Кипр: новое правило зоны евро или исключение из него? Парламент Кипра проголосовал против введения разового налога на депозиты (даже в смягченной форме, которая освобождает от налога депозиты до 20 тыс. евро), при этом "за" не было подано ни одного голоса. Лидеры еврозоны (прежде всего, Германия) по-прежнему настаивают на частичном списании депозитов. В свою очередь, ЕЦБ занял выжидательную позицию, заявив, что готов предоставлять поддержку только в рамках "действующих правил" (это исключает помощь банкам, испытывающих финансовые затруднения). В то же время в любом случае после открытия кипрским банкам все равно вряд ли удастся избежать массового изъятия клиентами своих средств (что является проблемой уже большего масштаба). Ключевым фактором в этом тупиковом для Кипра вопросе являются начавшиеся переговоры с Россией, которую, по сути, вынуждают принять участие в спасении еврозоны. Не исключено, что ситуация с Кипром отражает изменение отношения еврозоны к кризису: вместо вливания помощи в обмен на меры бюджетной экономии (которые становятся все более непопулярными среди периферийных стран), возможно, теперь для снижения бюджетных дефицитов будет использоваться налог "на богатых" в той или иной форме (в частности, кипрский вариант является жесткой формой). Пока рынки предполагают низкую вероятность этого сценария (считая ситуацию с Кипром исключением из общего правила спасения еврозоны), однако и говорить о том, что страха нет, не приходится. Так, доходности 10-летних бондов Испании и Италии вчера продолжили рост, прибавив 10 б.п. до YTM 5,02% и YTM 4,7%, соответственно. Евро провалился ниже отметки 1,29 долл.

Майский "черный лебедь" в этом году появился на горизонте раньше срока. Хорошая макростатистика по США (рост числа разрешений на строительство в феврале превысил ожидания, свидетельствуя о сохранении позитивных тенденций на рынке американской недвижимости) не смогла компенсировать европейский негатив: доходность 10-летних UST снизилась на 5 б.п. до YTM 1,90% (реальная ставка вновь ушла в область отрицательных значений). Как мы уже отмечали, когда индексы находятся на максимумах, после которых раньше происходила резкая коррекция, велика вероятность появления "черного лебедя" (события, о котором все знали, просто не придавали большого значения). Сейчас наблюдается похожая ситуация: индексы акций (S&P, Dow Jones) находятся вблизи своих максимумов, при этом "черным лебедем" могут выступить не только европейские, но и американские проблемы (до конца марта Конгресс должен принять бюджетную резолюцию, а в мае решить вопрос с потолком госдолга). В этой связи сегодня интерес представляет итог начавшегося вчера заседания FOMC. Снижение доходностей базовых активов не помогло рынку российских евробондов, на котором преобладали продавцы: котировки Russia 42 просели на 0,5 п.п. до 113,5% от номинала.

Минфин не теряет надежды, укоротив размер и срок предлагаемых ОФЗ.Несмотря на резкое ухудшение настроений на внешних рынках, что вызвало распродажу госбумаг (так, 10-летние ОФЗ 26209 с начала недели подешевели на 55 б.п. до 104,7%), ведомство решило не отменять сегодняшний аукцион по ОФЗ. Но вместо изначально планируемых 15-летних бумаг номиналом 20 млрд руб. будут предложены 6-летние ОФЗ 26208 в объеме 6,22 млрд руб. Судя по последним сделкам вчера на уровне YTM 6,52-6,55%, озвученный ориентир YTM 6,53-6,58% предполагает некоторую премию к рынку. Однако в условиях сильной ценовой коррекции (наличия "медвежьего" тренда), чему способствует ослабление рубля (бивалютная корзина вчера укрепилась на 10 копеек, превысив отметку 35 руб.), предложенная премия, скорее всего, не будет способствовать спекулятивному интересу на аукционе. Ставка на то, что в ближайшее время кипрская проблема разрешится в позитивном ключе, по нашему мнению, является слишком рискованной. Кроме того, с фундаментальной точки зрения ОФЗ по-прежнему выглядят дорого, подробнее см. в теме "Case-study: где выше прибыльность - в ОФЗ или 1-м эшелоне?"

Case-study: где выше прибыльность - в ОФЗ или 1-м эшелоне?

В текущих условиях усиливающегося негатива на внешних рынках ожидания ценового роста рублевых облигаций, по крайней мере, в краткосрочной перспективе сошли на нет. Об этом свидетельствует и коррекция в ОФЗ, которая уже переросла в "медвежий" тренд (с начала этой недели доходности подросли еще на 5-10 б.п.). В то же время локальный рынок не предполагает сильной коррекции рублевых облигаций, что, в частности, обусловлено ожиданием снижения ключевых ставок ЦБ РФ во 2 кв. 2013 г. (по нашим прогнозам, на 50 б.п.). Поэтому в такой ситуации рыночный риск не столь высок, чтобы полностью выйти "в деньги" и лишиться НКД. В результате на первый план при оценке инвестиционной привлекательности долговой бумаги для банков, как основных участников рынка облигаций, выходит маржа carry-trade (разница между доходностью и стоимостью фондирования позиции, аналог чистой процентной маржи) в сравнении с нагрузкой на капитал, а не ожидание ценового роста номинала. Мы исходим из того, что в условиях негативной конъюнктуры рынка инвесторы будут чувствовать себя более комфортно в тех бумагах, которые несут достаточную прибыльность (за счет относительно высокого НКД) при низких кредитных рисках.

По нашим оценкам, маржа carry-trade для 5-летних ОФЗ (26204, 25081) находится на уровне 55 б.п., при этом величина рыночного риска составляет 40,6% от балансовой стоимости бумаг (грубо говоря, по рыночной цене на момент покупки). В результате для ОФЗ возврат на активы с учетом риска (RWA) составляет 115 б.п. (за вычетом 15% налога). По показателю возврата на RWA (RoRWA) вся кривая ОФЗ сейчас не превышает среднего значения возврата на активы для банков РФ (250 б.п. за 2012 г.). Таким образом, для нивелирования этого отставания (по показателю RoRWA) доходности ОФЗ должны вырасти еще на 25-50 б.п. (в отсутствие притока средств нерезидентов).

Текущие доходности ОФЗ комфортны лишь для тех немногих банков, у которых показатель прибыльности к активам сильно отстает от среднерыночного уровня. Однако и они могут выступить продавцами, учитывая сформировавшийся "медвежий" тренд на рынке ОФЗ. Кроме самого очевидного варианта продать ОФЗ и выйти "в деньги" существуют еще две возможности: открыть короткие позиции в ОФЗ или переложиться в более интересный актив. Поскольку фьючерсы на ОФЗ (на рынке ФОРТС) неликвидны (общий объем открытого интереса не превышает 3 млрд руб.), короткую позицию в ОФЗ в больших объемах можно сформировать лишь за счет рынка РЕПО (взять облигации в залог по РЕПО и продать). Однако здесь есть свои нюансы: срок междилерского РЕПО, как правило, составляет 1 день, и есть риск не получить ожидаемой "просадки" в цене, когда контрагент по РЕПО потребует вернуть залог.

Естественным вариантом для стратегии "переложиться в более интересный актив" выступают корпоративные бумаги инвестиционной категории, которые имеют низкие коэффициенты рыночного риска согласно Положению №387-П. Для корпоративных 5-летних облигаций 1-го эшелона (которые сейчас котируются на уровне YTW7,8-8,1% = ОФЗ + 160-180 б.п.) аналогичные расчеты приводят к оценке возврата на RWA в размере 300 б.п. (при показателе рыночного риска на уровне 60,6%). Таким образом, с фундаментальной точки зрения 5-летние ОФЗ на текущих уровнях доходностей выглядят дорого (создают негативное давление на показатель прибыльности банков) в отличие от облигаций 1-го эшелона. Конечно, существенным недостатком корпоративных бумаг является их заметно более низкая ликвидность (в сравнении с ОФЗ): в случае ухудшения рыночной конъюнктуры для продажи корпоративных бумаг в большом объеме может потребоваться предоставление заметного дисконта по цене.

На графике ниже представлены показатели возврата на активы (RoRWA) крупнейших банков РФ (включая иностранные банки, имеющие большую позицию в госбумагах). Как видно, возврат на RWA по ОФЗ не является комфортным (ниже общей прибыльности) для большинства банков в отличие от прибыльности (RoRWA) по корпоративным облигациям 1-го эшелона.

Суммируя вышесказанное, в текущем нисходящем боковом тренде, мы считаем, что корпоративные выпуски 1-го эшелона, которые сейчас можно приобрести с премией к рынку, в среднесрочной перспективе продолжат демонстрировать динамику (в терминах Total return) лучше рынка ОФЗ.

МТС: снижение капзатрат в 2013 г. нивелируется ростом дивидендов

Вчера МТС (BB/Ba2/BB+) опубликовала результаты за 4 кв. и весь 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Квартальные результаты оказались в рамках ожиданий, рост выручки, скорректированный на изменения курсов валют и прекращение операций в Узбекистане, составил 11%, в первую очередь, за счет роста ARPU в России (+8% г./г.), доходов от передачи данных (+36% г./г.), а также ускоренного роста розницы (+34% г./г.), что связано с низкой базой 4 кв. 2011 г. (тогда МТС значительно снизила объем розничных продаж).

Рентабельность по OIBDA снизилась по сравнению с 4 кв. 2011 г. на 2,1 п.п. до 40,7%, что преимущественно связано с расширением розничной сети и прекращением деятельности в Узбекистане. При этом позитивный эффект от снижения дилерских комиссий, наблюдаемый на протяжении 4 кв. 2011 - 3 кв. 2012 г., ожидаемо нивелировался. Рост затрат на продажи и маркетинг в 4 кв. составил 4%, в то время как за 9М 2012 г. этот элемент расходов сократился на 25% г./г.

Отношение чистого долга к OIBDA выросло с 1,24х в 3 кв. 2012 г. до 1,3х на конец года из-за сезонного эффекта: наибольшая часть капзатрат традиционно пришлась на 4 кв. По сравнению с концом 2011 г. этот показатель несколько снизился (с 1,33х). Отношение капзатрат к выручке за весь год составило 23,3%.

Руководство МТС ожидает в 2013 г. рост выручки на 5-7% в локальных валютах, рентабельность по OIBDA - 41-42% и капзатраты - 20% от выручки. При таких параметрах рост свободного денежного потока (OIBDA-капзатраты) в 2013 г. должен составить порядка 18% г./г. Однако МТС также подтвердила намерение увеличить объём дивидендных выплат в 2012-14 гг. на 25% по сравнению с 2009-11 гг. (что соответствует их приросту на ~200 млн долл. в год). Таким образом, мы полагаем, что долговая нагрузка по состоянию на конец 2013 г. не изменится по сравнению с 2012 г.

МТС также повысила среднесрочный прогноз капзатрат на 2013-15 гг., с 15-18% от выручки до 18-19%. Это связано с намерением строить сети LTE более агрессивными темпами, чем предполагалось ранее, а также расширять покрытие 3G. Таким образом, потенциал снижения долговой нагрузки

На рынке рублевых облигаций выпуски МТС имеют невысокую ликвидность и с точки зрения относительной стоимости оценены справедливо. На рынке евробондов мы считаем, что выпуск MTS 20 выглядит дорого в сравнении с бумагами VIP 21, торгуясь к ним с дисконтом 136 б.п.