Мировые рынки

Поводов для роста по-прежнему нет

Произошедшее в феврале увеличение дефицита торгового баланса США (экспорт - импорт) на 1,2 млрд долл. по сравнению с предшествующим месяцем до 47,1 млрд долл., что превышает консенсус-прогноз и обусловлено главным образом укреплением доллара, может привести к пересмотру оценок по росту ВВП в 1 кв. в сторону понижения (особенно если принять во внимание повышение цен на нефть). Однако опубликованное за март значение индекса ISM Non-Mfg указывает на устойчивый экономический рост в необрабатывающих секторах (горная добыча, строительство, услуги, сельское хозяйство и т.п.). В отсутствие поводов для игры на повышение финансовые рынки продолжили коррекцию: американский рынок акций просел на 1%, доходности 10-летних UST остались на уровне YTM 1,73%. Суверенные бонды РФ, наконец, отреагировали на нефть: выпуски Russia 42, 43 подешевели на 1 п.п.

Экономика

Инфляция г./г. достигла локального минимума

Согласно окончательным данным Росстата, инфляция в марте составила 0,5% м./м. (0,6% м./м. в феврале) и 7,3% г./г. (8,1% г./г. в феврале). Как мы не раз писали, резкое снижение инфляции г./г. почти полностью объясняется эффектом высокой базы прошлого года (в марте 2015 г. она составила 1,2% м./м.). Снижение инфляции м./м. в основном объясняется падением цен на плодоовощную продукцию (-1,3% м./м против 2,3% м./м. в феврале). Рост цен (в терминах м./м.) продовольственных товаров без учета овощей и фруктов, напротив, несколько ускорился (0,6% м./м. против 0,5% м./м. в феврале). Недавнее укрепление рубля привело к значительному замедлению роста цен на ряд непродовольственных товаров, прежде всего электротехнику, кроме того стали дешеветь услуги зарубежного туризма. Однако антиинфляционный эффект от укрепления рубля был компенсирован подорожанием бензина в преддверии очередного повышения акцизов (с 1 апреля). По нашему мнению, наметившийся тренд на снижение инфляции м./м. является пока неустойчивым. Во-первых, существуют серьезные риски ускорения роста цен м./м. на продовольственные товары, если падение цен на плодоовощную продукцию прекратится. Кроме того, наблюдаемый сейчас разворот на валютном рынке может оказать повышательное давление на цены непродовольственных товаров. Необходимо отметить, что начиная с апреля эффект высокой базы прошлого года перестает действовать (в апреле 2015 г. инфляция была 0,5% м./м). В связи с этим мы ожидаем, что в апреле-июне произойдет разворот в динамике инфляции г./г., она начнет снова расти (до 7,8-8,0% г./г. на конец 1П 2016 г.). В подобной ситуации ЦБ будет готов к снижению ставки не раньше 3 кв. 2016 г.

Рынок корпоративных облигаций

Альфа-Банк: кредитное сжатие

Альфа-Банк (BB/Ba2/BB+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2015 г., которые свидетельствуют о заметном росте чистой прибыли с 33 млн долл. в 2014 г. до 480 млн долл. (соответствует ROAE - 11,1%), что является в основном следствием дохода, полученного по финансовым активам (срочные валютные инструменты) в размере 336 млн долл., также в отличие от предшествующего года по портфелю ценных бумаг не было убытка. Кроме того, из-за девальвации произошло некоторое сокращение (на 215 млн долл.) операционных расходов (большая часть в рублях). На уровне активов, приносящих процентный доход, заметное снижение отчислений в резервы (на 37% г./г. до 777 млн долл.), было полностью нивелировано существенным падением процентного дохода (на 23% г./г. до 3,2 млрд долл.) при более-менее стабильных процентных расходах (чистая процентная маржа сузилась с 5,1% в 2014 г. до 3,7%).

В 2015 г. произошло существенное сокращение кредитного портфеля: размер долларового кредитования упал на 14,15% до 9,7 млрд долл., а рублевого - на 11,9% до 688,2 млрд руб. При этом спад наблюдался как в розничном (-23% г./г. в рублях), так и в корпоративном сегментах. Это (снижение RWA), в свою очередь, позволило банку существенно нарастить достаточность капитала (Н1.0 в соответствии с Базель 3 на основе РСБУ) с 11% до 15,6%. Отметим, что поддержку достаточности капитала при ослаблении рубля по РСБУ оказывает значительный размер ОВП (4,45 млрд долл. при капитале 5,5 млрд долл.). В то же время запас капитала является скромным: на 1 марта показатель Н1.2 составлял всего 6,95% при допустимом минимуме 6%, то есть банк имеет избыток капитала 2-го уровня и дефицит 1-го.

Улучшения качества кредитного портфеля не произошло: показатель NPL 1+ вырос на 31% до 1,87 млрд долл., несмотря на то, что в течение года были списаны плохие кредиты на сумму 722 млн долл. Резервы, формируемые на уровне 6,5% от портфеля, полностью не покрывают NPL 90+ (6,9%). Размер кредитов с признаками обесценения вырос на 37% до 2,6 млрд долл. (13,7% портфеля). В результате произошедшее снижение отчислений в резервы не отражает улучшение качества кредитов. По нашему мнению, необходимость отчислять в резервы на покрытие плохих кредитов (из-за украинского риска и экономической ситуации в РФ) будет сдерживать прибыльность еще продолжительное время.

Краткосрочные риски рефинансирования мы оцениваем как незначительные. По оценкам менеджмента, банку доступна ликвидность (денежные средства, бумаги для РЕПО, залог по прочим инструментам ЦБ и пр.) в размере более 6,7 млрд долл. (при обязательствах 27,1 млрд долл.).

Рублевые облигации Альфа-Банка (БО-14) котируются с премией 160-170 б.п. к ОФЗ, что является справедливым уровнем. Из-за того, что банк является системообразующим, мы не ждем его банкротства, избыток капитала 2-го уровня позволяет эмитенту выкупать свои старые суборды, в частности, ALFARU 19 (YTM 6,1%).

Рынок ОФЗ

Аукционы: участие интересно лишь для получения премии к рынку

За последнюю неделю доходности ОФЗ продемонстрировали небольшой сдвиг вверх на 20-30 б.п. в сегменте 1-3 лет и на 10 б.п по длинным выпускам (10-летние выпуски находятся около YTM 9,2%). Коррекция ОФЗ выглядит естественной реакцией на снижение цен на нефть (с более чем 40 долл./барр. до < 39 долл./барр. (Brent)) и последовавшее за ним ослабление рубля. Аналогичная динамика наблюдалась и в локальных суверенных долгах других EM, в частности, доходности 10-летних облигаций Бразилии и ЮАР выросли на 34 б.п. и 9 б.п., соответственно. По соотношению доходностей госбумаг с o/n ставками денежного рынка ОФЗ выглядят самыми дорогими в ЕМ (только в РФ доходности длинных бумаг < o/n ставок). Такое ценообразование обусловлено низким объемом размещения классических госбумаг (фактически размещается меньше, чем погашается) в условиях все нарастающего избытка рублевой ликвидности (прежде всего, у крупных госбанков, обслуживающих счета федерального бюджета), поступающей по бюджетному каналу. Это обстоятельство компенсирует негативный эффект от ослабления рубля на ОФЗ.

На сегодняшних аукционах будет предложен традиционный набор плавающих (9-летние ОФЗ 29006) и классических (16-летние ОФЗ 26218) бумаг в объеме 30 млрд руб., при этом в большем объеме (20 млрд руб.) предлагаются ОФЗ с фиксированным купоном. В текущих условиях мы не видим спекулятивного интереса для покупки классических ОФЗ, плавающие выпуски представляются справедливо оцененными, как следствие, участие в аукционах может представлять интерес лишь для приобретения с дисконтом к ценам вторичного рынка (то есть <106,6% по 29006 и <94,5% по 26218).