Качество остается в цене. Прошлая неделя прошла под знаком некоторого восстановления финансовых рынков (так, бонды Russia 42 подорожали на 5 п.п. до 99% от номинала, премия к бразильским госбумагам сократилась до 45-50 б.п.), которые до этого заметно просели. При этом интерес к безрисковым активам остается высоким: доходности 10-летних UST и BUNDS находятся на своих локальных минимумах (2,36% и 0,99%, соответственно). Внутри ЕС есть мнение, что следование по пути санкций в решении украинского конфликта неприемлемо, т.к. ответная реакция РФ наносит сильный ущерб и без того слабой европейской экономике (по данным СМИ, не исключено введение ограничений РФ и на импорт промышленных товаров в случае новых санкций со стороны США/ЕС). Кстати говоря, из-за слабого состояния экономики, на что указывают в частности опубликованные данные по ВВП за 2 кв. (так, немецкая экономика сократилась на 0,2% против +0,8% в 1 кв.), высокого спроса европейских банков на дешевую и длинную ликвидность от ЕЦБ не ожидается. Как следствие, для стимулирования экономики регулятор может начать выкуп активов на открытом рынке. Пока говорить о снижении градуса геополитической напряженности не приходится: завершившиеся в Берлине 4-сторонние переговоры между главами МИД РФ, Германии, Франции и Украины не принесли заметного прогресса (кроме фраз о необходимости прекращения военных действий на Украине). На этой неделе, помимо геополитики, влияние на рынки может оказать публикация стенограммы с последнего заседания FOMC (в настоящий момент "бегство в качество" перевешивает ожидания ужесточения монетарной политики ФРС).

Рубль учится "плавать". С 18 августа Банк России: 1) расширяет плавающий операционный коридор бивалютной корзины симметрично с 7 до 9 руб. (с 36,4-43,4 руб. до 35,4-44,4 руб.); 2) сокращает объем интервенций, направленных на сглаживание волатильности обменного курса рубля, во всех внутренних подкоридорах до нуля; 3) снижает величину накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ плавающего коридора, с 1 млрд долл. до 350 млн долл. Данное решение закономерно и в среднесрочной перспективе было ожидаемо, учитывая что до конца этого года ЦБ планирует перейти к режиму плавающего валютного курса в целях повышения эффективности управления процентными ставками и таргетирования инфляции. В связи с этим логично предполагать, что в оставшиеся месяцы года со стороны регулятора могут последовать и другие меры по сокращению контроля над курсом. В дальнейшем коридор может быть расширен еще сильнее, вполне вероятно, что ЦБ может отказаться от него полностью, но это пока остается неясным. Также мы ждем нового сокращения объема накопленных интервенций на границе. Мы придерживаемся мнения, что ЦБ в будущем перейдет на так называемый модифицированный режим плавающего курса, при котором интервенции не будут упразднены полностью, но останутся лишь для целей конвертации валюты для Казначейства РФ (под трансферт/траты из Резервного фонда) либо для экстренных случаев, когда вмешательство ЦБ (скажем, с продажами валюты) необходимо для обеспечения финансовой стабильности (например, в ситуации резкого падения курса рубля из-за внешнего шока). На текущий момент такие "метаморфозы" механизма интервенций не должны оказать сильного негативного воздействия на валютный рынок, т.к. время для его введения было выбрано таким образом, чтобы краткосрочно риски были минимальны. Так, курс бивалютной корзины колеблется в достаточно узком диапазоне (в течение последних 2-х месяцев внутридневная волатильность в среднем составляет 40-50 копеек и лишь в редких случаях поднималась до 1 руб.), несмотря на то, что новостной фон, связанный с украинским конфликтом, не изменился в положительную сторону. Основным итогом от принятого ЦБ решения в ближайшее время будет сильная волатильность курса, он станет более гибким, быстрее будет реагировать на изменения внешнего фона. В отдаленной перспективе нововведение будет означать, что если ослабление рубля усилится, и курс достигнет границы нового интервала, то в бывшем верхнем подкоридоре интервенции будут нулевыми (ранее 200 млн долл. в день), а на границе они по-прежнему неограничены, только коридор будет сдвигаться в 3 раза быстрее. Хотя переход на модифицированное плавание курса необходим с точки зрения повышения действенности процентной политики ЦБ и контроля над инфляцией, основные риски, связанные с этим, помимо сильного роста волатильности курса, заключаются также в том, что Банк России проводит такие изменения в условиях несбалансированных торговых и капитальных операций, что может быть чревато более сильным ослаблением рубля.

Промышленность в июле: нестабильное ускорение

Согласно данным Росстата, рост промышленности в июле ускорился до 1,5% г./г. после 0,4% в июне и 1,1% в 1 кв. Всего за 7М 2014 г. промышленность выросла на 1,5% г./г. Мы отмечаем, что такое улучшение лишь отчасти можно связывать с низкой базой сравнения с июнем 2013 г., но и говорить о том, что оно носит фундаментальный характер также преждевременно. Более детальный анализ показывает, что практически весь июльский рост выпуска (1,3 п.п.) был обусловлен ускорением обрабатывающей отрасли с 0,3% г./г. в июне до 2,4% г./г. в июле. На втором месте - производство и распределение электроэнергии, газа и воды, которое в июле выросло на 0,8% г./г. после падения на 0,8% г./г. месяцем ранее, что добавило около 0,1 п.п. общему показателю. Вклад добывающей отрасли, темпы роста которой замедлились до 0,2% г./г. против 0,8% г./г. в июне, был незначительным.

Из обрабатывающих отраслей ключевую роль в ускорении темпов роста могло сыграть восстановление отдельных показателей металлургии (производство кокса, чугуна, скачок выпуска стальных труб). Некоторый эффект оказал рост выпуска легковых автомобилей на 3,3% г./г. после падения на 0,5% г./г. месяцем ранее, кузовов для а/м (20,6% против 9,6% в июне), ослабление падения производства грузовых автомобилей (до -13% против -19,3% в июне). Несущественно улучшились показатели производства стройматериалов и пищевой отрасли, но их влияние на общий индекс промпроизводства не так велик. При этом результаты нефтеперерабатывающей и химической отрасли довольно заметно ухудшились, а их доля в совокупном производстве - более 20%. Мы также отмечаем и влияние разовых факторов, таких как отражение производства судовых двигателей (на 16,3% г./г.).

Подводя итоги, мы отмечаем, что динамика ключевых отраслей промышленности последние месяцы очень разнородна и неустойчива: после значительного роста наблюдается не менее существенное падение, причем причины всплесков носят временный характер. С учетом сезонности рост промышленности г./г., по нашим оценкам, составил около 1%. Введенный запрет на импорт продовольствия из ЕС, США, Канады, Австралии и Норвегии в РФ, на наш взгляд, в ближайшее время будет иметь очень ограниченный положительный эффект на производство с/х продукции, что не компенсирует "потери" в других отраслях. Условия для промышленной и инвестиционной активности ухудшаются по мере введения против РФ санкций, что выражается в основном в повышении инфляционного фона и росте стоимости заимствований. В связи с этим мы сохраняем наш прогноз, предполагающий замедление роста промышленности с текущих 1,5% в январе-июле до 0% по итогам 2014 г.