Пульс рынка

Испания просит помощь для своей банковской системы. В условиях неприемлемо высокой премии за риск, которая перекрыла Испании дорогу на публичные рынки капитала, стране не осталось ничего другого, как обратиться к общеевропейским фондам для докапитализации своих банков (для чего требуется, по различным оценкам, 40-90 млрд евро). Поскольку Испания является слишком большой экономикой, затягивание с решением ее проблем может привести к масштабному эффекту домино. Тем не менее, Германия подвергла резкой критике предложение (поддерживаемое, в том числе, Испанией) по использованию средств ESM для прямого вливания в капитал банков, поскольку это может снизить уровень бюджетной дисциплины. Германия настаивает на том, чтобы Испания запросила внешнюю помощь не для своих банков, а для правительства, что приведет к наложению обязательств по бюджетной экономии, как в греческом сценарии (что, по-видимому, неприемлемо для Испании). Складывается впечатление, что сейчас дискуссия между "центром" и периферийными странами еврозоны сводится к переходу от идеи фискального союза к идее формирования банковского союза (при котором надзор за банковской системой полностью передается ЕЦБ) с общей системой страхования вкладов. Банковский союз, хоть и в меньшей степени, чем фискальный, но также приведет к частичной потере суверенитета (и поэтому для некоторых стран может стать неприемлемым). Какой-либо определенности в отношении обостряющегося с каждым днем кризиса в еврозоне по-прежнему нет. Негатива добавили новости из Греции, которая может испытать масштабный товарный дефицит уже в сентябре этого года (80% всех потребительских товаров импортируется, в основном, за счет кредитных ресурсов, доступ к которым существенно ограничен). Индексы акций продолжают двигаться в рамках бокового тренда в ожидании появления намека ФРС на проведение мер количественного смягчения. Кроме того, есть надежда, что лидеры еврозоны все-таки смогут предложить финансовым рынкам очередную "успокоительную пилюлю".

Улучшение настроений на рублевом рынке не без участия ЦБ РФ. Укрепление рубля на фоне нейтрального внешнего фона вчера продолжилось почти теми же темпами, что и днем ранее, когда действия ЦБ РФ привели к закрытию спекулятивных позиций против рубля. В результате за последние два дня корзина потеряла 60 копеек, снизившись до 36,64 руб. Стоит отметить один интересный нюанс: несмотря на укрепление рубля, объем интервенций ЦБ РФ вчера не сократился, составив те же 200 млн долл. (6,76 млрд руб.). Кроме валютного рынка позитивное влияние на цены рублевых облигаций оказал спад напряженности на денежном рынке. Средств в объеме 1 трлн руб., предложенных ЦБ РФ вчера на аукционах прямого РЕПО, оказалось достаточно: банки привлекли 720 млрд руб., при этом ставки междилерского o/n РЕПО снизились на 28 б.п. до 5,7% годовых. Желание некоторых участников закрыть короткие позиции по облигациям привело к некоторому росту их котировок.

Спроса на длинные бумаги по-прежнему нет. Несмотря на отскок рубля и снижение ставок денежного рынка, высокий уровень неопределенности (внешний рынок в любой момент может преподнести неприятный сюрприз) не способствует спросу на бумаги длинной дюрации даже высокого кредитного качества. Индикатором спроса на среднесрочные бумаги станет результат сегодняшнего аукциона Минфина, который предложит 3-летний выпуск ОФЗ 25079 номиналом 10 млрд руб. (вместо планируемого выпуска 15-летнего выпуска ОФЗ 26207 номиналом 20 млрд руб.) с ориентиром YTM 7,55-7,65%. Принимая во внимание текущую конъюнктуру внешних рынков, а также отсутствие премии к рынку (последние сделки проходили на уровне YTM 7,71%), мы не рекомендуем участвовать в аукционе. Однако не исключаем, что некоторый спрос может быть сформирован управляющими пенсионными средствами.

РМК: хорошие показатели на слабом рынке

Русская медная компания (РМК), третий по величине производитель меди в России, предоставила нам результаты своей финансовой деятельности по МСФО за 2011 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Выручка компании во 2П 2011 г. снизилась на 6% п./п. до 902 млн долл., при этом рентабельность по EBITDA увеличилась на 0,9 п.п. до 21,4%. Чистый долг сократился как в абсолютном выражении (на 37 млн долл.) до 1 180 млн долл., так и в отношении к показателю LTM EBITDA с 3,4х до 3,0х. Краткосрочная часть долга занимает лишь 20%, что вкупе с наличием подушки ликвидности в виде денежных средств на балансе (117 млн долл.) и невыбранных кредитных линий (206 млн долл.) снижает риски рефинансирования. Кредитный профиль эмитента сохраняет запас прочности к снижению цен на медь (по нашимоценкам, на 15-25% от текущего уровня 7 350 долл./т).

Во 2П 2011 г. снижение выручки оказалось умеренным в сравнении с падением цен на медь, которое, исходя из котировок фьючерсных контрактов на LME, составило 16% п./п. Это было обусловлено краткосрочным (на период 1-2 месяца) хеджированием продаж рафинированной меди.

В структуре продаж заметных изменений п./п. не произошло: порядка 86% всей выручки образуется за счет реализации медной продукции, а остальная часть приходится на драгоценные металлы (золото, серебро), которые являются сопутствующим продуктом при производстве меди.

Небольшое увеличение рентабельности на фоне негативной динамики цен на медь было обусловлено снижением затрат на закупаемое сырье. Отметим, что около 60% всей медной продукции производится из лома цветных металлов, закупаемого у Уральской Сырьевой Компании, являющейся не консолидируемым на балансе РМК СП с УГМК. Поскольку маржа за рафинирование лома для РМК фиксируется преимущественно в абсолютных величинах, снижение цен на лом привело к более быстрому сокращению стоимости сырья (-11%) в сравнении с выручкой от реализации медной продукции (-9%).

Операционный денежный поток до изменения в оборотном капитале во 2П 2011 г. сократился п./п. на 38% до 154,4 млн долл., при этом прибыль до уплаты налога сократилась более чем в два раза. Поступление средств из оборотного капитала составило 41,4 млн долл., в отличие от 1П 2011 г., когда инвестиции в него составили 34 млн долл. В итоге чистый денежный поток от операционной деятельности оказался лишь на 9% ниже, чем в 1П 2011 г., и составил 195 млн долл.

Инвестиции во 2П 2011 г. увеличились на 56% до 205 млн долл. Дополнительным источником финансирования, помимо операционного потока, стали средства, вырученные от продажи миноритарной доли в проекте освоения Михеевского месторождения. Увеличение денежных средств на 110 млн долл. произошло, главным образом, за счет привлечения нового долга, который пока не был использован.

Денежного потока от операционной деятельности (411,4 млн долл.) в 2011 г. оказалось недостаточно для уплаты чистых процентных платежей (90 млн долл.) и капитальных инвестиций (вместе с приобретением прав на разработку месторождений), которые составили 336 млн долл.

Основная часть капитальных расходов, запланированных на 2012 г., приходится на разработку Михеевского месторождения (в объеме 248 млн долл. без НДС), которые в основном будут финансироваться за счет кредитных линий проектного финансирования, открытых в Газпромбанке, что, очевидно, приведет к росту долга. С другой стороны, у компании есть возможность перенести часть инвестиций до улучшения конъюнктуры.

Обращающиеся выпуски РМК Финанс-3 (YTP13,0% @ декабрь 2013 г.) и РМК Финанс-4 (YTP13,5% @ июль 2014 г.) имеют низкую ликвидность и, на наш взгляд, выглядят несколько недооцененными в сравнении с облигациями металлургического сектора. В частности, выпуски Мечел-15,16, БО-4 котируются на уровне YTW 12-13%, при этом их эмитент имеет более высокую долговую нагрузку (Чистый долг/EBITDA - 3,86x по итогам 2011 г.). В то же время отсутствие рейтинга у РМК (и, как следствие, отсутствие возможности для попадания в список РЕПО) является фактором, сдерживающим ценовой рост ее облигаций. Кроме того, текущая конъюнктура финансовых рынков неблагоприятна для покупок.