Минфин хочет видеть реальный спрос, повысив максимальный объем неконкурентных заявок, поданных одним участником, с 25% до 90%. Отметим, что если участник хочет приобрести ОФЗ на аукционе по средневзвешенной цене, то ему, помимо неконкурентных заявок, необходимо выставить еще и конкурентные. Как следствие, неконкурентые заявки по сути порождают связанные с ней конкурентные, что и приводит к искусственному увеличению спроса на аукционе, особенно если конкурентные заявки подаются по заведомо низкой цене. Таким образом, это нововведение позволит Минфину более адекватно оценивать реальный интерес инвесторов на аукционах ОФЗ. С другой стороны, может произойти еще большее снижение доли заявок, по которым будет определяться цена отсечения: из-за большого объема неконкурентных заявок исход аукциона может решить лишь одна мелкая по объему заявка, выставленная по цене существенно выше вторичного рынка (и такая ситуация уже неоднократно наблюдалась). В этой связи стоит привести в пример мировую практику размещения облигаций, которая показывает, что наиболее эффективным (с точки зрения минимизации влияния мелких агрессивных заявок на итог аукциона) является удовлетворение заявок по единой цене (= цене отсечения). К этому, в частности, постепенно пришли в США. Так проходят и размещения корпоративных облигаций в РФ (по итогам сбора книги заявок).

Конъюнктура вновь не способствует спекулятивному интересу к ОФЗ без премии. На сегодняшних аукционах Минфин предложит 5,5-летние ОФЗ 26216 и 10-летние ОФЗ 26215 в объеме 10 млрд руб. каждый. Это относительно свежие выпуски: в обращении находится 41,65 и 89,5 млрд руб., соответственно, что обуславливает их невысокую ликвидность. Последние котировки находились в пределах YTM 7,36-7,40% и YTM 7,96-7,99%. Относительно суверенной кривой выпуск ОФЗ 26216 оценен справедливо, а бумаги ОФЗ 26215 все еще предполагают заметную премию 10-15 б.п. к близким по дюрации ОФЗ 26211. Высокий объем предложения ОФЗ со сроком до погашения 7-10 лет (на него приходится 49% всего плана размещений на 1 кв. 2014 г.) не способствует устранению этой премии, особенно в условиях ослабления рубля довольно быстрыми темпами (с начала года бивалютная корзина выросла более чем на 85 копеек, или на 2,2%). Другим фактором, оказывающим давление на ОФЗ, является напряженная ситуация с ликвидностью (o/n ставки по валютным свопам держатся на уровне 6,4% годовых). Отметим, что за последнюю неделю ОФЗ продемонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику, несмотря на небольшое снижение доходностей базовых активов (на 6 б.п. по 10-летним UST). В результате мы ожидаем спрос на аукционах лишь с премией к рынку (>YTM 7,43% по ОФЗ 26216 и >YTM 8,0% по ОФЗ 26215), предоставлять которую, как свидетельствует итог предыдущего аукциона, Минфин пока не готов.

Валютный фактор не способствует сокращению госрефинансирования. Помимо нетипичного сокращения объема корпоративного кредитования в декабре, о котором мы писали вчера, мы обратили внимание еще на одну особенность этого года: несмотря на довольно большой приток клиентских средств и низкий отток в кредитование, банки не сильно сократили объем задолженности перед государством (ЦБ и Казначейством РФ). Для чего же банкам могли понадобиться рубли? Мы сравнили изменение кредитов, депозитов и задолженности перед государством за декабрь 2013 г. и первые числа января 2014 г. с аналогичным периодом 12 месяцев назад. Этот период взят, чтобы сгладить эффект разового большого поступления бюджетных средств в систему в последних числах декабря который банки просто не успевают задействовать в своих операциях. В декабре 2012 г. банки, получив на депозиты 817 млрд руб. от физлиц и 577 млрд руб. от юрлиц (за исключением средств Казначейства), несмотря на отток в кредитование (149 млрд руб. - в корпоративный сегмент и 173 млрд руб. - в розничный), сократили задолженность перед государством на 1,3 трлн руб. c 1 декабря 2012 г. по 21 января 2013 г. В декабре 2013 г. при значительно меньшем оттоке в кредитование (всего 27 млрд руб.) и ценные бумаги (39 млрд руб.) и высоком притоке депозитов физлиц и юрлиц (700 млрд руб. и 227 млрд руб., соответственно) банки сократили объем госрефинансирования всего на ~360 млрд руб. с 1 декабря 2013 г. по 21 января 2014 г. (то есть почти в три раза меньше, чем 12 месяцев назад). По нашему мнению, такая ситуация может быть вызвана ослаблением рубля (если конечно в январе 2014 г. банки резко не увеличили свои кредитные портфели, чего не наблюдалось в прошлые годы по причине длинных новогодних каникул). Падение рубля увеличивает как спрос на рубли на рынке валютных свопов, так и долю клиентских средств в валюте. Это, кстати говоря, согласуется с намерением ВТБ выкупить свои евробонды (=избыток долларов в обязательствах).