Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Суверенные еврооблигации РФ сохраняют потенциал для опережающего ценового роста


[20.03.2014]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

FOMC предполагает более быстрое повышение ставок. Итогом 2-дневного заседания FOMC стало продолжение сворачивания программы QE прежними темпами (на 10 млрд долл.), теперь ежемесячный объем выкупа UST и ипотечных бумаг составляет 55 млрд долл. В отношении экономики было указано, что ее рост замедлился в зимние месяцы, частично отражая неблагоприятные погодные условия. По-видимому, члены комитета считают ухудшение макропоказателей в январе-феврале временным явлением, которое не окажет существенного негативного влияния на экономику. Прогноз FOMC по росту ВВП в 2014 г. был несколько понижен - с 2,8-3,2% (на декабрьском заседании) до 2,8-3,0%. В то же время все члены комитета считают, что безработица не превысит 6,5% по итогам 2014 г. (и, по мнению большинства, составит 6,1-6,3%). Как и ожидалось, FOMC перешел от количественных к качественным характеристикам оценки состояния экономики, таким образом, снижение безработицы до 6,5% не означает автоматического повышения ключевой ставки. Дж. Йеллен ожидает повышения ставок через полгода после завершения QE, т.е. в июне 2015 г. при текущем темпе сворачивания. Большинство членов комитета ждут, что ключевая ставка в конце 2015 г. будет на уровне 1% (против 0,75% на предыдущем заседании), что предполагает повышение ставки на 25 б.п. на каждом заседании с середины 2015 г. Это не было учтено рынками: доходности 10-летних UST подскочили на 10 б.п. до YTM 2,77%, американские акции закрылись снижением на 0,6%.

Украинская премия еще не полностью отыграна. Ралли в сегменте российских евробондов продолжилось: длинный выпуск Russia 42 подорожал на 2 п.п. до 94% от номинала. В настоящий момент длинные суверенные бумаги РФ котируются с G-спредом 250 б.п., в то время как при текущем уровне доходностей базовых активов этот спред должен составлять 200 б.п. Также бонды РФ все еще предлагают премию 40 б.п. к близким по дюрации и кредитным спредам выпускам Brazil 41 и SOAF 41, при этом до украинского конфликта был дисконт 0-50 б.п. Как следствие, мы считаем, что суверенные бонды РФ (а вместе с ними и корпоративные/банковские выпуски) сохраняют потенциал для опережающего ценового роста.

Группа ЛСР (-/B2/B): Москва пока не "покорилась". Опубликованные вчера финансовые результаты компании за 2013 г. по МСФО мы оцениваем умеренно позитивно. За счет увеличения продаж квартир на ранних стадиях строительства (скорректированная выручка от проектов девелопмента выросла на 60% г./г. до 54 млрд руб.) денежный поток от операционной деятельности почти удвоился г./г. и достиг 21,7 млрд руб. Вкупе с относительно низкими капитальными затратами (3,6 млрд руб. против 6,6 млрд руб. в 2012 г.) это позволило компании заметно сократить долговую нагрузку. Чистый долг снизился на 7,3 млрд руб. до 28,2 млрд руб., что соответствует показателю Чистый долг/EBITDA на уровне 2,0х (против 2,7х в 2012 г.). В декабре 2013 г. ЛСР приобрела Рябовский завод керамических изделий (для производства в т.ч. и кирпича), расположенный в Санкт-Петербурге. Оплата была частично произведена передачей коммерческой недвижимости. Несмотря на выход на проектную мощность нового кирпичного завода в Павловском Посаде, в сегментах строительства и производства стройматериалов (совокупно генерируют 48% EBITDA) заметных улучшений не произошло. Их выручка выросла всего на 11% и 2%, соответственно, при этом в московском регионе наблюдался даже спад (в строительстве - на 7%, в производстве цемента - на 10%), что компания связывает со спецификой графика реализации проектов. Основной прирост продаж квартир произошел в Санкт-Петербурге (+94% до 529 тыс. кв. м.), тогда как в Москве они выросли лишь на 12% (до 104 тыс. кв. м.). По данным компании, в 2013 г. общий объем продаж на рынке недвижимости Санкт-Петербурга (основном регионе бизнеса ЛСР) вырос всего на 8% г./г. (до 2,7 млн кв. м), в то время как предложение новых объектов увеличилось на 47% г./г. (до 3,3 млн кв. м), что свидетельствует об избытке предложения и ограничивает рост цен. В 2014 г. ЛСР предстоит погасить 7,9 млрд руб. (в т.ч. БО-3,5 номиналом 4 млрд руб.), а также пройти оферту по ЛСР-3,4 (8 млрд руб.), что покрывается денежными средствами (5,9 млрд руб.) в сумме с ожидаемым операционным потоком. Последние сделки по выпуску ЛСР-3 проходили с YTP 12,8% @ сентябрь 2014 г., что выглядит интересным уровнем.

Alliance Oil: переоценка газовых активов снизила прибыль

Вчера компания Alliance Oil (В-/-/В) опубликовала финансовые результаты за 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Существенное падение чистой прибыли в 4 кв. связано с переоценкой газовых активов из-за снижения запасов газа и сокращения будущих темпов роста цен на газ в РФ. Суммарный неденежный убыток в 4 кв. превысил 174 млн долл. При этом в 4 кв. компания сгенерировала значительный операционный денежный поток, что позволило в разы снизить отрицательный свободный поток. Долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA) немного сократилась - до 2,8х. Краткосрочная часть долга незначительна (179,5 млн долл.) и полностью покрывается денежными средствами на балансе.

По нашим расчетам, в 4 кв. Alliance Oil увеличила объемы продаж нефти, включая внутригрупповую реализацию, на 64% кв./кв., что, вероятно, связано с повышением загрузки Хабаровского НПЗ, т.к. чистая выручка от реализации сырой нефти сократилась на 11% кв./кв. до 163,6 млн долл. При этом продажи нефтепродуктов упали на 8% кв./кв., а выручка сократилась на 7% до 804,8 млн долл. В результате в 4 кв. снижение общей выручки составило 6% кв./кв.

Напомним, что в 2013 г. планы компании включали рост добычи углеводородов более чем на 10% в год до 2015 г. Мы же считаем, что уже в 2014 г. рост будет ниже этих прогнозов, т.к. потенциал роста добычи газовых месторождений был выработан в 2013 г., а нефтяных - в 2012 г. В результате мы полагаем, что компании придется увеличивать закупки сырой нефти для увеличения загрузки собственного НПЗ.

По нашим оценкам, EBITDA компании в 4 кв. выросла на 11% кв./кв. до 196 млн долл., а рентабельность по этому показателю - с 17,4% в 3 кв. до 20,7% в 4 кв. Рост рентабельности связан с сокращением на 11% расходов на производство нефтепродуктов (до 516 млн долл.) и падением на 71% (до 11 млн долл.) прочих расходов. В целом же за год рентабельность по EBITDA упала с 21,1% до 18,7%, что связано со снижением эффективности перерабатывающего сегмента из-за увеличения стоимости сырья и существенного роста прочих операционных расходов (более чем в 2 раза) по причине наводнения в регионе.

Несмотря на сокращение выручки и рентабельности, в 4 кв. 2013 г. компании удалось в разы увеличить чистый операционный денежный поток до 301 млн долл. Столь резкий рост был обусловлен резким сокращением инвестиций в оборотный капитал, что положительно сказалось на денежном потоке (+145,7 млн долл.). Однако его было недостаточно для финансирования капитальных вложений, которые ожидаемо выросли (+90%, до 314,5 млн долл.). Мы полагаем, что и в 2014 г. компании потребуется дополнительное финансирование из-за больших капитальных вложений, которые, по нашим оценкам, могут составить 550-650 млн долл. Также, вероятно, заемные средства могут потребоваться на обслуживание долга (кредит ГПБ на 1,2 млрд долл.), привлеченного для выкупа акций с рынка на компанию Alford, находящуюся за периметром консолидации Alliance Oil. Напомним, тот факт, что, по данным, полученным от руководства компании, этот долг фактически будет обслуживаться Alliance Oil, и вызвал понижение агентством S&P рейтинга компании на одну ступень до B- (с негативным прогнозом).

В результате "украинских" распродаж бонды VOSTOK 15 (YTM 9,6%) и VOSTOK 20 (YTM 10,2%) оказались среди наиболее пострадавших. В начале этой недели произошло некоторое восстановление котировок, однако, короткие и длинные бумаги сейчас все еще ниже (на 2 и 6 п.п., соответственно) уровней начала марта (когда украинская тема еще не была центральной). Мы считаем короткие VOSTOK 15 перепроданными (вероятность дефолта/реструктуризации, по нашему мнению, незначительна).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: