Пульс рынка

Технический отскок цен рисковых активов. Практически во всех сегментах финансового рынка вчера наблюдалось восстановление котировок (индексы акций подросли на 1-1,5%), чему способствовала фиксация прибыли по коротким спекулятивным позициям на фоне готовности властей Китая стимулировать развитие внутреннего спроса. Доходности безрисковых активов поднялись на 2 б.п. до 1,762% для 10-летних UST и до 1,456% для 10-летних BUNDS. Наиболее сильный отскок продемонстрировал курс евро, который превысил отметку 1,28 долл. Фундаментальных факторов для разворота "медвежьего" тренда пока нет: по-прежнему актуальна тема потенциального распада еврозоны, а европейским банкам грозит бегство вкладчиков. Доходности бондов Испании и Италии находятся вблизи своих локальных максимумов. Из сегодняшних макроданных интерес представляет значение индекса потребительской уверенности в еврозоне.

Греческий вопрос может вновь обвалить рынки. Лидер леворадикальной партии СИРИЗА вчера вновь подтвердил свою позицию против соблюдения Грецией условий в рамках предоставления помощи МВФ и Евросоюза, назвав их "варварскими и несправедливыми". Также он подверг резкой критике идею А. Меркель по созданию фискального пакта, который предполагает частичную утрату суверенитета спасаемых стран. Учитывая значительную поддержку со стороны населения, позиция партии СИРИЗА, с одной стороны, и жесткая линия Германии, с другой, увеличивают вероятность выхода Греции из зоны евро по результатам проведения новых парламентских выборов в июне. Ключевым риском остается эффект домино, который может проявиться в бегстве вкладчиков из европейских банков, а также в оттоке капитала институциональных инвесторов. По нашему мнению, программы количественного смягчения ЕЦБ будут менее действенными в сравнении с ФРС США, приводя к опережающему ослаблению евро и/или росту доходностей на суверенном рынке еврозоны на фоне усиления инфляционных рисков.

Одобрен состав нового правительства РФ. На наш взгляд, новый кабинет министров в части экономики и финансов достаточно либерален. Вопросы бюджетной и финансовой политики будет курировать первый вице-премьер Игорь Шувалов, в то время как в зону ответственности Аркадия Дворковича попадает реальный сектор, включая ТЭК, промышленность, транспорт и сельское хозяйство. В Минфине сохраняется преемственность: пост главы ведомства остался за Антоном Силуановым, в риторике которого во многом прослеживается приверженность политике Алексея Кудрина. Позитивным сигналом, как мы полагаем, является назначение министром экономического развития Андрея Белоусова, ранее уже занимавшего пост руководителя департамента экономики и финансов в аппарате правительства. Министром энергетики стал в прошлом замминистра финансов Александр Новак. Некоторое обновление состава правительства при сохранении преемственности, на наш взгляд, будет восприниматься большинством участников бизнес-сообщества позитивно, поскольку определяющим фактором для улучшения инвестиционного климата является устойчивость политической системы и возможности реформирования экономики, а новое правительство таким потенциалом обладает.

Нефть и налоги поддерживают рубль. Рост котировок Brent на 1 долл. до 109 долл./барр., а также напряженная ситуация с рублевой ликвидностью (ставки междилерского o/n РЕПО поднялись до 6,25% годовых) привели к снижению стоимости бивалютной корзины ниже 35 руб. Восстановление котировок наблюдалось и на рынке рублевых облигаций: длинные ОФЗ 26206 и 26204 подорожали на 25-30 б.п. Мы считаем, что доходности на рынке рублевых облигаций выглядят заниженными в сравнении с высокими ставками денежного рынка, причин для снижения которых пока нет.

Макростатистика апреля: в чем подвох?

Макроиндикаторы апреля выглядят достаточно оптимистично в сравнении с данными марта, которые позволяли усомниться в устойчивости экономического роста. Согласно новой статистике, наблюдается улучшение динамики инвестиций, быстрыми темпами продолжают расти заработные платы и кредитование, нормализуется ситуация на рынке труда - а с ними и потребительская активность.

"Провал", зафиксированный в марте, в апреле сменился возвращением темпов роста инвестиций в основной капитал к 7,8% г./г. против 4,9% г./г. месяцем ранее. Мы полагаем, что такое улучшение отчасти связано с восстановлением после марта, когда на статистику во многом негативно повлиял фактор рекордно низких температур. С другой стороны, возможно, что на динамике инвестиций и строительства начинает позитивно сказываться ввод в эксплуатацию некоторых крупных проектов в рамках АТЭС и нефтегазовой отрасли, затраты на которые, согласно методике Росстата, отражаются в момент сдачи проекта (подробнее см. наш обзор от 19 апреля).

В то же время, динамика потребительской активности остается сильной. Продолжается ускоряющийся рост заработных плат - на 10,4% г./г. в апреле против 9% г./г. месяцем ранее, что отчасти отражает улучшения на рынке труда, где безработица заметно сократилась, составив 5,8% против 6,5% в марте. Позитивно на реальных доходах населения сказывается и очередное повышение пенсий (с 1 апреля). Вкупе с высокими темпами роста кредитования это обеспечивает хорошие результаты розничного товарооборота, рост которого лишь незначительно замедлился по отношению к марту - до 6,4% г./г. против 7,3% г./г., соответственно.

Несмотря на в целом позитивные данные апреля, с уверенностью говорить об улучшении состояния российской экономики не приходится. В частности, основным поводом для опасений может быть все более выраженная отстающая динамика промышленного производства по отношению к динамике инвестиций в основной капитал.

Замедляющийся рост промышленного производства может служить отражением ослабления тенденции к наращиванию запасов в ответ на ухудшение внешней конъюнктуры, что служит признаком риска замедления экономического роста за счет снижения спроса. При этом хорошие результаты инвестиций в основной капитал могут быть несколько завышены в силу высокой доли господдержки. Если предположить, что динамика промышленности в большей степени отражает реальное положение вещей, то риски замедления роста ВВП на ближайшие месяцы только усиливаются.

Визуальное улучшение реальных макроиндикаторов вкупе с сохранением высокой кредитной активности и нарастающими инфляционными ожиданиями, на наш взгляд, не создает формальных поводов для изменения текущих параметров монетарной политики на предстоящем в начале июня заседании ЦБ по ставкам.

МТС: стратегия приносит результаты

МТС (BB/Ba2/BB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по US GAAP, которые произвели на нас в целом позитивное впечатление. Нацеленность компании на максимизацию прибыльности (за счет концентрации на качестве абонентской базы и росте потребления услуг) продолжает приносить результаты: средняя выручка на абонента (ARPU) в ключевом российском сегменте выросла на 11% г./г. (до 280,6 руб.). Рентабельность по OIBDA в России достигла 43,1%, что на 4 п.п. выше, чем годом ранее, и осталась на том же уровне, что и в предыдущем квартале, несмотря на "низкий" сезон. Консолидированный показатель OIBDA МТС, тем не менее, составил 41,8% из-за существенного снижения прибыльности операций в Узбекистане. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг (без учета краткосрочных инвестиций)/OIBDA практически не изменилась за квартал, составив 1,35х.

В ключевом российском сегменте (~86,5% выручки МТС) мы отмечаем впечатляющую динамику ARPU (+11% г./г.) по сравнению с более скромными результатами основных конкурентов VimpelCom, Мегафон и Теле2 Россия (+2%, +2% и +4%, соответственно). Курс компании на повышение качества абонентской базы продолжает оправдывать себя: несмотря на снижение числа абонентов, увеличение пользования услугами, в том числе в сегментах передачи данных, привело к повышению выручки в России на 6% г./г. в рублях, что соответствует ранее озвученным прогнозам МТС по росту выручки в этом году на 5-7%.

Поддержку OIBDA российского сегмента оказало заметное снижение расходов на продажи и маркетинг, что было обусловлено, среди прочего, переходом на новую схему вознаграждения дилеров.

Давление на консолидированный показатель OIBDA оказало заметное падение прибыльности в Узбекистане (с 52,8% в 4 кв. 2011 г. до 44,3% в 1 кв. 2012 г.) за счет введения в 1 кв. 2012 г. сбора на номерную емкость и роста арендных платежей за площадки под базовые станции. Соответственно, восстановления рентабельности этого сегмента до уровня 2011 г. в дальнейшем, скорее всего, не произойдет. Отметим, что МТС немного повысила прогноз по марже на 2012 г. до 41-42% (ранее 40-42%).

Увеличение чистой прибыли на 59% г./г. до 512 млн долл. было обеспечено преимущественно прибылью от курсовых разниц в размере 174 млн долл.

Существенный рост операционного потока в 1 кв. 2012 г. на 41% г./г. (+369 млн долл.) до 1,3 млрд долл. был обеспечен разовым фактором: увеличением задолженности по налогам к уплате на 300 млн долл. Операционного потока было достаточно для осуществления капвложений (463 млн долл.), кроме этого на краткосрочные инвестиции было израсходовано 607 млн долл. Также в 1 кв. 2012 г. компания погасила евробонд на 400 млн долл. и кредиты Газпромбанка и Банка Москвы суммарно на 25,2 млрд руб. (~899 млн долл.).

В результате накопленные денежные средства сократились почти вдвое до 965 млн долл. Чистый долг (без учета краткосрочных инвестиций) вырос на 5% за 1 кв., а его отношение к LTM OIBDA почти не изменилось, составив 1,35х.

Необходимо отметить, что погашения долга компании достаточно равномерно распределены по срокам. В 2012 г. МТС предстоит погасить 810 млн долл., включая прохождение оферты по выпуску МТС,05 в июле 2012 г. (~562 млн долл.), в 2013 г. - 756 млн долл., также с учетом оферты по МТС,03 (июнь 2013 г.). Сроки погашения большей части долга наступают после 2015 г.

Капитальные расходы компании на этот год запланированы в объеме 20-22% от выручки 2012 г. (или ~2,7 млрд долл.), в том числе на развитие технологий 3G и GPON, и, скорее всего, будут профинансированы из операционного потока. Увеличение долговой нагрузки потенциально возможно в случае реализации крупных сделок M&A, которые пока не входят в планы компании.

Обращающиеся рублевые выпуски МТС торгуются со спредом к кривой ОФЗ на уровне 140-150 б.п., минимальным среди бумаг остальных "телекомов" (ВымпелКом, Теле2), что, по нашему мнению, является справедливым отражением кредитного риска.

Недавно размещенные бонды AFK Sistema 19 предлагают G-спред на уровне 625 б.п., что предполагает премию к более длинным бумагам MTS 20 в пределах 100 б.п., которая, по нашему мнению, выглядит избыточной, учитывая набор кредитных рейтингов (МТС - BB/Ba2/BB+, Система - ВВ/Ва3/ВВ-). Также мы по-прежнему считаем бумаги VIP 18 (рейтинг выпуска ВВ/Вa3/-) более интересной альтернативой MTS 20.

Башнефть: получение нефти с Требса и Титова откладывается?

По сообщению Интерфакса, Роснедра в ходе судебного заседания по иску миноритарного акционера Башнефти (-/Ва2/ВВ) отменили приказ о передаче "Башнефть-Полюс" (СП с Лукойлом) лицензии на разработку нефтяных месторождений им. Требса и Титова. Напомним, что изначально по решению правительства эта лицензия была выдана АНК Башнефть, которая затем, в начале декабря 2011 г., передала ее "Башнефть-Полюс" в рамках планируемой совместной разработки месторождения с Лукойл (который приобрел 25,1% долю в проекте за 4,8 млрд руб.)

Кроме того, депутат Госдумы С. Каргинов подготовил запрос, в котором просил правительство пересмотреть итоги конкурса по данному месторождению и вернуть участки в нераспределенный фонд. В запросе он отмечал, что "Роснедра при предоставлении и переоформлении лицензии действовали не только с нарушением действующего законодательства, но и в интересах отдельных крупных нефтяных компаний РФ и группы иностранных инвесторов в ущерб интересам государства".

На основе имеющейся информации нельзя сделать однозначный вывод о влиянии новости на кредитный профиль Башнефти и Лукойла. Основной потенциал роста добычи Башнефти связан с разработкой месторождений им. Требса и Титова, которая не может быть осуществлена без инфраструктуры Лукойла (в том числе, ее нефтепроводов и нефтяного экспортного терминала в порту Варандей). У других нефтяных компаний ее там нет. План разработки этих месторождений на 2012 г. предполагает капитальные затраты в размере 400-440 млн долл. (что на 33% выше, чем в 2011 г.). Не факт, что отзыв лицензии у СП приведет к сокращению капвложений Башнефти в месторождение.

Мы выделяем следующие возможные сценарии развития событий.

• Позитивный. Башнефть и Лукойл вырабатывают новую схему сотрудничества, при которой обе компании останутся в проекте. Возможно создание нового СП, которое будет удовлетворять условиям лицензии.

• Нейтральный. В проект разработки месторождения входит другая российская нефтяная компания (например, Роснефть), которая получает долю в проекте. Напомним, что федеральный статус месторождений им. Требса и Титова, предполагает, что разрабатывать его могут только компании, в которых российское участие превышает 50%. При этом Лукойл будет лишь получать комиссию за использование своей инфраструктуры.

• Негативный. Вопрос разработки месторождения остается в подвешенном состоянии в течение продолжительного времени. Собственными силами Башнефти не удастся выйти на плановый объем добычи в установленный период, что может повлечь нарушение условий лицензии с ее последующим отзывом.

Мы считаем негативный сценарий наименее вероятным. Тем не менее, повышение неопределенности (как минимум, что касается даты эксплуатации месторождений) в связи с данной новостью является негативным фактором, который может оказать давление на котировки облигаций Башнефти (-/Ва2/ВВ).

Влияние новости на бумаги Лукойла (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) мы оцениваем нейтрально, поскольку потенциальный вклад СП в добычу компании даже на пике в 2018-2019 гг. не превысил бы 2% от текущего производства, или 1,8 млн т в год, и сохраняем позитивный взгляд на евробонды LUKOIL19, которые выглядят недооцененными в сравнении с TNK-BP. Рублевые облигации эмитента неликвидны.