Мировые рынки

Небольшого снижения запасов в США оказалось достаточно для восстановления нефти

Публикация отчета EIA, указавшего на снижение коммерческих запасов нефти в США (на 4,9 млн барр.), смогла остановить недавнюю коррекцию нефти, которая была связана с разочарованием по поводу возможных итогов встречи стран-производителей по добыче. Отметим, что данные о недельной динамике запасов нефти в США являются очень волатильными, и инвесторы обычно не придают им большого значения. Однако сейчас данные EIA были восприняты как опережающий индикатор ситуации в отрасли сланцевой нефти США, которая является главным фактором, влияющим на избыток нефти в мире. Возникшие ожидания дальнейшего сокращения производства нефти в США вместе с планом Кувейта по фиксации добычи странами на уровне февраля вызвали спекулятивный рост нефти (с < 39 долл./барр. до >40 долл./барр., Brent).

Стенограмма FOMC не предполагает повышение ставки в апреле

Вышедший вчера протокол с последнего заседания FOMC (в марте) свидетельствует об отсутствии "ястребиных" настроений у большинства членов комитета (лишь 2 из 17 высказались за повышение ключевой ставки). Есть обеспокоенность относительно того, что ужесточение монетарной политики в апреле будет транслировать ощущение спешности, которое члены комитета пока считают неуместным. В результате на заседании 26-27 апреля ставка, скорее всего, останется неизменной, как и предполагает рынок фьючерсов. Основной интерес представляют действия ФРС на заседании 14-15 июня, рынок лишь с вероятностью 20% предполагает повышение ставки.

Рынок ОФЗ

Спрос на аукционах свидетельствует не в пользу дальнейшего снижения доходностей

В результате аукциона Минфину удалось разместить лишь 17,4 млрд руб. из предложенных 20 млрд руб. бумаг 16-летнего выпуска 26218, при этом отсечка 94,4% (YTM 9,39%) от номинала предполагает дисконт 15 б.п. к рынку до аукциона. Таким образом, большая часть заявок предполагала более существенный ценовой дисконт, что свидетельствует об отсутствии ожиданий по дальнейшему снижению доходностей. Немногим лучше прошло размещение плавающего выпуска 29006: все 10 млрд руб. были реализованы, при этом отсечка 106,33% от номинала оказалась на 25-30 б.п. ниже рынка. После аукционов благодаря отскоку нефти и последовавшему за ним укреплению рубля, сделки в выпусках проходили на 20-30 б.п. выше отсечек.

Рынок корпоративных облигаций

Банк ФК Открытие: основной доход от валюты и бондов

Банк ФК Открытие (BB-/Ba3/-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2015 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. Несмотря на то, что весь чистый процентный доход (49,9 млрд руб.) ушел на создание резервов под обесценение ссуд (49,2 млрд руб.), банку удалось показать прибыль (6,6 млрд руб.) главным образом за счет 1) дохода, полученного от операций с иностранной валютой (на споте и с производными инструментами), который составил 23 млрд руб. (для сравнения отметим, что Роснефть в 2015 г. продала на валютном рынке 45 млрд долл.); 2) переоценки торгового портфеля ценных бумаг (13,9 млрд руб.).

Существенное увеличение баланса банка произошло вследствие выдачи ссуд компаниям, находящимся под контролем акционеров, на сумму 638,5 млрд руб., при этом их общий объем достиг 833 млрд руб., что существенно превышает размер регулятивного капитала (в соответствии с Базель 1 он составляет 313,5 млрд руб.). Учитывая, что прирост кредитного портфеля произошел в основном за счет компаний, осуществляющих брокерские операции и операции с ценными бумагами (их кредитование возросло на 788 млрд руб. до 1,6 трлн руб.), можно предположить, что именно они и являются связанными с банком (находятся под контролем тех же акционеров). На сопоставимую величину выросла и задолженность по РЕПО перед ЦБ (на 570 млрд руб. до 1,27 трлн руб.) главным образом за счет использования в качестве обеспечения евробондов РФ (именно по этой причине норматив Н6 не нарушается). Собственная позиция в евробондах РФ составляет всего 94 млрд руб. По-видимому, таким образом банк финансирует позицию в евробондах РФ, находящихся на балансе связанных компаний, которые получают carry над ставкой валютного РЕПО ЦБ.

