Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Новый выход "РусГидро" на рынок облигаций не за горами


[02.04.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Спокойный внешний фон. Очередная порция макроданных по США оказалась позитивной (судя по отчету ISM, заказы на промышленные товары в марте продолжили расти, в том числе и на экспорт), однако, не настолько, чтобы вызывать еще одну волну притока средств на американские рынки акций. Индексы S&P и Dow Jones немного снизились со своих исторических максимумов, доходности 10-летних UST опустились на 2 б.п. до YTM 1,82%. В еврозоне после кипрской бури наблюдается затишье (скорее всего, временное): доходности 10-летних бондов Италии подросли на 20 б.п. до YTM 4,76%. Не успев получить помощь в размере 10 млрд евро, Кипр планирует договориться с "тройкой" об отсрочке мер бюджетной экономии (=выход бюджета на профицит не в 2017 г., а в 2018 г.). Сегодня мы ожидаем умеренно негативную динамику рынка.

Высокорентабельное предложение от РЖД (BBB/Baa1/BBB). РЖД вышли в маркетинг с 7-летним выпуском РЖД-28 номиналом 20 млрд руб., озвучив ориентир в диапазоне YTP 8,42-8,68%, который соответствует премии к кривой ОФЗ в 178-204 б.п. Недавно размещенные 5-летние облигации Роснефть-7,8 котируются на форвардах на уровне 100,05-100,10% от номинала (YTP 8,14-8,15% = ОФЗ+198 б.п.). Облигации Газпром-4 торгуются с YTM 7,74% @ февраль 2018 г. (= ОФЗ + 160 б.п.). Хотя РЖД имеет значительный объем бумаг в обращении, в целом компания имеет меньшую потребность в рефинансировании в сравнении с Роснефтью. На текущих уровнях доходностей (спредах к суверенной кривой) корпоративные выпуски 1-го эшелона имеют более высокий возврат на активы, взвешенные по риску. Так, для 7-летних бумаг РЖД показатель RWA составляет 67% и возврат (RoRWA) - 347-386 б.п. (что заметно превышает средний уровень рентабельности активов по банкам РФ – 250 б.п.). В то же время большинство участников ориентируется не на RoRWA, а на абсолютную прибыль, предпочитая выпуски 2-3-го эшелонов с доходностью ближе к 10%. Как следствие, бумаги РЖД могут "разойтись" среди узкого круга крупных инвесторов.

Евраз покупает долю в Тимире. EVRAZ plc. (B+/Вa3/BB-) подписал соглашение о покупке доли в железорудном месторождении Тимир (СП с АЛРОСА) за 160 млн долл., после завершения сделки доля Евраза составит 51%. В настоящий момент Евраз почти полностью обеспечен ЖРС, покупка данного актива осуществляется для замены истощенных месторождений (Евразруда). Затраты на разработку первой фазы Тимира оцениваются в 1,8 млрд долл. в течение следующих 5 лет: в год расходы Евраза, по нашим оценкам, составят ~184 млн долл., что является небольшой суммой в сравнении с общим объемом капвложений(1,2 млрд долл.).

Еще одно предложение от РЕСО выглядит дорого. РЕСО-Гарантия (S&P: BB+) начала маркетинг 3-летнего выпуска номиналом 3 млрд руб. с ориентиром YTP 9,52%-9,73%, который предполагает премию к суверенной кривой в размере 347-368 б.п. Объявленный ориентир соответствует диапазону доходностей облигаций банков категории BB. Выпуск БО-2 (с купоном 9,8% годовых) Абсолют Банка (-/Ba3/BB+), по которому недавно состоялась оферта (в ходе которой к выкупу не было предъявлено ни одной бумаги), сейчас торгуется с YTP 9,4-9,6% @ март 2014 г. (= ОФЗ + 370-390 б.п.). Среди бумаг финансовых эмитентов мы считаем короткие облигации Абсолют Банка более интересной альтернативой (прежде всего, для реализации carry-trade) новым бумагам РЕСО-Гарантия. Кроме того, стоит отметить довольно частое появление РЕСО-Гарантия на "первичке", что больше соответствует политике, скорее, инвестиционной, а не страховой компании.

РусГидро: новый выход на рынок облигаций не за горами

РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовую отчетность за 2012 г. по МСФО. В текущем году компании предстоит рефинансировать значительную часть своего долга, однако, мы полагаем, что это не вызовет существенных проблем, с учетом доступных ликвидных средств и возможности выхода на рынок облигаций. В долгосрочной перспективе ключевым риском, на наш взгляд, остается неопределенность в отношении дальнейшей стратегии развития компании, в том числе в отношении потенциального получения 40% доли в Иркутскэнерго, которая сейчас находится на балансе ИнтерРАО.

Сильные производственные результаты в 4 кв. 2012 г. были обусловлены рекордным притоком в водохранилища Волжско-Камского каскада. В результате последний квартал года оказался благоприятным для компании и с точки зрения финансового результата, обеспечив порядка 37% EBITDA за весь 2012 г. Мы отмечаем, что высокая водность в Центральном регионе сохранялась и в 1 квартале 2013 г.

За счет благоприятной ситуации с водностью EBITDA сегмента генерации (ГЭС) снизилась лишь на ~8,5 млрд руб., при этом эффект от отмены целевых инвестиционных средств (ЦИС) в тарифах составил ~12,5 млрд руб. Без учета ЦИС сопоставимая EBITDA генерации увеличилась на 4 млрд руб. (+9% г./г.). Хорошие результаты этого сегмента позволили компенсировать существенное ухудшение в сбытовом бизнесе, вызванное изменением регулирования, ограничившим доходы энергосбытовых компаний. Сопоставимая рентабельность сбытового сегмента составила в 2012 г. 1,6% против 3,5% в 2011 г.

По итогам 2012 г. компания получила чистый убыток ~25,5 млрд руб., однако он в основном был обусловлен наличием целого ряда неденежных статей, таких как переоценка основных средств на 19,3 млрд руб., переоценка финансовых вложений на 8 млрд руб. (в основном вложения в акции ИнтерРАО), а также списанием ~9,4 млрд руб. по векселям ООО «Энерго-Финанс» и обесценением гудвила ЭСК Башкортостана на ~2 млрд руб.

По итогам 2012 г. совокупный долг РусГидро вырос на 14% до 141 млрд руб. (без учета гарантий по проекту БЭМО в размере ~21 млрд руб.). Свободный денежный поток компании по-прежнему был отрицательным, и мы ожидаем, что эта ситуация сохраниться, как минимум, до 2014 г.

По данным компании, в 2013 г. ей предстоит рефинансировать или погасить ~83 млрд руб. Мы не видим существенных рисков с учетом наличия ~40 млрд руб. денежных средств на балансе и размещенного в феврале 2013 г. выпуска рублевых облигаций на 20 млрд руб. Также зарегистрированы 2 выпуска рублевых облигаций общим номиналом 20 млрд руб., которые компания намерена разместить в этом году. В своих расчетах доступных ликвидных средств мы не учитываем 50 млрд руб., полученных РусГидро в результате допэмиссии в пользу государства, так как эти средства имеют целевой характер и могут быть направлены только на реализацию инвестпрограммы на Дальнем Востоке.

Рублевые облигации РусГидро-1,2 не отличаются торговой ликвидностью, последние сделки в РусГидро, 2 проходили на уровне YTP8,06% @ апрель 2016 г. (= ОФЗ + 210 б.п.), что соответствует скорее бумагам 1-го эшелона. Рублевый евробонд RusHydro15 котируется на уровне YTM 7,95% (=ОФЗ + 200 б.п.). Недавно размещенные выпуски РусГидро-7,8 торгуются с YTP 8,50% @ февраль 2018 г. (= ОФЗ + 233 б.п.).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: