Геополитический фон вновь давит на рынки. Обострение боевых действий на юго-востоке Украины спровоцировало очередную волну обвинений в адрес РФ со стороны западных стран. Вновь прозвучали угрозы усиления давления на Россию. Негативный геополитический фон, которому также способствует ситуация в Ираке и Сирии, вызвал волну бегства в качество: доходность 10-летних UST снизилась на 7 б.п. до YTM 2,34%, минимального уровня с июня прошлого года, также на минимумах находятся доходности BUNDS (что также связано с высокими ожиданиями сохранения дефляции в еврозоне в течение продолжительного времени). Из сегодняшних событий, помимо геополитики, интерес представляют уточненные данные по ВВП США за 2 кв. (консенсус предполагает высокий рост - на 4%).

Инфляция набирает обороты на импортном запрете. По данным Росстата, инфляция за 19-25 августа, как и неделей ранее, составила 0,1%, но ускорение среднесуточных темпов роста цен продолжается. С начала августа инфляция уже достигла 0,2%, что обеспечило ее рост в годовом выражении до 7,6%. Это в целом выше среднего уровня инфляции в этом месяце в последние годы (за исключением 2010 г., когда всплеск объяснялся засухой). Среди лидеров удорожания как с точки зрения влияния на инфляцию, так и темпов роста цен - мясо, мясные изделия и рыба. Ускорение роста цен наблюдается по всем приведенным Росстатом в отчете категориям мясной продукции, включая колбасы. Отдельно мы отмечаем сильное удорожание курятины (1,4% против 0,9%), свинины (0,9% против 0,5%) и рыбы (0,5% против 0,3%), которое происходит с явным опережением динамики роста цен на мясо в этот период в течение нескольких предыдущих лет. Из других товаров, которые попали в "черный" список, быстро дорожают сыры (0,4% против 0,2%) и яблоки (0,5% против 0,2%). Последнее является наиболее ярким проявлением реакции на запрет, т.к. яблоки в летний период ввиду нового урожая при прочих равных расти в цене не должны. Кроме того, мы обращаем внимание на довольно существенное замедление сезонного удешевления плодоовощной продукции. Напомним, что после весеннего всплеска цен (который еще не был связан с запретом на импорт), плодоовощная продукция стремительно дешевела, что сглаживало другие инфляционные риски. Но теперь снижение ее цен уже сопоставимо с динамикой прошлых лет, к тому же этот фактор и так постепенно исчерпает себя к осени (не говоря уже о том, что цены на овощи в ближайшее время также подвергнутся влиянию запрета). Наблюдается продолжение роста цен на бензин, хотя и более низкими темпами (0,2% против 0,4%), но мы ожидаем, что эта тенденция может сохраниться ввиду давления со стороны акцизов. В ближайшие недели удорожание продуктов питания, скорее всего, продолжится на фоне повышенных инфляционных ожиданий и возможных перебоев с поставками.

РУСАЛ: премия к биржевым ценам на алюминий продолжает расти. Данные отчетности по МСФО за 2 кв. 2014 г. демонстрируют некоторое улучшение финансовых показателей. На фоне увеличения объемов продаж алюминия и сплавов (+4,6% кв./кв.), повышения котировок металла на LME (+5% до 1 798 долл./т), а также продолжающегося роста премии реализации к ним (+5%) выручка выросла на 6,5% кв./кв. до 2,3 млрд долл.). В связи с более медленным ростом себестоимости (+4% кв./кв.) EBITDA повысилась на 27% кв./кв. до 220 млн долл., впервые с 1 кв. 2013 г., а рентабельность по этому показателю возросла на 1,6 п.п. до 9,7%, максимума с 3 кв. 2012 г. Компания ожидает некоторого сезонного улучшения операционных показателей во 2П 2014 г. (в частности, при росте объемов производства алюминия в пределах 1% п./п. РУСАЛ рассчитывает на дальнейший рост ценовой премии и увеличение EBITDA до 600 млн долл., что более чем на 50% выше, чем в 1П 2014 г.). Чистый операционный денежный поток увеличился до 102 млн долл., прежде всего, благодаря снижению выплат по налогу на прибыль (с 30 до 17 млн долл.), а также небольшому высвобождению средств из оборотного капитала (8 млн долл.). Тем не менее, как и ранее, его не хватило для покрытия инвестиционных потребностей (118 млн долл., на уровне 1 кв. 2014 г.) и выплаты процентов (208 млн долл., +32% кв./кв.). В результате компании пришлось использовать запас денежных средств (которые сократились на 175 млн долл. до 377 млн долл.). Чистый долг вырос до 10,6 млрд долл., а в отношении к LTM EBITDA составил ~17х. На прошлой неделе РУСАЛ завершил реструктуризацию долга на общую сумму 5,15 млрд долл. (первые ежеквартальные выплаты по основному долгу начнутся в январе 2016 г.). По данным отчетности, аналогичные договоренности были достигнуты со Сбербанком по двусторонним кредитам. Судя по котировкам РУСАЛ-8 (YTP 16% @ апрель 2015 г.), инвесторы предполагают меньшую вероятность реструктуризации бумаг в сравнении с Мечелом (его бумаги котируются с YTP 63% @ сентябрь 2015 г.).

Евраз: планы по снижению долга реализуются

Евраз (B+/Вa3/BB-) опубликовал финансовые результаты за 1П 2014 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно. Динамика показателей в целом соответствует тенденциям в отрасли. Увеличение разницы между ценами на стальную продукцию и ценами на сырье улучшает показатели металлургических активов (на которые у Евраза приходится 87% выручки). Ослабление рубля оказало позитивный эффект на рентабельность Евраза по EBITDA (+3,3 п.п. до 15,9%), но она заметно уступает Северстали и НЛМК. В 1П благодаря продаже Vitkovice Steel (за 296 млн долл.) и программе повышения эффективности производства/урезания административных издержек (это позволило сэкономить 196 млн долл.) Евразу удалось заметно сократить долговую нагрузку с 3,6х до 3,1х в терминах отношения Чистого долга/LTM EBITDA. Как следствие, компания не нарушает maintenance ковенанты, ограничивающие долговую нагрузку на уровне 3,5х. Также положительным моментом по-прежнему остается то, что риски рефинансирования для компании незначительны: накопленные денежные средства (~1,35 млрд долл.) полностью покрывают краткосрочный долг. Кроме того, 12 августа Евразу удалось получить синдицированный PXF-кредит в объеме 425 млн долл. По словам менеджмента, планов по продаже североамериканских активов нет.

В 1П 2014 г. основной причиной снижения выручки п./п. (на 4% до 6,8 млрд долл.) стали 1) сокращение объема продаж стали (-1,9% до 7,65 млн т) вследствие продажи Vitkovice Steel и 2) негативная динамика цен на сталь в России (на которую приходится 78% всех продаж). Так, средняя цена реализации строительного проката и ж/д продукции снизилась п./п. на 6,8% и 5,6% до 593 и 791 долл./т, соответственно.

Негативный эффект оказало снижение продаж железной руды (на 13% п./п. до 7,65 млн т.), при этом самообеспеченность этим видом сырья составила 77% (против 68% в 2013 г.). В угольном сегменте, напротив, наблюдался небольшой рост объема отгрузки (на 3,3% п./п. до 7,43 млн. т.), что обусловлено увеличением добычи на Распадской (уровень самообеспеченности 171%). В результате общая выручка горнодобывающего дивизиона сократилась на 11,6% (до 1,3 млрд долл.).

Менеджмент видит основной спрос на свою продукцию от инфраструктурных проектов в РФ, в частности, в рамках подготовки к ЧМ по футболу в 2018 г. Также на внутреннем рынке позитивное влияние оказало снижение импорта строительного проката из Украины. В целом на мировом рынке предложение стали по-прежнему превышает спрос, как следствие, заметного восстановления цен на сталь не ожидается.

Рентабельность по EBITDA стального и горнодобывающего дивизиона повысилась на 2 п.п. до 13,1% и на 6,4 п.п. до 26,3%, соответственно. Это стало следствием снижения издержек (так, благодаря ослаблению рубля денежная себестоимость производства ЖРС сократилась на 15% п./п.) и понижения цен на ЖРС темпами, опережающими динамику цен на сталь (это улучшило показатели стального сегмента).

В 1П 2014 г. операционный денежный поток составил 844 млн долл., что уступает 2П 2013 г. (1,3 млрд долл.) из-за более высоких инвестиций в оборотный капитал (-175 млн долл. против +515 млн долл.). Этого оказалось достаточно для финансирования капитальных вложений (365 млн долл., из них 65% на поддержание действующих мощностей) и выплаты процентов (235 млн долл.). Остаток денежных средств вместе с вырученными от продажи Vitkovice Steel (206 млн долл. за вычетом выплаты специальных дивидендов) был направлен на сокращение долга (его объем сократился на 687 млн долл. до 7,5 млрд долл.). Компания не будет выплачивать дивиденды, пока отношение Чистый долг/LTM EBITDA остается выше 3,0х.

На рынке евробондов бумаги Евраза предлагают наибольшую доходность среди металлургов. Наша рекомендация от 10 апреля 2014 г. покупать короткий выпуск EVRAZ 15 (YTM 5,9%) реализовалась, доходность выпуска снизилась на 1,5 п.п. Также реализовалась наша рекомендация покупать спред RASPAD 17 - EVRAZ 17, который сузился с 305 б.п. до 120 б.п., что мы считаем справедливым уровнем. В настоящий момент мы не видим диспропорций в евробондах эмитента. Лучшей альтернативой RASPAD 17 мы считаем бумаги KOKSRU 16, предлагающие к ним премию 300 б.п. (несмотря на более высокое автономное кредитное качество). Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 номиналом 20 млрд руб. котируются с YTP 13,0-13,5%@ октябрь 2014 г. (их планируется рефинансировать кредитами), что может представлять некоторый интерес в рамках buy & hold.

