Пульс рынка

Китай планирует нарастить инфраструктурные стимулы. На регулярном совещании госсовета премьер-министр Китая объявил об увеличении масштабов строительства ж/д (в этом году планируется построить 6,6 тыс. км, что на 1 тыс. км выше, чем в прошлом) и доступного жилья с целью повышения занятости. По мнению экспертов, в этом году Китаю не удастся достичь темпа роста ВВП в 7,5% без дополнительных стимулов. В отличие от монетарных инфраструктурные стимулы оказывают поддержку экономике и не вызывают роста кредитного пузыря (против которого ЦБ Китая борется ужесточением денежно-кредитной политики). Очередная порция макроданных по США оказалась позитивной: отчет ADP по рынку труда свидетельствует о создании 191 тыс. рабочих мест в марте (против 178 тыс. в феврале), что предполагает сильный отчет по занятости (будет опубликован завтра). Закладывая увеличение темпов сворачивания QE, рынок UST отреагировал на эти данные повышением доходностей: 10-летние бонды прибавили 3 б.п. до YTM 2,8%. Суверенные бонды РФ скорректировались вниз (бумаги Russia 42 подешевели на 1,5 п.п. до 97,2% от номинала) на фоне роста доходностей базовых активов.

Минфин все-таки предоставил премию. Спрос на вчерашних аукционах составил 16,7 млрд руб. (при объеме предложения 20 млрд руб.), однако, большая часть заявок предполагала значительную премию к рынку (к которой Минфин пока не готов). Но все же некоторую премию (щедрую в сравнении с аукционами в 1 кв.) ведомство все-таки предоставило. По 5-летним ОФЗ 26216 отсечение прошло на уровне YTM 8,61%, в то время как котировки на вторичном рынке находились в пределах YTM 8,47-8,56%, что позволило реализовать 55% предложенных бумаг (хороший результат, учитывая невысокую ликвидность выпуска). Несмотря на большую премию по 9-летним ОФЗ 26215 (отсечка на уровне YTM 8,94%, когда вторичный рынок находился в диапазоне YTM 8,81-8,86%), Минфину удалось разместить лишь 22,6% предложения. Сегодня в условиях продолжающегося ослабления рубля (который вновь ушел в диапазон, где ЦБ РФ продает валюту в объеме 200 млн долл./день), ОФЗ продемонстрируют негативную ценовую динамику. Итоги аукционов свидетельствуют о том, что инвесторы готовы покупать ОФЗ, но с заметной премией, не предполагая снижения доходностей госбумаг (по нашим оценкам, "украинская премия" уже полностью отыграна, и потенциал для дальнейшего ценового роста отсутствует). Тот факт, что Минфин дал премию, может говорить об усилении рисков для бюджета (недополучение доходов/незапланированный рост расходов). Не в пользу ОФЗ выступают и данные по инфляции. Согласно недельным оценкам Росстата, инфляция в марте возросла до 1% м./м., что означает ее ускорение в годовом выражении до 6,9%. При такой ценовой динамике отметку 7%, инфляция, по нашим оценкам, должна превысить уже в апреле и может остаться высокой еще несколько месяцев. Причем начала тенденции к снижению мы ждем только с 3 кв. Это, как мы считаем, не создает возможности для снижения ключевой ставки в ближайшее время, что подтверждается недавними заявлениями Э. Набиуллиной, что ЦБ не планирует делать это раньше июньского заседания (16 июня).

ВТБ (BBB/Baa2/-) предлагает годовые БО ниже рынка. Сегодня закрывается книга заявок на покупку БО-25 номиналом 10 млрд руб. с ориентиром по ставке квартального купона 8,50-8,75% годовых, что соответствует YTP 8,78 – 9,04% к годовой оферте. Напомним, что недавно на оферте МСП Банку (BBB/Baa2/-) пришлось выкупить 98,7% выпуска МСП-1 номиналом 5 млрд руб., несмотря на то, что новая ставка была установлена на уровне 8,95% год. к годовой оферте (т.е. инвесторов не устроила YTM 9,15% по годовой бумаге 1-го эшелона). На вторичном рынке годовые бумаги РСХБ (в частности, РСХБ-15,11) котируются с YTP 9,3-9,4%. Таким образом, ориентир по новым бумагам ВТБ выглядит ниже рынка. Лучшей альтернативой им являются 3-месячные БО-3,4, которые имеют текущую доходность 8,5% и в отличие от новых бумаг уже включены в список РЕПО ЦБ.

ВТБ: сильные результаты в тени украинского риска

Вчера Банк ВТБ (BBB/Baa2/-), второй крупнейший российский банк, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 4 кв. 2013 г., которую мы оцениваем позитивно. Кредитный портфель (без учета специального выпуска ОФЗ) вырос на 5% до 6,33 трлн руб. (против +7,5% в 3 кв.), заметно отстав по темпу от показателя Сбербанка (+9,5%). По итогам года портфель кредитов ВТБ увеличился на 25%, что заметно выше, чем в среднем по системе (+17%). По оценкам менеджмента, чистая процентная маржа в 4 кв. составила 5,5% (+0,2 п.п. кв./кв.) при стабильном качестве кредитов: снижение показателя NPL 90+ на 0,7 п.п. до 4,7%, произошло за счет списаний (0,8% портфеля).

