Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Минфин может запустить размещение госсредств через РЕПО с ОФЗ уже до конца 2012 года


[08.10.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Неожиданно хорошие данные по США. Макростатистика, опубликованная в пятницу, преподнесла приятный сюрприз в части рынка труда: уровень безработицы сократился м./м. на 0,3 п.п. до 7,8% в сентябре. Учитывая, что столь же впечатляющего увеличения числа занятых (которое оказалось ниже ожиданий, например, в производственном секторе число рабочих мест сократилось) не произошло, сокращение уровня безработицы, возможно, стало следствием статистического эффекта. В этой связи стоит отметить, что отношение работоспособных людей к численности взрослого населения в сентябре оказалось на минимальном уровне с 1981 г. (63,5%). Американская статистика увеличила аппетит к риску: доходности 10-летних UST выросли на 7 б.п. до YTM 1,74%.

Минфин может запустить размещение госсредств через РЕПО с ОФЗ уже до конца 2012 г. Безусловно, такая мера отвечает среднесрочной цели госрегуляторов по расширению инструментов рефинансирования банковского сектора. Однако в ближайшей перспективе интерес к данному инструменту будет зависеть от того, сможет ли РЕПО с Минфином конкурировать по ставке с РЕПО с ЦБ (мин. 5,5% o/n, неделя) и от сроков размещения: ранее не исключалось проведение краткосрочных операций (вплоть до o/n). Сейчас потенциал такого инструмента по ряду причин заметно ограничен. Во-первых, объем залога ОФЗ, который уже используется в РЕПО с ЦБ, исчерпывается и скоро может подойти к критической отметке. Во-вторых, возможности Минфина не безграничны: необходимо исполнять расходные обязательства, что накладывает ограничения на объемы предоставляемых средств. Боле того, в декабре Минфин вернет львиную долю размещенных средств (за исключением 300 млрд руб. пролонгации на 2013 г.) для исполнения бюджетного плана. Параллельная активность Минфина по депозитным аукционам (дважды в неделю, уже 557 млрд руб.) также оттянет спрос банков. Мы видим два возможных сценария, при которых новый инструмент может приобрести популярность. Первый сценарий предполагает, что ЦБ сильно сузит лимиты по своему РЕПО, побуждая банки идти в аукционы Минфина. Причем при таком сценарии величина ставки по РЕПО с Минфином будет играть уже второстепенную роль. Более того, мы не исключаем, что в таком случае Казначейство может снизить интенсивность размещения на депозитных аукционах. Второй сценарий, при котором ЦБ сохраняет приемлемые лимиты по своим операциям, но тогда новое РЕПО с Минфином может стать популярным лишь при условии, если ставка по этим операциям будет ниже РЕПО с ЦБ и депозитных аукционов Казначейства РФ, иначе банки будут продолжать пользоваться инструментами ЦБ и не требующими залога депозитными аукционами. То есть для сроков o/n и неделя ставки должны быть ниже 5,5%, для 1 мес. - 6% или ниже, для 3 мес. - меньше 7% и т.д. Поскольку спрос на депозитные аукционы Казначейства сейчас на 80% представлен 4 крупными банками, мы не ожидаем, что сейчас новые операции существенно расширят список участников. Мы также считаем, что запуск нового РЕПО с Минфином может усилить спрос на ОФЗ только в том случае, если, как мы уже упоминали, ставки по этому инструменту будут низкими, причем в текущих рыночных условиях едва ли этот эффект может быть сильным.

ОАО "Мечел Майнинг" получит дивиденды от своей "дочки" - ОАО "Южный Кузбасс" в размере ~680 млн долл. (по курсу ЦБ), которые могут быть использованы для финансирования инвестпрограммы, в частности, ключевого сырьевого проекта - Эльгинского месторождения, или же частичного погашения долга группы. Учитывая большой объем краткосрочного долга Мечела (2,8 млрд долл.), мы не исключаем, что полученные дивиденды могут быть направлены на погашение части этого долга. Вкупе с накопленной ликвидностью, этих средств будет достаточно для покрытия краткосрочной задолженности всей группы до конца 2012 г. Учитывая доступные невыбранные кредитные линии, компания сможет рефинансировать до 1 млрд долл. из 1,6 млрд долл. со сроком погашения в 1П 2013 г. Таким образом, Мечел может снизить риски рефинансирования на ближайшее время.

Минфин рассчитывает на нерезидентов

В проекте "Основных направлений государственной долговой политики на 2013-2015 гг.", который внесен Минфином для рассмотрения Правительством РФ 11 октября, указывается ряд интересных моментов в отношении рынка ОФЗ в свете предстоящей либерализации. Минфин ожидает увеличения доли нерезидентов на рынке госбумаг с текущих 5,4% до 10% в среднесрочной перспективе и до 25% в долгосрочной. При этом, по оценкам министерства, отмена внебиржевого обращения гособлигаций уже позволила увеличить их долю с 3% на начало 2012 г. до 6,5% (с учетом "непрямого" владения).

В результате либерализации потенциал для снижения доходностей ОФЗ оценивается на уровне 1 п.п. По нашим оценкам, с учетом нашего прогноза потребительской инфляции в 2012 г. на уровне 7%, реальные доходности ОФЗ к концу года (когда ожидается полноценный допуск Euroclear и Clearstream) снизятся с текущих 200 б.п. до 90 б.п. (если номинальные доходности не изменятся). Это ограничивает привлекательность рынка госбумаг с точки зрения нерезидентов. Соответственно, снижение доходностей ОФЗ в рамках ожиданий Минфина приведет к нулевой реальной доходности 10-летних ОФЗ, что маловероятно, поскольку для большинства локальных рынков госбумаг GEM реальные ставки, скорее всего, останутся в области положительных значений.

