Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Рефинансирование долга позволило РУСАЛу платить дивиденды


[28.08.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Евро укрепился на фоне заявлений в Джекcон-Хоул

Выступление Дж. Йеллен на завершившемся на прошлой неделе симпозиуме в Джексон-Хоуле не принесло новой информации относительно состояния американской экономики и влияния замедлившейся инфляции на монетарную политику ФРС. Вместо этого глава ФРС уделила много времени вопросам, связанным с регулированием финансовой системы, жесткость которого, по ее мнению, позволила избежать более глубокого кризиса. Отметим, что Д. Трамп, напротив, планирует ослабить регулирование, считая его сдерживающим фактором для экономики. Срок полномочий Дж. Йеллен истекает в конце января следующего года, участники рынка не ожидают ее переназначения (смена главы ФРС является еще одним фактором неопределенности). Доходность 10-летних UST опустилась на 3 б.п. до YTM 2,167%, свидетельствуя о падении аппетита к риску. Несмотря на наличие дискуссии в ЕЦБ относительно рисков для экономики, связанных с сильным укреплением евро (об этом свидетельствует протокол с последнего заседания), М. Драги воздержался от комментариев, что было расценено участниками рынка как сигнал для продолжения игры на повышение евро, который укрепился с 1,175 долл. до 1,1925 долл. (максимум с начала 2015 г.) Учитывая состояние экономики еврозоны, участники рынка не исключают, что ЕЦБ приступит к сворачиванию стимулов раньше, чем ФРС. Кроме того, в пользу сильного евро выступает огромный торговый дисбаланс между США и еврозоной.

Рынок корпоративных облигаций

Транснефть: долг держится на низком уровне

В прошлую пятницу Транснефть (BB+/Ba1/-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2017 г., которые мы оцениваем нейтрально. Так, выручка не изменилась кв./кв., показатель EBITDA снизился на 4% кв./кв., главным образом, из-за сезонного роста операционных затрат (в т.ч. расходов на оплату труда, ремонт и прочих операционных расходов). Резко сократилась чистая прибыль (-57% кв./кв.) из-за неденежного убытка по переоценки собственных акций на балансе фонда Газпромбанк-Финансовый. В то же время операционный денежный поток сократился на 63% кв./кв., в первую очередь, из-за резкого роста оборотного капитала, отрицательный эффект от которого может быть частично нивелирован во 2П. В результате свободный денежный поток ушел в отрицательную зону (-42,6 млрд руб.). При этом капитальные вложения выросли всего на 5% кв./кв. Чистый Долг/EBITDA почти не изменился за квартал (0,9х).

На конец 2 кв. на счетах Транснефти было около 340 млрд руб., что превышает объем краткосрочной задолженности в несколько раз (89,3 млрд руб.). В целом, мы считаем, что в 2017 г. Транснефти не потребуется внешнее финансирование для покрытия инвестиционной программы (по нашим оценкам, ~317 млрд руб.), дивидендных выплат (58 млрд руб., включая промежуточные 27,6 млрд руб. за 1П 2017 г.) и погашение краткосрочной задолженности. Тем не менее, в июле компания привлекла 50 млрд руб. до 2025 г. под 8,2% годовых на пополнение оборотных средств и погашение части обязательств. Средства могут быть, по нашему мнению, направлены на погашение части китайского валютного долга, что не должно изменить долговую нагрузку.

Стоит отметить, что во 2 кв. Транснефть продала часть пакета в паевом фонде Газпромбанк-Финансовый, который в марте приобрел пакет привилегированных акций Транснефти у UCP. Таким образом, из выделенных ранее на покупку собственных акций 60 млрд руб., Транснефть уже вернула 28,3 млрд руб. Вероятно, пакет был частично перепродан другим фондам, включая НПФ ГАЗФОНД пенсионные накопления.

Рентабельность по EBITDA (без учета операций по продажи сырой нефти в Китай) снизилась до 55,7% с 60,2% в 1 кв. 2017 г., что было вызвано сезонным повышением кв./кв. расходов на оплату труда (в т.ч. социальные взносы) с 32,5 млрд руб. до 35,8 млрд руб., расходов на ремонт и поддержание трубопроводной сети с 2,3 млрд руб. до 3,8 млрд руб и прочих операционных расходов (включающие расходы на услуги связи, расходы по аренде, транспортные расходы, командировочные расходы, штрафы и т.д.) с 5,6 млрд руб. до 12 млрд руб.

Из новостей стоит упомянуть, что Транснефть пока не может вернуть себе 67 млрд руб. выплаченных Сбербанку по контрактам, хеджировавшим компанию против укрепления рубля в обмен на снижение стоимости долгового обслуживания. В прошлую среду апелляционный суд встал на сторону Сбербанка в споре по этому делу. Соответственно, июньское судебное решение о взыскании со Сбербанка убытков по деривативам было аннулировано. Тем не менее, Транснефть собирается обжаловать данное решение.

Лучшей альтернативой евробондам TNEFT 18 YTM 2,5% является выпуск GAZPRU 19 (YTM 2,93%), который котируется с премией 25-30 б.п. Также нам нравится выпуск GAZPRU 18E (@4,625%) в евро с долларовой YTM 2,9%.

РУСАЛ: рефинансирование долга позволило платить дивиденды

РУСАЛ (-/Ba3/B+) опубликовал в целом смешанные финансовые результаты за 2 кв. 2017 г. по МСФО. С одной стороны, рост цен (+3%) и премий (+14%, увеличение доли продукции с добавленной стоимостью) на алюминий, а также объемов продаж (+2%) обеспечили повышение выручки на 7% кв./кв. до 2,5 млрд долл. С другой стороны, опережающий рост транспортных расходов (+26%, увеличение тарифов), затрат на консультационные и юридические услуги (в 2 раза) и прочих издержек (+74%, в связи с выплатой по иску шведского поставщика э/энергии) привели к росту EBITDA всего на 7% кв./кв. до 510 млн долл. и сохранению рентабельности на уровне 1 кв. - 20,7%. Компания ожидает дальнейший рост цен на алюминий в связи с закрытием нелегальных мощностей в Китае (около 4 млн т остановлено в июне-августе) и производств в этой стране в зимние месяцы из-за экологических требований (до 1,2 млн т, постоянная остановка/перезапуск которых достаточно затратен). Увеличение операционного денежного потока на 65% кв./кв. было обеспечено снижением почти вдвое инвестиций в оборотный капитал, и его достаточно для капвложений. За 1П было выполнено около 50% от годового плана инвестиций (650 млн долл.). Ковенантный Чистый долг/EBITDA по евробондам (рассчитывается с учетом в EBITDA полученных дивидендов от НорНикеля) во 2 кв. снизился до 3,1х с 3,2х. Основным событием 2 кв. стало рефинансирование PXF, в связи с чем отменяется механизм cash-sweep (в том числе теперь РУСАЛу не нужно получать разрешение на выплату дивидендов у кредиторов), также изменился подход к расчету долговой нагрузки по новому PXF и другим кредитным линиям, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля (4,7 млрд долл. на 30 июня 2017 г.), к EBITDA (не включая дивиденды от НорНикеля), этот коэффициент на конец 1П 2017 г. составил 1,7х. Дивидендная политика компании теперь предполагает ежеквартальную (фактически со 2 кв. 2018 г.) выплату дивидендов, при этом годовой размер выплат не должен превышать 15% ковенантной EBITDA (включающей дивиденды от НорНикеля). Компания объявила о выплате промежуточных дивидендов за 2017 г. в объеме 299,3 млн долл. При этом снижение дивидендных выплат от НорНикеля (в связи с ростом долговой нагрузки последнего), по данным компании, не повлияет на ковенантную EBITDA за счет сильных показателей самого РУСАЛа от алюминиевого бизнеса. Также среди основных положительных моментов отметим работу компании по рефинансированию долга: после отчетной даты, на 23 августа накопленные денежные средства составляют 0,9 млрд долл. (0,4 млрд долл. на конец 1П), в 2017 г. необходимо погасить лишь 0,3 млрд долл. (ранее - 0,5 млрд долл.), в 2018 г. - также 0,3 млрд долл. (ранее - 1,3 млрд долл.), погашения в 2019 г. снижены вдвое до 0,7 млрд долл., в 2020 г. - с 2,9 до 1,7 млрд долл. Выпуски RUALRU 22, 23 (YTM 4,83% и 4,97%, соответственно) справедливо оценены, котируясь на одном уровне с бондами Евраза.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: