Мировые рынки

Отчет EIA свидетельствует о сокращении избытка нефти

Согласно недельному отчету EIA, коммерческие запасы сырой нефти в США снизились еще на 3,3 млн барр. против -8,9 млн барр. на предшествующей неделе, при этом сейчас общий объем запасов (463 млн барр.) на 6% ниже уровней прошлого года, что обусловлено, в том числе, возросшим спросом на нефтепродукты в США на 1,4% г./г. (до 21 млн барр. в сутки). Серия последних данных EIA свидетельствует о сокращении избытка перепроизводства нефти, однако котировки продемонстрировали лишь умеренный рост (на 1 долл. до 52,5 долл./барр.), что, по-видимому, обусловлено завершением высокого сезона в США, после которого избыток вновь может вернуться на рынок. Попытки игры на повышение на финансовых рынках по-прежнему сдерживаются опасениями "фискального обрыва" (в случае если потолок по госдолгу США не будет повышен до конца октября): индекс S&P потерял 0,35%, доходность 10-летних UST опустилась на 2 б.п. до YTM 2,18%.

Экономика

Недельная дефляция сменилась ценовой стабильностью

По данным Росстата, недельная инфляция за неделю с 15 по 21 августа составила 0% н./н., прервав дефляцию, длившуюся в течение трех предыдущих недель. Годовая оценка снизилась до 3,7% г./г., а накопленный с начала года уровень составил 2,2%. По нашим оценкам, это, в первую очередь, произошло из-за сокращения масштабов дефляции в сегменте продовольственных товаров (с -0,7% н./н. до -0,5% н./н.), а также незначительного ускорения темпов роста цен на непродовольственные товары (с 0,03% н./н. до 0,05% н./н.). Быстрее стали дорожать и услуги (с 0,1% н./н. до 0,15% н./н.). В целом динамика курса рубля пока слабо заметна на недельных данных. Мы полагаем, что важной причиной этого является достаточно малое количество непродовольственных товаров (которые больше всего связаны с курсом рубля) в наборе, по которому рассчитывается недельная инфляция. Так, например, товары длительного пользования (в которых присутствует значительная часть импорта) представлены лишь телевизорами и автомобилями, при этом цены на первые (прокси на импортную бытовую технику) достаточно тесно связаны с курсом рубля. Впрочем, остальные непродовольственные товары (бытовая химия, простые предметы одежды, топливо) в целом производятся внутри страны, и поэтому для них курс рубля является гораздо менее существенным фактором. Фактически, большинство непродовольственных товаров в инфляции можно рассматривать как сегмент FMCG (товары повседневного спроса), цены на которые, в первую очередь, ориентируются на объем потребительских расходов. Пока потребительская активность остается достаточно слабой, что, видимо, и является основным фактором низкой непродовольственной инфляции.

Рынок ОФЗ

Средний сегмент кривой пользуется повышенным спросом

На вчерашних аукционах спрос на предложенные ОФЗ в размере 40 млрд руб. составил 90 млрд руб., при этом наибольший интерес привлек 7-летний выпуск 26222 (60 млрд руб.), что отражает ожидания инвесторов по дальнейшей нормализации формы кривой (расширение спреда между длинными и среднесрочными выпусками). Оба выпуска Минфину удалось реализовать почти без премии по доходности ко вторичному рынку.