В отношении внутренней базы инвесторов Минфин настроен весьма консервативно, поскольку, по его оценкам, НПФ (управляющие в общем объеме 1,3 трлн руб., по нашим оценкам) в настоящее время инвестиций на рынке ОФЗ не осуществляют. Также обходят стороной рынок госбумаг средства экспортеров сырья (прежде всего, углеводородов). Кроме того, возможный частичный отказ от формирования накопительной части пенсии приведет к исчезновению с рынка ключевых инвесторов (в частности, ГУК, управляющая 1,4 трлн руб., по нашим оценкам), формирующих треть спроса на госбумаги. Какой-либо неопределенности в отношении реформы накопительной части пенсии нет: одни (Минтруда) считают, что ее нужно сократить с 6% до 2%, другие (Минфин) настаивают на том, чтобы оставить на прежнем уровне. Также нет понимания по вопросу увеличения пенсионного возраста. По нашему мнению, частичная отмена накопительной части пенсии и снижение доли якорных инвесторов дополнительно увеличат волатильность рынка ОФЗ.

РСХБ: госкомпании сократили остатки на счетах

РСХБ (-/Baa1/BBB), 4-й по величине активов российский банк, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2012 г., которые произвели на нас умеренно позитивное впечатление. В 1П 2012 г. кредитный портфель продолжил расти при снижении чистой процентной маржи (по нашим оценкам, на 0,5 п.п. до 4,5%).

В 1П 2012 г. по темпам роста портфеля РСХБ (+8,5% до 1 062,5 млрд руб.) немного отстал от Сбербанка (+12,4%) и заметно - от Газпромбанка (+20%). Опережающий рост (+18,7% до 175 млрд руб.), как и в предыдущем полугодии, продемонстрировал розничный сегмент (в основном, кредиты фермерам). При этом кредитование продовольственных интервенций сократилось на 15% до 28 млрд руб. Информация о качестве кредитного портфеля в отчетности не представлена (на начало года NPL 90+ составлял 7,3%). Норма резервирования возросла с 7,8% до 8,5%.

В 1П 2012 г. позиция в ценных бумагах и производных финансовых инструментах сократилась на 5% до 124,6 млрд руб. в основном за счет бумаг, имеющихся в наличие для продажи. Объем ликвидности, размещаемой на рынке РЕПО, увеличился с 2,4 млрд руб. до 27 млрд руб.

С клиентских счетов произошел отток средств в размере 55,4 млрд руб. (доля сегмента в обязательствах сократилась с 54% до 47%), при этом остаток на счетах госкомпаний сократился на 109 млрд руб. до 116 млрд руб. (~21% всех средств клиентов). Снижение клиентских средств вместе с приростом кредитования (+69 млрд руб. после резервов) привело к дефициту ликвидности, который был покрыт за счет привлечения средств ЦБ РФ (+46,5 млрд руб.), выпуска долговых ценных бумаг (+44 млрд руб.), а также сокращения остатка денежных средств (на 37 млрд руб.). Объем активов, находящихся в залоге (кредиты, облигации) увеличился с 10 млрд руб. до 60 млрд руб.

РСХБ продолжает активно использовать рынок рублевых облигаций и евробондов. После отчетной даты в июле были доразмещены долларовые и рублевые бонды с погашением в 2017 г. в объеме 350 млн долл. и 10 млрд руб., соответственно, по ценам выше номинала. Также в августе банк разместил 3-летний выпуск в объеме 450 млн швейцарских франков и доразместил RSHB 17 на 450 млн долл.

Процентные доходы увеличились лишь на 7,6% п./п., отстав как от прироста кредитного портфеля (+8,5%), так и от динамики процентных расходов (+15,4%). Сокращение чистой процентной маржи стало следствием появления задолженности перед ЦБ РФ и увеличения доли облигаций в обязательствах (с 30% до 33%) для компенсации оттока, скорее всего, более дешевых средств клиентов (госкомпаний). Более половины чистого процентного дохода ушло на формирование резервов, а остальная часть - на административные расходы (+5% п./п.). В итоге чистая прибыль за 1П 2012 г. составила символические 135 млн руб. Как следствие коэффициент достаточности капитала (показатель H1) снизился с 17,13% в 2011 г. до 14,78% на 1П 2012 г. и до 14,12% на 1 сентября 2012 г. На наш взгляд, нулевая прибыль не является негативным фактором для кредитного профиля государственного банка, одна из основных функций которого состоит в поддержке сельского хозяйства.

Кривая доходностей валютных еврооблигаций РСХБ располагается выше кривой бумаг Сбербанка на ~40 б.п., что представляется нам справедливой оценкой кредитного качества. В сравнении с ГПБ и ВТБ РСХБ не так часто выходит на первичный рынок, что позволяет котировкам его бумаг расти вместе с рынком: так, размещенные в июне этого года долларовые RSHB 17 подорожали на 5 п.п, что близко к динамике SBER 17. Наша рекомендация от 2 мая 2012 г. покупать рублевые облигации RSHB 17 по цене 100,5% от номинала реализовалась: бумага подорожала до 104% от номинала, при этом спред к кривой ОФЗ сузился со 140 б.п. до 40 б.п. На текущих ценовых уровнях мы нейтрально смотрим на бумаги эмитента.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: