ЕвроХим: все лучше и лучше

ЕвроХим (ВВ/-/ВВ) продолжает улучшать операционные и финансовые показатели на фоне растущего спроса на удобрения и благоприятной ценовой конъюнктуры:

• Выручка по МСФО в 1 кв. 2011 г. выросла на 44% по сравнению с 1 кв. 2010 г., в т.ч. азотного сегмента – на 26% (до 15,2 млрд руб.), фосфорного – на 66% (до 15,3 млрд руб.). Основными факторами стали: 1) рост продаж фосфорного сегмента в натуральном выражении (без учета реализации ЖРК) на 15%; 2) динамика цен (карбамид подорожал на 23%, рост цен на ДАФ составил 29%); 3) изменение структуры продаж в пользу продукции с более высокой добавленной стоимостью (карбамид, CAN).

• Более чем двухкратный рост EBITDA стал результатом более медленной динамики издержек: 1) цены на газ (18% операционных затрат) увеличились на 16% (до 3,4-3,5 долл./mmBtu) при росте объемов потребления на 2%. Заводы Группы остаются более конкурентоспособными в сравнении с производителями на Украине, в США и Европе. Для сравнения, спотовые цены на газ в США сейчас превышают 4,3 долл./mmBtu, в Европе – 9,5 долл./mmBtu. ЕвроХим активно изучает возможности организации собственного газового производства для минимизации негативного эффекта роста цен на это сырье: в 2010 г. были приобретены 2 лицензии на разработку газовых месторождений. Компания также не исключает приобретения независимого производителя природного газа; 2) несмотря на полную либерализацию на рынке электроэнергии с 2011 г. цены на нее росли медленнее выручки (+29%). Затраты на электроэнергию составляют 9% всех операционных затрат ЕвроХима; 3) транспортные расходы (15% затрат) остались на уровне 1 кв. 2010 г.; 4) расходы на персонал (14% затрат) сократились на 3%. Дополнительным фактором роста эффективности стало увеличение доли продаж высокомаржинальной продукции.

• В настоящий момент эксперты дают позитивные прогнозы по ценам на основные виды минеральных удобрений до конца года. Временное негативное давление на них могут оказать спекулятивные факторы, а также открытие Китаем экспортного «окна» с июля 2011 г. Запуск проекта Ma’aden в Саудовской Аравии, который увеличит объем мирового предложения фосфорных удобрений (проектная мощность 3 млн тонн), официально намечен на 3 кв. 2011 г. Тем не менее, эксперты не ожидают, что в этом году этот проект сможет существенно повлиять на уровень мировых цен.

• ЕвроХим продолжает осуществлять инвестиции в организацию производства калийных удобрений в соответствии с графиком. Запуск Гремячинского месторождения ожидается в конце 2013 г. Также начаты подготовительные наземные работы на Верхнекамском месторождении. Объем инвестиций в эти проекты в 1 кв. 2011 г. составил 1,5 млрд руб. при общем размере капитальных затрат Компании за этот период 3,9 млрд руб. Очевидно, что в последующие 3 квартала объем капиталовложений должен значительно увеличиться. При размещении облигаций в 2010 г. ЕвроХим оценивал свои потребности в инвестициях на 2011 г. в 34 млрд руб.

• В 1 кв. 2011 г. часть свободного денежного потока была направлена на погашение кредитов. В результате с начала года общий долг сократился с 43 млрд руб. до 38 млрд руб., Чистый Долг/EBITDA – 0,7х. Компания может профинансировать большую часть запланированных на 2011 г. инвестиций за счет собственного операционного потока, но, тем не менее, также использует возможности дешевого заемного финансирования.

• В апреле 2011 г. ЕвроХим объявил о заинтересованности в приобретении 79,6% акций ОАО «Минудобрения» (Россошь). Потенциально сделка может увеличить мощности Компании по производству аммиака на 36%, аммиачной селитры – на 20%. Тем не менее, из-за роста доли менее маржинальных азотных удобрений консолидированные показатели рентабельности ЕвроХима могут несколько снизиться. Стоимость 100% капитала Минудобрений оценивается в 1,3 млрд долл. (36,8 млрд руб.). Для финансирования сделки ЕвроХим может привлечь заемное финансирование, а также использовать накопленные денежные средства (остаток на конец 1 кв. 2011 г. – 12,3 млрд руб.) и частично реализовать имеющийся пакет акций К+S (стоимость по балансу – 34,7 млрд руб.).

• По условиям выпуска еврооблигаций, Чистый Долг/EBITDA(прибыль, рассчитанная по последней годовой отчетности) не должен превышать 3х. Для того, чтобы достичь этого уровня Компания должна нарастить в этом году чистый долг до 90 млрд руб., что, на наш взгляд, крайне маловероятно.

Оценка справедливой доходности

Обращающиеся выпуски ЕвроХима предлагают премию к кривой выпусков ММК более 50 б.п., чего при одинаковом уровне рейтинга компаний, быть не должно. Учитывая очень высокое кредитное качество компании, премия за более длинную дюрацию, очевидно, не может быть столь значительной.