиссии, стремясь сохранить в компании блокирующий пакет. В марте обсуждалась информация о возможном интересе Газпрома к ТГК-1, что также выглядит логичным, учитывая стратегическое расположение компании. Пока сложно делать предположения относительно возможных инвесторов, однако значимость и перспективность компании позволяют предположить, что государство примет активное участие как в отборе инвесторов, так и в развитии инфраструктуры компании.

Мы полагаем, что «базовая» кривая доходности наиболее эффективных генерирующих компаний сформируется на уровне около 180 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения бумаги ТГК-1 по текущим котировкам около 100.10-100.20% представляются оцененными адекватно. Вместе с тем, возможное появление среди акционеров сильных энергетических корпораций может повысить интерес инвесторов к бумагам ТГК-1. В настоящее время учитывать данный фактор в цене облигаций преждевременно, однако, по нашему мнению, у ТГК-1 есть сильный потенциал к росту финансовых показателей даже без учета поддержки возможных стратегических акционеров.