Рынок корпоративных облигаций

Сбербанк: дешевое фондирование вывело маржу на 6%

Согласно опубликованным вчера результатам Сбербанка (-/Ba2/BBB-) по МСФО, банку во 2 кв. 2017 г. удалось увеличить чистую прибыль на 11% кв./кв. до 185,6 млрд руб., что стало следствием главным образом: 1) существенного роста чистого комиссионного дохода (+18% кв./кв. до 94,9 млрд руб.) из-за увеличения на 24% транзакций по картам; 2) прибыли, полученной от операций с валютой и производными финансовыми инструментами (20,5 млрд руб. против убытка в 10,6 млрд руб. в 1 кв.). Рост кредитования на 4,7% привел к повышению процентного дохода всего на 1,9%. Это обусловлено продолжающимся снижением процентных ставок по кредитам, при этом Сбербанк придерживается наиболее агрессивной политики ценообразования за счет способности привлекать на счета дешевые средства клиентов: так, во 2 кв. поступило 491 млрд руб. от физлиц и 380 млрд руб. от юрлиц (в сумме +4,8% кв./кв.), однако процентные расходы у банка сократились на 4,7% (по-видимому, большая часть средств была получена под нулевую ставку, стоимость фондирования снизилась на 20 б.п. до 4,2%). По нашему мнению, такой большой приток дешевой ликвидности в Сбербанк, который помимо статуса государственного еще имеет и сильные автономные кредитные метрики, является индикатором низкого уровня доверия клиентов к другим банкам (кроме того, госкомпании размещают свои средства в основном в госбанках), в т.ч. и некоторым системообразующим. Чистая процентная маржа поднялась на 20 б.п. до 6% (одна из самых высоких для крупных универсальных банков РФ). Однако все увеличение чистого процентного дохода было нивелировано отчислениями в резервы (+32,4% кв./кв.), стоимость риска возросла на 40 б.п. до 1,9%.

Рост просроченной задолженности по депозитам, размещенным в банках-нерезидентах, продолжился: она увеличилась с 20,5 млрд руб. до 50,8 млрд руб. (данные РСБУ), при этом резервы повысились на 21,5 млрд руб. до 35,5 млрд руб. Насколько мы понимаем, эта просроченная задолженность связана с санкциями Украины против "дочек" российских банков с государственным капиталом, работающих на территории Украины, запрещающих им выводить капитал за пределы страны (вернуть эти средства станет возможно после планируемой продажи украинского дочернего банка, которая пока остается под вопросом).

Сильный рост показателя RWA (на 6,5% кв./кв.) и выплата дивидендов (135,5 млрд руб., или 25% от чистой прибыли за 2016 г.) оказали давление на достаточность капитала 1-го уровня (- 50 б.п. до 12,7% по Базель 1 на основе МСФО). По РСБУ в соответствии с Базель 3, показатель Н1.0 во 2 кв. опустился на 82 б.п. до 14,06%, на 1 августа он составлял 13,9% (при допустимом минимуме 8%, без учета надбавок за системную значимость). В целом достигнутый возврат на собственные средства по Базель 3 (ROE - 19,6% по итогам 7М 2017 г.) позволяет банку естественным образом повышать достаточность капитала (прирост кредитования ожидается г./г. не более чем на 10%) и снижает риск для держателей субординированных облигаций банка. Однако менеджмент не считает, что у банка есть избыток капитала, принимая во внимание переход в отчетности МСФО на Базель 2 (учет операционного риска в расчете RWA) и применение IFRS 9.

Основной причиной прироста кредитного портфеля стала валютная переоценка, в то время как рублевое кредитование выросло всего на 2,3% кв./кв. (до 11,27 трлн руб.), а долларовое - на 1,8% кв./кв. (до 64,85 млрд долл.). Отметим, что в предыдущие два квартала наблюдался спад кредитования (экономические условия не способствуют спросу на кредиты). Наибольшая кредитная активность приходится на розничный сегмент (ипотека и потребительские кредиты). Такая динамика согласуется с планами нарастить портфель всего на 5-7% по итогам 2017 г.

Показатель NPL 90+ вырос на 32,7 млрд руб. до 883,7 млрд руб. (4,6% портфеля) при почти нулевых списаниях. Признаком ухудшения качества портфеля является рост реструктурированных кредитов (на 55,6 млрд руб.) одновременно с увеличением показателя NPL 90+ по ним (на 28,3 млрд руб.). Таким признаком является и рост кредитов на ранней стадии просрочки NPL 1-90 (+18% до 430 млрд руб.). В сравнении с NPL 90+ объем резервов (1,41 трлн руб., 7,4% портфеля) не выглядит избыточным, учитывая, что NPL 90+ в сумме с реструктурированным кредитами (без NPL 90+) занимает 9,6% портфеля.

Во 2 кв. 2017 г. Сбербанк нарастил вложения в ОФЗ всего на 7 млрд руб., при этом весь портфель ценных бумаг увеличился всего на 386,6 млрд руб., главным образом, за счет корпоративных облигаций. Таким образом, со 2П 2016 г. он перестал выступать ключевым покупателем ОФЗ, чистое размещение которых во 2 кв. 2017 г. составило 164 млрд руб.

С рублевых счетов юрлиц произошел отток средств в размере 51,5 млрд руб., который был компенсирован притоком 200 млрд руб. на счета физлиц. По валютным счетам (долл. и евро): корпорации принесли 5,3 млрд долл. Этого притока средств оказалось достаточно для финансирования как рублевого, так и валютного кредитования. Избыточная валютная ликвидность размещалась на междилерском рынке (через своп привлекались дешевые рубли с последующим размещением на рублевых МБК).

Кредитные спреды выпусков Сбербанка к суверенной кривой с начала лета расширяются: так, спред SBERRU 23 - Russia 23 достиг 135 б.п. Широкий спред SBERRU 24 - SBERRU 23 (исходя из YTM) на уровне 122 б.п. отражает уверенность инвесторов в том, что call-опцион в 2019 г. будет исполнен (из-за отсутствия потребности в капитале и повышения долларовой ставки). Выпуск SBERRU 24 предлагает YTC 4,07% @ 2019 г., что предполагает премию более 127 б.п. к старшему выпуску SBERRU 19 (@5,18%). Рекомендуем покупать SBERRU 24, 23.

ПМХ (ранее группа Кокс): рост по графику

По итогам 1П 2017 г. продолжилось улучшение финансовых результатов компании по МСФО за счет роста цен на коксующийся уголь (квартальное, а не спотовое ценообразование) и чугун при снижении объемов добычи угля п./п. на 10,5% (на фоне высокой базы 2П из-за перемонтажа лав, запуск шахт им. Тихова и Бутовской в мае-июне еще не сказался на результатах) и увеличении выплавки чугуна на 7% п./п.

Выручка выросла на 20% п./п. до 43,4 млрд руб., EBITDA - на 28% п./п. до 9,3 млрд руб., рентабельность по EBITDA - c 20% во 2П 2016 г. до 21,4%. Замедление темпов роста показателей (для сравнения - во 2П 2016 г. рост EBITDA составил 60% п./п., рентабельности - 4 п.п.) произошло в результате сужения спреда чугун-сырье. Так, в сегменте "уголь" рентабельность повысилась с 35% до 49%, в сегменте "кокс" - осталась на уровне 16%, а в сегменте "руда и чугун" - упала с 8% до 4%.

Операционный денежный поток снизился на 29% п./п. до 4,8 млрд руб. из-за инвестиций в оборотный капитал в объеме 3,2 млрд руб. (увеличение дебиторской задолженности в результате роста цен и экспортных продаж, во 2П такого увеличения оборотного капитала не ожидается), при этом капвложения составили 4,5 млрд руб. при годовом плане 8 млрд руб.

Основным положительным моментом является рефинансирование краткосрочного долга выпуском евробонда IMHRUS 22 (номиналом 500 млн долл.): теперь он составляет 6,5 млрд руб. (23,8 млрд руб. на начало года) и покрывается накопленными денежными средствами. Долговая нагрузка продолжила снижение в 1П до 3,1х Чистый долг/EBITDA, ковенантный показатель - 2,7х (именно он используется для расчета ковенант по евробондам и всем кредитам ПМХ).

