Банковская система

Избыток валютной ликвидности близок к исчерпанию

Согласно опубликованному ЦБ обзору банковского сектора, в июле банками была получена прибыль в размере 156,3 млрд руб. (против 117,3 млрд руб. в июне). С начала года прибыль составила 927 млрд руб., что соответствует ROE 18,1% на основе балансового капитала, при этом доля Сбербанка в прибыли составила 40%. Основным фактором повышения прибыльности стало высвобождение средств из резервов (30 млрд руб.), в то время как в предшествующем месяце в резервы было направлено 24,3 млрд руб. Однако роспуск резервов не отражает улучшение качества кредитов: в июле просроченная задолженность выросла на 23 млрд руб. против ее сокращения на 10,3 млрд руб. в предшествующем месяце.

В валютной части баланса из корпоративного кредитования (кредитование нефинансовых организаций) было высвобождено 1,3 млрд долл., при этом кредиты, выданные финансовым организациям (не банкам-резидентам), были погашены на 4,5 млрд долл. Объем остатков на клиентских счетах (в основном юрлиц) вырос на 1 млрд долл. Таким образом, в результате кредитно-депозитных операций произошел приток валютной ликвидности в размере 6,8 млрд долл. С корсчетов и депозитов в иностранных банках было выведено 2,8 млрд долл., часть из которых (1,6 млрд долл.) пошла на покупку евробондов (они все еще имеют высокий процентный спред: суверенные выпуски предлагают доходность более 3,5% к погашению через 5 лет, при этом, по нашим оценкам, стоимость валютного фондирования у банков в среднем составляет 0,7% годовых). Как и в предшествующем месяце, банки погасили валютную задолженность перед ЦБ РФ на 0,9 млрд долл. (до 1,5 млрд долл., который приходится на Банк СКС, принадлежащий МКБ). Возможно, часть поступившей валютной ликвидности была сконвертирована в рубли (повышение средств в расчетах на 200 млрд руб. сильно затрудняет оценку) из-за возникшего дефицита рублевой ликвидности, по крайней мере, у одного участника.

Несмотря на высвобождение значительного объема ликвидности из кредитного портфеля, избыток валютной ликвидности (=депозиты и корсчета в банках-нерезидентах – остатки средств клиентов на расчетных счетах) существенно сократился - на 4,5 млрд долл. до 1,8 млрд долл., вследствие продолжившегося притока средств на расчетные счета и сокращения высоколиквидных активов (депозиты и корсчета в банках-нерезидентах). Такой запас валютной ликвидности, скорее всего, будет полностью исчерпан в августе-сентябре, принимая во внимание отрицательное сальдо счета текущих операций и относительно большие чистые выплаты по внешнему долгу (в сентябре 2 млрд долл. по ТОП-30 компаниям, по оценкам ЦБ РФ). Кстати говоря, сокращение избытка валютной ликвидности уже отражается в ее стоимости: с начала августа спреды MosPrime - FX Swap расширились на 20-40 б.п. до 70-90 б.п. Мы ждем дальнейшее расширение спредов, в том числе IRS-CCS (которые пока никак не отреагировали на сокращение валютной ликвидности), на 50 б.п. ближе к концу года вследствие прохождения пика выплат по внешнему долгу в декабре (17,6 млрд долл.).

В рублевой части баланса сохранилась кредитная активность (прирост кредитного портфеля составил 245 млрд руб., инвестиции в рублевые долговые ценные бумаги - 124 млрд руб.), при этом с рублевых счетов клиентов произошел отток средств в размере 186 млрд руб. (что, по-видимому, является следствием бюджетного профицита в июле). Объем средств, на который банки нарастили долг перед ЦБ РФ и Минфином (561 млрд руб.), оказался больше образовавшегося дефицита в целом по системе. Дополнительным фактором спроса на ликвидность стало перераспределение средств корпоративных клиентов внутри системы (из банка ФК Открытие в пользу крупных госбанков), которое обусловило большие, чем обычно остатки на корсчетах в ЦБ РФ (для усреднения ФОР).

Рынок корпоративных облигаций

ТМК: американский бизнес не смог нивелировать слабые результаты российского дивизиона

ТМК (В+/В1/-) опубликовала слабые финансовые результаты за 2 кв. 2017 г. по МСФО из-за ухудшения показателей российского дивизиона (выручка: +11% кв./кв., EBITDA: -16% кв./кв., рентабельность: -5 п.п. до 13%), обусловленного изменением структуры продаж (сезонное сокращение реализации нефтепромысловых труб OCTG, снижение доли труб большого диаметра (ТБД) в общих продажах и увеличение продаж низкомаржинальных сварных промышленных труб), а также ростом затрат на покупку стали при более медленном повышении цен на трубную продукцию. При этом американский дивизион продолжает показывать впечатляющий рост (выручка: +36% кв./кв., EBITDA: +2,3 раза, рентабельность: +4 п.п. до 9%), которого, однако, оказалось недостаточно, чтобы компенсировать падение в российском сегменте. В итоге показатель EBITDA сократился на 6% кв./кв. до 134 млн долл., рентабельность - на 2,9 п.п. до 12,1% - самый низкий показатель с 2009 г. Операционный денежный поток значительно упал (-64% кв./кв. до 32 млн долл.) в результате увеличения более чем вдвое (до 73 млн долл.) инвестиций в оборотный капитал, что связано с экспортом в США (компания прогнозирует, что во 2П оборотный капитал останется на том же уровне, хотя, на наш взгляд, удержать его будет сложно в связи с текущим ростом заказов ТБД). Капвложения за 1П составили 124 млн долл. (рост вдвое г./г.) при операционном потоке в 121 млн долл. Инвестиции в 2017 г. запланированы в объеме 200 млн долл., что подразумевает их существенное снижение во 2П. По-прежнему основным негативным моментом остается высокая долговая нагрузка - по нашим оценкам, 5,05х Чистый долг/EBITDA LTM. Напомним, по итогам 2017 г. компания осторожно планировала ее снижение до 4,0х. При этом по итогам 2016 г. были утверждены дивиденды в размере 2 млрд руб., ~36 млн долл. (выплата после отчетной даты). Краткосрочный долг на конец 2 кв. составил 500 млн долл., накопленные денежные средства - 405 млн долл., при этом ТМК доступны кредитные линии на 630 млн долл. Компания ожидает улучшения результатов во 2П за счет сокращения спреда продукция-сырье, увеличения продаж ТБД и продолжения роста показателей американского дивизиона, подтверждая свой прогноз, что рентабельность в 2017 г. останется на уровне 2016 г. (16%). По нашим оценкам, это подразумевает рост рентабельности во 2П выше отметки 18%, что, на наш взгляд, маловероятно из-за роста цен на сталь. Мы ожидаем рентабельность по EBITDA в 2017 г. на уровне 14,5% -15%, т.е. снижение на 1-1,5 п.п. г./г. Как мы и ожидали, с последней нашей рекомендации спред между бумагами TRUBRU 20 и EVRAZ 20 расширился с 10 б.п. до 60 б.п., что мы считаем справедливым ввиду более высокого кредитного качества Евраза. Выпуск IMHRUS 22 торгуется с более широким спредом к кривой Евраза (135 б.п.), чем ТМК при более низкой долговой нагрузке Кокса (3,95х на начало года, при этом мы ждем снижения его долговой нагрузки по итогам 1П), поэтому мы считаем бумаги Кокса более привлекательными в рамках высокорисковой стратегии.

ФСК: снижение стоимости долга поддержало денежный поток

ФСК (BB+/Ba1/BBB-) опубликовала отчетность за 1П 2017 г. по МСФО. Основным важным моментом, на наш взгляд, стало существенное снижение стоимости долга (до 6,59%) за счет привязки ~50% долга ФСК к инфляции. Соответствующее снижение процентных выплат, по нашим подсчетам, обеспечило порядка трети свободного денежного потока компании во 2 кв. 2017 г.

Выручка ФСК снизилась на 11% г./г. во 2 кв. 2017 г. Основной причиной стало завершение генподрядных контрактов, а также снижение объемов продажи электроэнергии на фоне прекращения энергосбытовой деятельности одной из дочерних компаний. При этом как генподрядная, так и энергосбытовая деятельность характеризуются крайне низкой маржинальностью в сравнении с основным бизнесом ФСК - передачей электроэнергии. Как следствие, несмотря на снижение выручки, во 2 кв. 2017 г. EBITDA ФСК выросла на 2,5% г./г. В 1 кв. 2017 г. ФСК демонстрировала существенно более впечатляющую динамику по EBITDA (+21% г./г.). При этом тарифы были неизменны как в 1П 2016 г., так и в 1П 2017 г.

Инвестиции ФСК выросли на 38% г./г., а операционный денежный поток снизился г./г., так как эффект от роста EBITDA был более чем "перекрыт" увеличением оборотного капитала. В результате свободный денежный поток (после получения/уплаты процентов) снизился во 2 кв. 2017 г. более чем вдвое г./г., позитивный тренд 1 кв. 2017 г. был переломлен, и по итогам полугодия ФСК продемонстрировала снижение свободного денежного потока на 22%. Одновременно компания увеличит дивидендные выплаты: объявленные дивиденды ФСК за 2016 г. и за 1 кв. 2017 г. (будут выплачены в августе и отражены в отчете за 3 кв. 2017 г.) увеличились г./г. на 15%, или на 2,6 млрд руб.

Облигации ФСК имеют низкую ликвидность, котируясь со спредом 70 б.п. к кривой ОФЗ (рублевый евробонд FEESRM 19 c YTM 8,7%). Лучшей альтернативой являются ОФЗ 29006 (они предлагают высокую текущую доходность).