Основной вклад в рекордный показатель чистой прибыли в 4 кв. 2013 г. (53,6 млрд руб., более чем в три раза больше, чем в 3 кв.) внесли непроцентные доходы, которые составили 57,8 млрд руб. против 14,5 млрд руб. в 3 кв. (в т.ч. переоценка ценных бумаг дала 24,1 млрд руб., переоценка приобретенной Avia Capital, предоставляющей лизинговые услуги "крупнейшей авиакомпании, связанной с государством" (очевидно, Аэрофлоту), - 6,5 млрд руб., доход от реализации залогов по просроченным кредитам - 6,2 млрд руб.).

Высокая прибыльность (ROAE - 23,7%), а также сокращение инвестиций в капитал других банков и финансовых учреждений (на 10,7 млрд руб., или 1% регулятивного капитала) привели к повышению достаточности капитала 1-го уровня на 0,7 п.п. до 10,9% и общего капитала на 0,6 п.п. до 14,7%.

В отчетности указано, что суверенный и субфедеральный риск на Украину не превышает 0,4% всех активов (эквивалентно 35 млрд руб.). Однако, по нашим оценкам, общий риск, связанный с украинскими заемщиками (включая частный сектор), значительно выше. ВТБ присутствует на Украине посредством 2 банков (АО БМ Банк (с активами 7 млрд руб.), который учитывается в группах выбытия, предназначенных для продажи, и ЗАО ВТБ Банк (с активами 100,4 млрд руб. и кредитным портфелем 74 млрд руб.)), а также лизинговой компании ПАО "ВТБ-Лизинг". Таким образом, общая величина украинского риска (exposure) составляет минимум 107 млрд руб., что составляет 1,2% активов группы. Для оценки запаса капитала мы консолидировали собственные средства (рассчитанные в соответствии с 395-П) и RWA трех основных банков в составе группы (ВТБ Банк, Банк Москвы, ВТБ 24). На 1 марта 2014 г. капитал 1-го уровня у этих трех банков составляет 621,4 млрд руб., что соответствует показателю H1.2 в 7,1%. В стресс-сценарии полное обесценение украинских активов может привести к снижению этого показателя до 5,9% (при минимально допустимом уровне 5,5%).

Наибольший прирост кредитования произошел, как и в предшествующем квартале, в розничном сегменте, который занимает 24% портфеля, при этом акцент был сделан на ипотечное кредитование (+12% - до 540 млрд руб.), а рост потребительских кредитов замедлился до 5% с 11% в 3 кв. Принимая во внимание ухудшение качества кредитов, банк планирует сократить выдачу потребительских кредитов в пользу ипотеки и автокредитов.

Произведенные в 4 кв. списания в столь высоком объеме (50,8 млрд руб.) связаны с кредитами, выданными еще в 2008-2009 гг., они уже находились в составе NPL 365+ со 100% уровнем резервирования (для их списания банк ожидал согласования с ЦБ РФ). Покрытие NPL резервами увеличилось до 115,5%, покрытие кредитов с признаками обесценения составило 113%. Учитывая замедление экономики РФ и ситуацию на Украине, такой уровень резервирования не выглядит избыточным.

Повышение чистой процентной маржи в 4 кв. в условиях снижения доходности как розничных (на 10 б.п. до 16,3%), так и корпоративных (на 20 б.п. до 9%) кредитов стало следствием увеличения доли средств на текущих и расчетных счетах (на 2 п.п. до 19% по физлицам и на 7 п.п. до 34% по юрлицам).

Портфель ценных бумаг немного сократился - до 1,01 трлн руб., при этом объем бумаг в залоге по РЕПО составил 467 млрд руб. (-6,6%). В 4 кв. ВТБ нарастил вложения в облигации и евробонды иностранных компаний и банков за счет сокращения инвестиций в ОФЗ. Практически весь выпуск ОФЗ 46023 (приобретенный в 2011 г. для докапитализации Банка Москвы на средства льготного кредита АСВ) находится в РЕПО.

Погашение депозитов перед Казначейством (задолженность сократилась на 369 млрд руб.) было компенсировано притоком средств юрлиц и физлиц (эффект притока бюджетных расходов в последних числах декабря), в результате объем средств на клиентских счетах практически не изменился. Для финансирования кредитования (+338,3 млрд руб.) потребовалось увеличить задолженность перед "местными центральными банками" (c 674 млрд руб. до 1028,5 млрд руб.), главным образом, за счет кредитов 312-П (их общий объем в залоге составил 625,6 млрд руб.). Доля финансирования от ЦБ РФ увеличилась с 8% до 12% от обязательств, что заметно выше, чем в среднем по системе (8,7% на 01.01.2014 г.).

В 1П 2014 г. банку предстоит исполнить обязательства в валюте (евро и долл.) на сумму 2,16 трлн руб., что полностью покрывается погашением активов в соответствующих валютах, как следствие, риск рефинансирования внешнего долга (в случае если рынки будут недоступны) находится на низком уровне (это, кстати говоря, относится и ко всей банковской системе РФ). Кроме того, в 1 кв. банк, скорее всего, получил большой приток инвалюты по счетам своих клиентов.

На рынке рублевых облигаций 3-месячные БО-2 котируются с текущей доходностью 8,5%, что предполагает 150 б.п. над ставкой недельного РЕПО ЦБ и является неплохим вариантом для buy&hold стратегии. Как показывают прохождение оферт другими представителями 1-го эшелона, пока инвесторы не готовы покупать даже годовые выпуски. В текущих условиях на рынке евробондов мы отдаем предпочтение коротким старым "субордам" VTB 15 и BKMOSC 15, которые котируются с YTM 5,05-5,25%, они еще не отыграли "украинскую премию".