В 1П группа продолжила выдачу займов сталеплавильному проекту Тулачермет-Сталь (запуск запланирован на конец года) - на 617 млн руб., включая накопленные проценты, во 2П объем займов вырастет до 2 млрд руб. (по нашим расчетам, этих средств будет достаточно для запуска проекта, из 44 млрд руб. инвестировано 24 млрд руб., невыбранный объем банковских кредитов по проекту - 17 млрд руб.) и не приведет к росту долговой нагрузки. Комплекс будет основным потребителем чугуна компании, при этом предусматривается рыночное формульное ценообразование. Мы ожидаем, что во 2П 2017 г. результаты поддержит рост выпуска угля за счет ввода в мае-июне новых мощностей (повышение качества угля, самообеспеченность вырастет с 45% до 60% к концу года), а также возобновившийся рост цен на чугун и сырье.

IMHRUS 22 торгуется с YTM 6,28%, учитывая благоприятную рыночную конъюнктуру (по крайней мере, до конца года), мы не исключаем дальнейший рост котировок бумаг эмитента. Покупка бумаг может быть интересна в рамках реализации высокорисковой стратегии.

АФК Система: снижение суммы иска принципиально не скажется на рисках

Вчера Арбитражный суд Республики Башкортостан частично удовлетворил иск Роснефти, Башнефти и Республики Башкортостан к АФК Система в сумме 136,3 млрд руб., снизив начальные требования истцов на 34,3 млрд руб. Система будет обжаловать решение в апелляционном суде, и оно не вступит в силу до вынесения вердикта последним.

С учетом уменьшения суммы иска мы скорректировали расчеты потенциального влияния выплаты Системой штрафа при различных сценариях на ее долговую нагрузку (см. комментарий от 29 июня 2017 г.). Мы также учли сальдо полученных и выплаченных дивидендов в течение 3 кв. 2017 г. в размере примерно 7 млрд руб. В случае привлечения внешнего финансирования отношение чистого долга к нормализованным дивидендам вырастет с 2х до 5,9х (в изначальном варианте было 6,9х), что по-прежнему превышает порог текущего рейтинга по методологии Fitch (4,5x). По критериям S&P отношение чистого долга к стоимости портфеля составит примерно 40%, а коэффициент покрытия окажется ниже 1х, что, как и в изначальном варианте, не соответствует текущему рейтингу.

В случае необходимости продажи пакета МТС, с учетом сниженной суммы иска и сальдо дивидендов, Системе придется продать не 32% оператора, как в сценарии с размером иска в 170,6 млрд руб., а 22%. В таком случае отношение чистого долга к нормализованным дивидендам снизится ниже 4х, что соответствует текущему рейтингу Fitch, отношение чистого долга к стоимости портфеля будет ниже 20%, что удовлетворяет критериям рейтинга S&P, но коэффициент покрытия все равно окажется ниже 1х. В случае продажи прочих активов снижение суммы иска позволит Системе сохранить, к примеру, свою долю в Детском мире или Сегеже. Как мы отмечали ранее, в таком случае рисков для кредитных рейтингов меньше, но технически продажа разнородных непубличных активов гораздо труднее осуществима, чем продажа долей в компаниях, торгуемых на биржах. В целом получается, что снижение суммы иска принципиально не меняет рисков для рейтингов, поскольку рейтинговые критерии при различных сценариях оказываются достаточно близки к значениям изначальной суммы иска, однако это может упростить привлечение Системой средств для удовлетворения требований.

С появления судебного иска котировки бондов AFKSRU 19 обесценились на 20 п.п. до 87% от номинала. С начала августа произошло восстановление котировок до 92,5% от номинала, что соответствует YTM 12,2% при ожидаемой долговой нагрузке эмитента чуть ниже 4х в терминах отношения чистого долга корпоративного центра к дивидендам (в случае продажи пакета МТС). Для сравнения - облигации IMHRUS 22 имеют YTM 6,28%, при этом долговая нагрузка эмитента составляет 3,1х (Чистый долг/EBITDA). Основной вопрос состоит в том, каким будет финальное решение по текущему иску и будут ли поданы дополнительные иски против АФК Система.