Мировые рынки

Ухудшение настроений переросло в продажи

Опубликованная вчера макростатистика по США (число вакансий на рынке труда в сентябре заметно увеличилось) не способствовала спаду "медвежьих" настроений на финансовых рынках (американские и европейские индексы акций упали на 1,5-1,8%). Дж. Йеллен в своем выступлении не коснулась вопроса денежно-кредитной политики. Высказывания остальных представителей ФРС были, скорее, нейтральными. Негативная динамика котировок нефти (Brent подешевел на 1,5 долл. до 44,5 долл./барр.) была усилена повышением коммерческих запасов сырой нефти в США (+4,2 млн барр. до 487 млн барр., что близко к 2-летнему максимуму, по данным еженедельного отчета EIA). Суверенные евробонды РФ вяло отреагировали на падение котировок нефти, что создает потенциал для коррекции сегодня.

Валютный и денежный рынок

ЦБ планирует эмитировать 1 трлн руб. в декабре - почти нейтрально для рубля и инфляции

Такая операция типична для декабря и необходима для удовлетворения повышенного спроса на наличность со стороны населения в этот период. Не стоит путать ее с эмиссией средств за счет расходования Резервного фонда для финансирования традиционного декабрьского всплеска бюджетных расходов. Как комментирует ЦБ, "речь не идет об увеличении денежной массы". Как мы понимаем, данная мера нужна для обеспечения в декабре комфортной циркуляции наличности в обращении, когда спрос на нее сильно растет - население запасается наличностью под новогодние покупки и перед новогодними праздниками, поездками, монетизирует декабрьские премии. Для получения наличности у ЦБ банкам временно приходится сократить безналичные средства. Это явление вполне нормально: например, в декабре 2013 г. объем наличности увеличивался на 750 млрд руб. (декабрь 2014 г. мы исключаем из расчета, поскольку тогда всплеск наличности имел шоковый характер). Но в итоге данная операция будет иметь практически нейтральное воздействие на курс рубля и инфляцию. Существенно повлиять на денежную массу могли бы госрасходы: из >2 трлн руб., которые будут в этом году потрачены на финансирование дефицита бюджета - по нашим оценкам, в декабре будет израсходовано более половины. Под расходы Минфин получает у ЦБ рубли без их зеркального изъятия через открытый валютный рынок (операция по продаже валюты из фондов проходит только внутри ЦБ), что при прочих равных означает чистое вливание рублевых средств в систему. Однако сейчас в силу высокой задолженности банков перед ЦБ по инструментам рефинансирования (около 3 трлн руб.) Банк России имеет возможность абсорбировать излишки вливаемых госсредств путем эквивалентного сокращения лимитов по своим операциям. В конечном итоге такие меры сильно ограничивают эмиссионный эффект, воздействие на курс и инфляцию. Подробнее см. обзор "Дилемма расходования Резервного фонда: когда ожидать снижения валютных резервов?".

Рынок ОФЗ

Гособлигациям пока удается избежать распродаж

В ходе вчерашних торгов длинные ОФЗ выросли в доходностях всего на 25 б.п. (до YTM 9,66 - 9,73% по 26207 и 26212), что является довольно сдержанной реакцией на обесценение рубля (за последние 2 дня на 2,4 руб. до 66,8 руб./долл.). По нашему мнению, курс рубля еще не достиг того уровня, на котором большая часть нерезидентов открывала позицию в ОФЗ. Усиление коррекции может произойти, если рубль достигнет отметки 70 руб./долл. Отметим, что ослабление рубля в последние дни заметно отставало от нефти, в результате рублевая цена Brent опустилась ниже 3000 руб./барр., что с технической точки зрения является неустойчивым уровнем (за ним следует отскок или за счет восстановления нефти или ослабления рубля).

Рынок корпоративных облигаций

ЕвроХим: улучшение структуры продаж и девальвация повысили маржу

Компания EuroChem Group AG (далее - ЕвроХим) (BB/-/BB) опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2015 г. по МСФО. Продолжившееся умеренное снижение цен на все виды удобрений, производимые компанией (от -1,3% до -8% по азотным, -0,6% по фосфатным), было нивелировано ростом объемов продаж (особенно высокомаржинальных комплексных удобрений, +36% кв./кв., а также аммиачной селитры, +30% кв./кв.) и девальвацией рубля (-19% кв./кв., по нашим оценкам). В итоге рентабельность по EBITDA выросла на 11,1 п.п. кв./кв. до 39,1%, превысив даже показатели 4 кв. 2014 г. и 1 кв. 2015 г. (37%).

Долговая нагрузка осталась на том же уровне, что и кварталом ранее - 1,6х Чистый долг/EBITDA. При этом краткосрочная задолженность сократилась на 18% до 873,7 млн долл. (видимо, за счет ее рефинансирования - компания привлекла в 3 кв. 4-летний предэкспортный кредит на 750 млн долл.), и теперь она практически покрывается накопленными денежными средствами, депозитами (578,2 млн долл.) и невыбранными кредитными линиями (~245 млн долл.).

Выручка в 3 кв. 2015 г. снизилась незначительно - на 1% кв./кв. до 1,12 млрд долл. за счет роста объемов продаж при снижении цен реализации по всем видам продукции компании.

Так, выручка от продаж азотных удобрений сократилась на 4% кв./кв. до 463 млн долл. из-за снижения цен (-1% кв./кв. на аммиак, -2,5% кв./кв. на приллированный карбамид, -8% кв./кв. на аммиачную селитру) при росте объемов продаж в целом на 3% кв./кв. до 1,7 млн т.

В фосфатном сегменте выручка, напротив, выросла на 5% кв./кв. до 513 млн долл. благодаря, прежде всего, росту объемов реализации комплексных удобрений (+36% кв./кв.) и-за осенней активизации спроса для озимых, а также ЖРС (+4% кв./кв.), которые повысили объемы продаж сегмента на 5,5% кв./кв. до 2,5 млн т (сокращались объемы МАФ/ДАФ на 6,5% кв./кв.) при снижении цены на МАФ на 0,6% кв./кв.

Умеренное снижение цен на продукцию при росте объемов продаж, незначительный рост цен на хлористый калий (+0,7% кв./кв.), используемый в качестве сырья, и девальвация рубля привели к существенному повышению EBITDA в 3 кв. - на 37% кв./кв. Рентабельность по EBITDA азотного сегмента выросла до 51% с 36% во 2 кв., фосфатного сегмента - до 32% с 25% во 2кв.

Чистый операционный денежный поток в 3 кв. остался на высоком уровне, как и кварталом ранее - 344 млн долл., высвобождение средств из оборотного капитала продолжилось (6,1 млн долл. против 19,1 млн долл. во 2 кв.). Капвложения в 3 кв. составили 312 млн долл. (+44% кв./кв.) и были профинансированы из операционного потока компании. За 9М 2015 г. было освоено до ~60-65% годового инвестбюджета (1-1,2 млрд долл.). Как мы отмечали ранее, до запуска производства в конце 2017 г. затраты компанией оцениваются еще в 0,7-1 млрд долл. по каждому калийному проекту, или 560-800 млн долл. в год, что вкупе с другими плановыми инвестициями, по нашим оценкам, может быть профинансировано из собственного операционного денежного потока компании (при условии отсутствия каких-либо существенных негативных рыночных изменений).

В 4 кв., по прогнозам ЕвроХима, цены на удобрения могут стабилизироваться, в частности, на карбамид и фосфорные удобрения при росте спроса на последние. Прогнозы по ЖРС неоптимистичны на фоне мирового перепроизводства в металлургии и замедления тяжелой промышленности Китая. При этом результаты 4 кв., на наш взгляд, может поддержать возможная очередная волна ослабления российской валюты. Также отметим, что в рамках стратегии по расширению присутствия на рынке США (доля в продажах на этом рынке выросла с 11% во 2 кв. до 16% в 3 кв.) компания после отчетной даты приобрела расположенного в США дистрибутора минеральных удобрений Ben-Trei Fertilizer Company за 27,3 млн долл. в виде денежных средств (с отсроченным платежом не более 10 млн долл. через 2 года). Годовые объемы дистрибуции этой компании составили 1 млн коротких т (это ~5,6% от совокупных объемов продаж ЕвроХима).

Наша рекомендация от 18 августа покупать бумаги NORDLI 18, которые мы считали лучшей альтернативой EUCHEM 17, реализовалась: спред между выпусками сузился со 120 б.п. до 85 б.п. Мы по-прежнему считаем выпуск EUCHEM 17 (YTM 4,3%) дорогим - он котируется на кривой долларовых бондов Газпрома (GAZPRU 18 с купоном 8,146% годовых и YTM 4,4%).