В ожидании позитивных новостей от FOMС. Настроения на финансовых рынках немного улучшились, чему способствовали ожидания запуска новых мер стимулирования экономики США взамен завершающейся TWIST, а также публикация макроданных по Японии лучше ожиданий. Заказы в машиностроении в Японии в октябре после спада за предыдущие 2 месяца продемонстрировали рост на 2,6% м./м., что является признаком увеличения капитальных расходов со стороны компаний, также восстановление произошло и в автоиндустрии. Напомним, что победа оппозиции на внеочередных выборах в парламент Японии, скорее всего, увеличит масштаб количественного смягчения. Сегодня мы ожидаем умеренного роста на рынках (заседание FOMC завершится после закрытия торгов в России).

Минфин увеличил предложение и решил не скупиться на премию по ОФЗ. Сегодня Минфин помимо ранее запланированного 9,5-летнего выпуска ОФЗ 26209 (YTM 6,82%) в объеме 30 млрд руб. предложил и короткие ОФЗ 25080 (YTM 6,49%) на сумму ~20 млрд руб. Ориентиры YTM 6,88-6,93% и YTM 6,48-6,53% по 9,5-летним и 4,5-летним бумагам, соответственно, предполагают премию ко вторичному рынку (так по длинным бумагам она составляет 6-11 б.п.). Напомним, что, несмотря на отсутствие негатива, в прошлую среду на аукционе Минфину удалось реализовать лишь 36% из предложенных 15-летних ОФЗ 26207 (доходность по цене отсечения - YTM 7,0%), что свидетельствует о неустойчивости спекулятивного спроса (мысли на тему "а не пора ли уже продать" все чаще посещают спекулятивно настроенных инвесторов). Однако на этой неделе ценовой рост ОФЗ продолжился (например, выпуск 26209 подорожал на 1,2 п.п. до 107% от номинала), в результате доходности вдоль кривой снизились на 10 б.п. По-видимому, в начале недели возобновились покупки со стороны нерезидентов. В ходе аукциона длинные ОФЗ были размещены в полном объеме по средневзвешенной доходности YTM 6,81% (заметно ниже границ ориентира), что свидетельствует о высоком спекулятивном интересе.

Со слов С. Швецова, ЦБ ожидает в 1 кв. 2013 г. дефицит ликвидности. Регулятор считает, что из-за слишком большой задолженности банков перед госсектором поступающие в декабре масштабные госрасходы не смогут "закрыть накопившийся дефицит". Это полностью согласуется с нашими опасениями, которые мы неоднократно высказывали в течение последних месяцев. Прежде всего, мы отмечаем, что нетто-приток госрасходов в этом году, по нашим оценкам, несколько меньше уровня 2011 г., т.е. около 700 млрд руб. Если Минфин перенесет большую часть депозитов на январь 2013 г., что подтверждается аукционами в декабре (именно из этого мы исходим), у банков будет возможность погасить существенную часть задолженности по РЕПО в декабре и ее объем может снизиться до уровня близкого к 1 трлн руб. Но при пролонгации большей части депозитов на 2013 г. вполне вероятно, что в январе банкам потребуется вернуть, по нашим оценкам, более 400 млрд руб. Минфин едва ли сможет пролонгировать существенную ее часть на февраль 2013 г. - эти средства будут нужны для пополнения Резервного фонда (на ~900 млрд руб.), а трансферт осуществляется в феврале. Таким образом, дополнительный спрос на ликвидность (за вычетом притока средств в январе) к концу февраля может составить не менее 200 млрд руб., ожидаемый в последующие месяцы профицит бюджета будет усугублять дефицит ликвидности.