Башнефть: снижает долговую нагрузку за счет авансов

Вчера Башнефть (-/Ва2/ВВ) опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2014 г. по МСФО. На фоне благоприятной рыночной конъюнктуры компания существенно увеличила производственные показатели, что привело к повышению EBITDA на 15%. Более того, Башнефть продемонстрировала рекордный свободный денежный поток в размере 32 млрд руб. благодаря полученным авансам от Vitol (17,3 млрд руб.). Долговая нагрузка в терминах Чистый Долг/EBITDA снизилась с 1,1х до 1х, но общий долг увеличился на 13% до 165 млрд руб. Стоит отметить, что при учете обязательств по предоплате в составе долга долговая нагрузка осталась бы на прежнем уровне - 1,1х. На телеконференции менеджмент отметил, что компания не нуждается в рефинансировании в текущем году, в следующем году потребности составят около 20 млрд руб., что можно будет осуществить с помощью российский банков при плохой конъюнктуре. При этом Башнефть готова полностью самостоятельно погасить задолженность в случае критической ситуации в банковской сфере. Мы полагаем, что долговая нагрузка в текущем году будет увеличиваться, так как компании предстоит выплатить высокие дивиденды и увеличить инвестиционную программу.

Во 2 кв. 2014 г. Башнефть существенно нарастила добычу (+6,3% кв./кв.) до 4,37 млн тонн в связи с покупкой в конце первого квартала Бурнефтегаза (добыча составила 165 тыс. тонн во 2 кв.) и увеличением добычи на месторождениях им. Требса и им. Титова на 4% кв./кв. до 184 тыс. тонн. Улучшение рыночной конъюнктуры во 2 кв. способствовало повышению объема переработки на НПЗ группы на 3,1% кв./кв. до 5,48 млн тонн. Выпуск продукции вырос на 5,5% кв./кв. до 5,1 млн тонн. Мы полагаем, что к 2020 г., когда ожидается пик добычи на месторождениях им. Требса и им. Титова (4,8 млн тонн против ожидаемых в 2014 г. 0,9 млн тонн), Башнефть с высокой вероятностью сможет обеспечить свои НПЗ собственной нефтью (во 2 кв. показатель был на уровне 80%).

На фоне благоприятной рыночной конъюнктуры (рост цен и увеличение спроса) рентабельность по EBITDA увеличилась с 16,9% до 17,5%, а сам показатель вырос на 15% до 28,6 млрд руб. Поддержку рентабельности оказал и контроль над операционными расходами. Так, удельные затраты на добычу нефти сократились на 0,2% кв./кв. до 264,2 руб./барр. Однако удельные затраты на переработку выросли на 3,9% кв./кв. до 138,5 руб./барр. из-за дополнительных ремонтных работ во 2 кв.

Несмотря на разработку месторождений им. Требса и им. Титова, капитальные затраты выросли лишь на 8% кв./кв. до 9,76 млрд руб. в связи с сокращением инвестиций в переработку и реализацию. Напомним, Башнефть планирует капитальные вложения на уровне 8,1 млрд долл. в 2014-2018 гг.

Потенциальное IPO, которое могло стать дополнительным положительным фактором для кредитного профиля компании, и ожидалось в сентябре этого года, откладывается из-за судебных разбирательств вокруг Башнефти. Напомним, в начале июля был наложен судебный арест на акции компании, принадлежащие основному акционеру АФК "Система" в рамках дела У. Рахимова, бывшего президента Башнефти и сына экс-президента Башкирии М. Рахимова, о присвоении акций компании. Кроме того, 4 июля был подан иск миноритарным акционером, оспаривающий решение совета директоров о переоформлении лицензии на месторождения им. Требса и им. Титова с Башнефти на СП с ЛУКОЙЛом. В конце июля президенты Башнефти и ЛУКОЙЛа отправили письмо генеральному прокурору с просьбой провести расследование "вероятных рейдерских атак". Но 27 августа Мосгорсуд признал законным арест пакета акций Башнефти. По данным Ведомостей, еще до объявления IPO пакетом акций в Башнефти интересовались ННК Э. Худайнатова и Роснефть.

Рублевые выпуски Башнефти не отличаются высокой ликвидностью и котируются на уровне YTP 10,5% @ февраль 2020 г. (Башнефть-7,9) и YTP 10% @ февраль 2018 г. (Башнефть-6,8), что соответствует премии к кривой ОФЗ в 140-150 б.п., что выглядит дорого для бумаг 2-го эшелона.