Пульс рынка

Саммит ЕС вряд ли принесет сюрпризы. По данным FT, несмотря на оппозицию Германии в вопросе принятия краткосрочных мер по «тушению долгового пожара» в Европе, европейские чиновники решительно настроены убедить А. Меркель в необходимости "сбить" доходности испанских и итальянских госооблигаций. По 10-летним бумагам в среду они снова выросли до 6,19% и 6,88%, что привело к расширению спреда к 10Y Bund до 467 б.п. и 536 б.п., соответственно. По информации газеты, наиболее вероятным вариантом является использование средств из 440-миллиардного европейского антикризисного фонда на покупку итальянских и испанских бумаг. Кроме того, для помощи испанским банкам рассматривается вариант использования специальных инвестиционных схем, чтобы не выдавать средства через государство, т.к. это приведет к понижению статуса других испанских долгов. Премьер-министры Испании и Италии активно призывают к "коллективизации" долга стран еврозоны: М. Монти заявил, что не готов будет завершить саммит, одобрив лишь общие декларации, и намерен добиваться принятия конкретных мер, а М. Рахой предупредил, что при доходностях, близких к 7%, его страна долго не протянет. Однако А. Меркель пока остается непреклонной, высказавшись вчера, что предстоящая в Брюсселе дискуссия будет жесткой. Курс евро к доллару продолжил умеренное ослабление и в среду упал с 1,2491 до 1,2468. Вероятно, что из-за перепроданности европейской валюты в последние несколько дней может произойти умеренный отскок на фоне ожиданий новостей с саммита ЕС, хотя, по нашему мнению, встреча глав государств вряд ли принесет немедленное облегчение на долговом рынке.

Сильные макроданные по США подогрели рынки. В среду фондовые площадки США прибавили в среднем 0,7-0,9% на фоне публикации позитивных данных по американской экономике. Так, объем заказов на товары длительного пользования в мае увеличился на 1,1% к апрелю, в то время как прогноз был на уровне 0,5%. Более того, позитивная информация пришла и с рынка недвижимости: число незавершенных сделок на вторичном рынке жилья США увеличилось в мае на 5,9% после падения на 5,5% в апреле, что существенно превысило ожидания роста на 1,5%. Сегодня министерство торговли США опубликует окончательные данные о ВВП за первый квартал, который, по данным консенсуса, мог вырасти на 1,9%. Кроме того, министерство труда США объявит данные о заявках на пособие по безработице, что, скорее всего, также будет значимым индикатором для инвесторов. Рынок труда, наряду с рынком недвижимости, остаются двумя ключевыми «проблемными» вопросами экономики США, поэтому любая позитивная информация о росте занятости поддержит рынки.

Минфин вчера разместил ОФЗ 25080 на 13,85 млрд руб. из предложенных 35 млрд руб. Доходность отсечения составила 8,28% год., что соответствовало верхней границе ориентира YTM 8,23-8,28%/DTM 3,76 года. Мы отмечаем, что спрос на аукционе был достаточно высок, несмотря на текущую волатильную ситуацию на рынках - 23,1 млрд руб. Тем не менее, мы продолжаем считать, что фундаментально рынок ОФЗ выглядит дорого, учитывая сохраняющийся дефицит рублевой ликвидности и по-прежнему неопределенный внешний фон. Котировки на вторичном рынке практически не изменились.

Акрон: коррекция цен отразилась на результатах

Акрон (-/B1/B+), один из ведущих российских производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г., которые мы оцениваем в целом нейтрально. Снижение выручки кв./кв. на 4% на фоне увеличения физических объемов продаж на 7,4% было обусловлено коррекцией цен на мировых рынках после их ралли почти на протяжении всего прошлого года. Валовая рентабельность снизилась на 6,5 п.п. до 40,3%, а рентабельность по EBITDA - на 7,3 п.п. до 26,7%.

Долг/EBITDA вырос с 2,3х до 2,5х за счет привлечения новых заемных средств, которые пока не были использованы (аккумулированы на счетах), что привело к снижению показателя Чистый долг/EBITDA до 1,5х. Однако в связи с необходимостью финансирования масштабной инвестпрограммы, а также потенциальным приобретением польского производителя Azoty Tarnow мы ожидаем роста долговой нагрузки. После отчетной даты Акрон привлек новый долг, с учетом которого показатель Долг/LTM EBITDA (за 1 кв. 2012 г.) повысился с 2,5х до 3,0х.

В 1 кв. компания нарастила объемы отгрузки в ключевом сегменте сложных удобрений на 12% кв./кв. до 735 тыс. т, продажи азотных удобрений в целом возросли на 19% кв./кв. до 597 тыс. т (за счет аммиачной селитры при сезонном сокращении отгрузок КАС на 12%). Также из-за сезонного фактора снизились объемы производства/реализации продукции оргсинтеза и неорганической химии (совокупно составляющих 14% в общем объеме). При этом коррекция мировых цен, в частности, на наиболее маржинальные - сложные удобрения (по данным компании, с 490 до 451 долл./т (FOB страны бывш. СССР) кв./кв.), после продолжительного ралли в 2011 г. привела к снижению выручки Акрона на 4% кв./кв. После заметного восстановления в апреле в мае-июне вновь наблюдается существенная нисходящая коррекция цен на основные азотные удобрения, однако цены на NPK немного укрепились к 1кв.