Банку удалось нарастить капитал 1-го уровня на 50 млрд руб. главным образом за счет интеграции банка Петрокоммерц (19 млрд руб.) и изменения условий по старым субординированным займам (отмена срока погашения, валюта изменилась на долл. США, появилось право отказаться от выплаты процентов) на сумму 26,6 млрд руб. (в рублевом эквиваленте). Увеличить капитал 2-го уровня на 24 млрд руб. позволила докапитализация от АСВ в обмен на ОФЗ. Эти транзакции позволили повысить достаточность капитала 1-го уровня на 2,34 п.п. до 10,64% (по Базель 1 на основе МСФО). По РСБУ показатель Н1.0 за год поднялся на 37 б.п. до 13,35%, на 1 марта 2016 г. он составил 13,09%, что предполагает высокий запас над минимально допустимым уровнем (8%), в абсолютном выражении банк может абсорбировать чистый убыток 120 млрд руб.

Размер кредитного портфеля без учета компаний, осуществляющих брокерские операции и операции с ценными бумагами, почти не изменился г./г., составив 1,06 трлн руб. Учитывая, что в 2015 г. было ослабление рубля, а часть портфеля номинирована в инвалюте, произошло сокращение кредитования.

Показатель NPL 90+ увеличился почти в 3 раза до 130 млрд руб., что, по нашим оценкам, составляет 12% всего портфеля (без учета ссуд по соглашениям РЕПО). Неполное покрытие NPL 90+ резервами (70%), по мнению менеджмента, компенсируется наличием обеспечения. Менеджмент ожидает в 2016 г. стоимость риска на уровне 2015 г. (то есть в резервы будет направлено 49 млрд руб., это при текущей процентной марже означает получение чистого убытка, если не будет получена такая же высокая прибыль по торговым операциям).

Учитывая отсутствие дефицита капитала и принимая во внимание системную значимость банка, мы рекомендуем покупать старый "суборд" NMOSRM 19 c YTM 8,5%, который предлагает премию более 300 б.п. к старшим бондам NMOSRM 18. На локальном рынке интерес представляют короткие выпуски Открытие Холдинг-2,4 (YTP 13,9% @ июнь 2016 г.) и Открытие Холдинг-6 (YTP 13,9% @ август 2016 г.).

ТМК: инвесторы стали очень разборчивы к кредитному риску

В результате сбора книги заявок на покупку 3-летних облигаций ТМК (B+/B1/-) в объеме 5 млрд руб. организаторам не удалось снизить первоначальный ориентир, ставка купона была определена по верхней границе 13% годовых, что соответствует YTP 13,42% (=ОФЗ + 416 б.п.). По нашему мнению, такой исход был обусловлен совокупностью факторов, основными из которых являются 1) слабый набор рейтингов (не у всех УК, управляющих пенсионными средствами, декларация позволяет бумаги с рейтингом ниже "BB-/Ba3"); 2) невысокое кредитное качество эмитента (по итогам 2015 г. Чистый долг достиг 3,9х LTM EBITDA) в условиях слабой отраслевой конъюнктуры. Таким образом, несмотря на "гонку" за фиксированной ставкой в ожидании ее дальнейшего снижения под давлением избытка ликвидности, инвесторы стали очень осторожно подходить к оценке кредитного риска, реализация которого в прошлом году стоила банковской системе более 1,4 трлн руб. (столько было отчислено в резервы). Результат размещения ТМК свидетельствует об отсутствии потенциала для ценового роста недавно размещенных 5-летних бумаг ЕвразХолд 1P1R (YTM 13%), эмитент которых также характеризуется повышенной долговой нагрузкой.