Транснефть (BBB/Baa1/-) вышла на "первичку" без премии. Начался маркетинг БО-1,2 номиналом 17 млрд руб. каждый с ориентиром YTP 7,85-8,16% к 2-летней оферте, что соответствует премии к ОФЗ в 140-175 б.п. По нашему мнению, долг привлекается для финансирования капвложений: во 2 кв. операционного денежного потока (23,6 млрд руб.) оказалось недостаточно для покрытия capex (51,5 млрд руб.). В феврале 2013 г. планируется начать строительство 2-й очереди трубопровода Заполярье-Пурпе (стоимость проекта составляет 200 млрд руб.). На вторичном рынке близкие по дюрации корпоративные выпуски 1-го эшелона ФСК-15 (YTP 8,13% @ октябрь 2014 г.) и Газпромнефть-11 (YTP 8,0% @ февраль 2015 г.) котируются со спредом к суверенной кривой на уровне 160-170 б.п. Таким образом, ориентиры по новым бумагам не предполагают никакой премии к рынку. Участие в размещении интересно лишь с точки зрения спекулятивной ставки на дальнейший ценовой рост корпоративного 1-го эшелона вслед за ОФЗ и/или сужение кредитных спредов. По нашему мнению, с замедлением ценового роста ОФЗ произойдет некоторое (25-50 б.п.) сокращение спредов корпоративных бумаг к суверенной кривой.

Внешняя торговля: сдержанный рост импорта

Вчера ЦБ и ФТС опубликовали данные о состоянии внешней торговли в октябре и об импорте из стран дальнего зарубежья в ноябре 2012 г. Наибольшего внимания, на наш взгляд, заслуживает сопоставление торговых объемов с прошлым годом. Так, несмотря на то, что экспортная выручка в октябре немного превзошла наши ожидания, составив 46,0 млрд долл., она все же не превысила свой прошлогодний октябрьский результат (нулевой рост к октябрю 2011 г.), а тогда среднемесячная цена на нефть была на 5-6 долл. ниже, чем сейчас.

Наблюдаемая тенденция снижения экспортных доходов, как мы неоднократно писали, связана с падением физических объемов экспортируемых энергоносителей, однако, в последние месяцы, в особенности в октябре, мы отмечаем, что ситуация в этом отношении улучшилась.

Поскольку от экспортной выручки мы ожидаем относительной стабильности, в центре нашего внимания - динамика импорта. Именно она (кроме оттока капитала) является источником неопределенности для рубля на ближайшие месяцы. Недавно мы обращали внимание на то, что рост импорта в 3 кв. существенно замедлился, и эта тенденция, как мы полагали, должна была продолжиться в дальнейшем. Согласно новым данным, в октябре импорт вырос год к году только на 2% (до 31,5 млрд долл.), что полностью подтверждает наши прогнозы. Как мы и ожидали, главной причиной замедления роста импорта остается стагнация импорта машин, оборудования и транспортных средств (около 50% всего импорта), что полностью согласуется с текущей ситуацией в промышленности и в целом слабой динамикой инвестиций.

Кроме того, наши опасения, что происходит сокращение спроса не только на инвестиционный импорт, но и на импорт потребительских товаров, уже находят косвенное подтверждение в официальной статистике за ноябрь. Так, существенно замедляются темпы роста импорта текстиля, одежды и обуви, в то время как в бытовой химии, парфюмерии и медикаментах, которые в терминах потребительской корзины являются базовыми, они не падают. Мы считаем, что это может отражать реакцию населения на резкое снижение темпов роста реальных зарплат и рост инфляционных ожиданий, которые заставляют сокращать потребление тех товаров, от которых можно отказаться. Причем, помимо этой негативной тенденции, мы по- прежнему ожидаем, что в силу своего небольшого вклада в общий показатель (около 14%) рост продовольственного импорта из-за последствий засухи компенсировать снижение ввоза машин и оборудования не сможет.

Из этого мы делаем вывод, что среднемесячные темпы роста импорта в среднесрочной перспективе останутся низкими. Учитывая более позитивную октябрьскую и ноябрьскую статистику, профицит текущего счета в 4 кв., по нашим оценкам, будет близким к 15 млрд долл., что оказывает несильную поддержку рублю, так как отток капитала в 4 кв. оценивается нами примерно на том же уровне.

Более положительным для рубля в этом отношении будет 1 кв. 2013 г. - к понижательному давлению на импорт со стороны сокращения внутреннего спроса добавится сезонный фактор низкого спроса на импорт в начале года. Также мы ждем позитивного эффекта от притока средств на фоне либерализации рынка ОФЗ для нерезидентов.

ЮУ КЖСИ: качественный квазисубфедеральный риск с премией

Южно-Уральская Корпорация жилищного строительства и ипотеки (далее ЮУ КЖСИ) начала премаркетинг нового выпуска номиналом 2,5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 9,75-10,25% годовых, который соответствует YTM 9,99-10,51% к погашению через 3 года и предполагает спред к кривой ОФЗ в размере 350-400 б.п. Учитывая наличие рейтинга у выпуска на уровне BB+ от Fitch, который лишь на одну ступень ниже инвестиционной категории, мы считаем, что объявленный ориентир несет некоторую премию к бумагам 2-го эшелона (с рейтингом категории "BB") в размере 50-100 б.п. При этом по кредитному риску выпуск сопоставим с бумагами субфедеральных эмитентов категории "BB", т.к. по нему будет представлена госгарантия Челябинской области (ВВ+/-/ВВ+). Отметим, что близкие по дюрации и кредитному рейтингу облигации Красноярского края (BB+/Ba2/BB+) и Якутии (BB+/-/BBB-) котируются с YTM 8,40-8,90%. К недостаткам выпуска можно отнести лишь его небольшой номинал, который может транслироваться в низкую ликвидность на вторичных торгах.

ЮУ КЖСИ была создана на основании Постановления Правительства Челябинской области в 2002 г., которая через Министерство промышленности и природных ресурсов владеет 100% капитала корпорации. Основной задачей ЮУ КЖСИ является развитие строительной отрасли Челябинской области и увеличение доступности жилья (за счет ипотечных продуктов) для населения. Корпорация осуществляет не только контроль над процессом строительства, но и производство строительных материалов, а также занимается реализацией и эксплуатацией недвижимости.

По итогам 2011 г. ЮУ КЖСИ стала лидером среди застройщиков области по вводу жилья в эксплуатацию (104 тыс. кв. м) с долей рынка 8,7% и заняла 2-е место среди финансово-кредитных организаций области по объему выдачи ипотечных займов (на сумму 1,4 млрд руб.). По плану по итогам 2012 г. планируется ввести в эксплуатацию 105 тыс. кв. м и выдать ипотечные кредиты в объеме 2,8 млрд руб. Стоит отметить, что, согласно МСФО за 2011 г., корпорация имела низкий уровень долга в сравнении с собственным капиталом (1,6 млрд руб. против 2,4 млрд руб.), а также была прибыльной (чистая прибыль составила 183 млн руб.) при выручке на уровне 3,8 млрд руб.

По выпуску облигаций предусмотрено обеспечение в виде государственной гарантии от Челябинской области (BB+/-/BB+), согласно распоряжению Правительства области от 31 июля 2012 г. Мы отмечаем, что гарантия предоставляется как по номинальной стоимости облигаций (2,5 млрд руб.), так и по купонным платежам (на сумму 750 млн руб.). Срок действия гарантии (1 182 дня) покрывает период обращения облигаций (1 092) с запасом 90 дней, который достаточен для подготовки полного пакета документов для получения возмещения от Челябинской области в случае теоретического дефолта эмитента. По нашему мнению, 100% участие Челябинской области в капитале эмитента почти полностью исключает возможность отзыва госгарантии. Таким образом, можно считать, что с точки зрения кредитного риска новый выпуск облигаций ЮУ КЖСИ эквивалентен облигациям, выпущенным Челябинской областью.

Стоит отметить, что за 10М 2012 г. консолидированный бюджет Челябинской области, как и большинства субфедеральных образований, был исполнен с профицитом (в размере 4,5% от доходов). По доле безвозмездных перечислений (куда входят субвенции, субсидии, трансферты) в консолидированных доходах Челябинская область выглядит лучше Якутии (с долей 47%) и Чувашии (46%) и немного уступает Самарской области (19,5%) и Красноярскому краю (18%). В целом кредитные метрики свидетельствуют о высокой финансовой устойчивости Челябинской области.

В конце ноября Fitch присвоил рейтинг Челябинской области на уровне ВВ+ с позитивным прогнозом, который отражает сильную экономику региона (развиты металлургия и машиностроение), хорошие бюджетные показатели в сочетании с очень низкой задолженностью (так, на 1 октября 2012 г. прямой риск у региона составлял 3 млрд руб., что < 5% прогнозируемых текущих доходов). Агентство отмечает, что поддержание суммарной задолженности менее 20% текущих доходов приведет к повышению рейтинга.