Кроме того, по нашим оценкам, на динамику выручки негативное влияние оказало укрепление рубля к доллару США (на 9,3% против его ослабления на 4,5% в 4 кв.), т.к. подавляющая часть продаж (в 2011 г. - 84% выручки) осуществляется на экспортных рынках в долларах или в привязке к этой валюте. Ослабление же рубля во 2 кв. окажет поддержку выручке.

Валовая прибыль в 1 кв. падала опережающими выручку темпами (-17% кв./кв.). Валовая рентабельность, также как и рентабельность по EBITDA снизились кв./кв. на 6-7 п.п. до 40% и 27%, соответственно. Помимо вышеописанных факторов, давление на рентабельность, на наш взгляд, оказало существенное удорожание хлоркалия: для производства NPK на экспорт в 1 кв. 2012 г. цена выросла на 34% кв./кв. до 9 318 руб./т и для внутренних поставок NPK - на12% кв./кв. до 4 760 руб./т.

Также одной из ключевых статей затрат компании является закупка фосфатного сырья (сейчас у ФосАгро - до запуска собственного производства). Однако из-за расхождений двух сторон в трактовке формулы цены на концентрат на 2012 г. (фактически, цена, выплачиваемая Акроном, в 2 раза ниже той, на которой настаивает ФосАгро), при негативном сценарии развития событий (в случае если компания проиграет судебное дело), она вынуждена будет возместить ФосАгро, по нашим оценкам, 1,6-2 млрд руб. (если запуск собственного производства состоится по плану), что, тем не менее, не должно оказать существенного негативного влияния на финансовые показатели Акрона. В июне суд в качестве обеспечительной меры до рассмотрения спора по существу запретил ФосАгро (Апатиту) сокращать объемы или приостанавливать поставки сырья Акрону.

Отметим, что денежная себестоимость выросла всего на 6% кв./кв. до 13,5 млрд. руб., что мы считаем достижением. Неподконтрольный Акрону рост цен на ключевые виды сырья (хлоркалий, апатитовый концентрат, сера) составил 10%-34% кв./кв., что, с учетом темпов роста производства в целом на 6,7% кв./кв., могло бы привести к более внушительному росту себестоимости. Отметим, что тарифы Газпрома на природный газ (15-20% в себестоимости) пока не индексировались (повышение запланировано с 1 июля 2012 г., что окажет давление на рентабельность в 3 кв. 2012 г.).

Однако, видимо, компании удалось суммарно сдержать рост контролируемых затрат (около 40% денежной себестоимости), таких как ремонт и техобслуживание, топливо и электроэнергия, а также затраты на персонал, в квартальном сопоставлении, что и привело к умеренному росту денежной себестоимости (детальный анализ структуры издержек затруднен из-за отсутствия детальных расшифровок в отчетности).

Операционного денежного потока в 1 кв. (3 млрд руб.) было достаточно для финансирования капвложений (2,7 млрд руб.), также дополнительный доход компания получила от продажи акций Сбербанка (248 млн руб.). Однако Акрон продолжил привлекать новый долг, чистое поступление кредитов в 1 кв. составило 6 млрд руб. Эта сумма пока не была использована. После отчетной даты компания привлекла дополнительно 18 млрд руб. кредитных средств (погасив часть кредитов и облигационных займов (совокупно 5,7 млрд руб.). Мы полагаем, что заемные средства необходимы компании для потенциальных приобретений (в частности, возможной покупки польского производителя азотных удобрений Azoty Tarnow (макс. за 430 млн долл.), доли в Апатите), а также частичного финансирования ивестпрограммы.

Компания планирует, что инвестиции в 2012 г. составят порядка 400 млн долл., или ~12,8 млрд руб.(150 млн долл. на Олений Ручей, 150 млн долл. на модернизацию и ввод новых мощностей на заводах, 100 млн долл. на калийный проект и прочие капзатраты). Ключевыми направлениями капвложений в ближайшие 5-10 лет остаются фосфатный и калийный проекты. Для запуска второй очереди фосфатного проекта до 2016 г. предстоит вложить ~600 млн долл. Инвестиции в калийный проект до 2018 г. составят 1,6 млрд долл.

Финансирование инвестиций будет осуществляться как за счет операционного денежного потока, накопленных на данный момент денежных средств, так и за счет постепенной продажи (в течение 3 лет) доли в Уралкалии, рыночная стоимость которой на 31 марта 2012 г. составляла 18,8 млрд руб. Также мы не исключаем, что финансирование проектов будет реализовано с привлечением заемного финансирования и/или привлечения стратегических партнеров (для калийного проекта).

Краткосрочный долг Акрона составляет 17,2 млрд руб. С учетом накопленных денежных средств и имеющихся ликвидных активов на балансе мы не видим существенных рисков рефинансирования. В то же время мы не исключаем роста долговой нагрузки компании в этом году в связи с потенциальными приобретениями и масштабной инвестпрограммой (но не выше 2,5х (Чистый долг/EBITDA)).

Ликвидность в обращающихся рублевых облигациях эмитента практически отсутствует. В настоящий момент у Акрона зарегистрировано 6 выпусков рублевых облигаций на общую сумму 30 млрд руб., в т.ч. 3 выпуска биржевых облигаций на 15 млрд руб.