ОТРАСЛЕВЫЕ ТОРГОВЫЕ ИДЕИ ПО РУБЛЕВЫМ ОБЛИГАЦИЯМ: «металлургия и горнодобыча»

Кредитный риск уровня «BBB»:

- НЛМК (Ba1/BBB-/BBB-): средний спрэд между кривой облигаций НЛМК и ОФЗ на фоне коррекции рынка расширился с 120 б.п. до 140 б.п. Не исключаем продолжения продаж на рынке, с покупкой имеет смысл выходить при расширении спрэда от 160 б.п. к кривой госбумаг.

Кредитный риск уровня «BB»:

- ЕвразХолдинг-Финанс (—/B+/BB-) vs Металлоинвест (Ba3/—/BB–): котировки новых выпусков Металлоинвеста серии 01, 05, 06 на фоне коррекции ушли ниже номинала — к уровню 99,5, что предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 240 б.п. Отметим, что ближайшие по дюрации ломбардные выпуски Сибметинвеста (SPV Евраза) дают премию к кривой госбумаг в размере 260 б.п. или около 20 б.п. к кривой Металлоинвеста. Учитывая, что на рынке евробондов облигации Металлоинвеста торгуются с премией к кривой Евраза в размере порядка 10 б.п., выпуски Металлоинвеста по-прежнему выглядят дорого относительно Евраза.

Кредитный риск уровня «B»:

- РУСАЛ, 07 (—/—/—) (93,96/12,49%/1,68): за последние дни бумага потеряла порядка 1,5 фигуры по цене при расширении спрэда к кривой ОФЗ с 465 б.п. до 580 б.п. Несмотря на то, что отсутствие международных рейтингов и «ломбарда» снижает привлекательность выпуска, рекомендуем продолжать накапливать данный среднесрочный выпуск с доходностью более 12% годовых.

Мировые рынки

ВЧЕРА

ЕЦБ приостанавливает кредитование ряда греческих банков в целях сокращения рисков регулятора в случае выхода Греции из ЕС. Марио Драги заявляет о том, что ЕЦБ не готов идти на компромиссы ради сохранения членства в Греции в ЕС. Рисковые классы активов продаются четвертый день кряду.

По итогам вчерашнего дня индекс S&P 500 снизился на 0,44%, европейские индексы DAX и Eurostoxx снизились на 0,26-0,27%.

В защитных классах активов продолжается консолидация на минимумах доходности: Bundes-10 — 1.47%, UST-10 — 1.76%.

Протокол заседания Комитета по открытым рынкам, опубликованный вчера, указал на то, что поддержка введения новых мер экономического стимулирования в случае снижения темпов восстановления экономики увеличилась. Количество голосующих членов Комитета, поддерживающих эту идею, увеличилось с «пары» в марте до «нескольких» в апреле.

Вместе с тем представители ЕЦБ по итогам очередного заседания заявили о том, что новых программ поддержки экономики или рынка суверенных бондов не стоит ожидать по крайней мере до июля. С точки зрения ЕЦБ, на сегодняшний день ситуация в Европе находится скорее на политическом поле.

Рост промышленного производства в США на 1,1% в апреле и увеличение объема строительства новых жилых домов стали сигналами того, что американская экономика остается в хорошей форме и пока достаточно устойчива к проблемам ЕС и замедлению роста Китая.

Евро продолжает падать до $1,2716. Доходности 10-летних гособлигаций Италии и Испании вчера отступили от локальных максимумов, как и CDS спрэды.

Цены на нефть продолжают падать, Brent вчера опустился до $109.75, баррель WTI подешевел до $92,8.

СЕГОДНЯ

Проверкой рынков на прочность сегодня станут аукционы по размещению 3-4 летних гособлигаций Испании. Также на сегодня запланирован регулярный брифинг МВФ.

Из макроэкономических отчетов сегодня выйдут регулярные данные по первичным обращением за пособием по безработице в США, а также индекс опережающих индикаторов по итогам апреля.

Евробонды развивающихся стран

СУВЕРЕННЫЙ СЕГМЕНТ

Негативная динамика на рынке сохраняется, в кривой суверенных евробондов РФ — среднее снижение котировок на 40-50 б.п. Сильнее других (на 90 б.п.) просел выпуск RUS-28 (YTM-5.36%). Индикативный выпуск RUS-30 (YTM-4.24%) подешевел на 50-55 б.п.

Российские евробонды выглядели несколько хуже рынка. Спрэд соответствующей компоненты России в индексе EMBI+ расширился на 8 б.п., в то время как спрэды крупнейших латиноамериканских заемщиков — Бразилии и Мексики — расширились на 5-6 б.п.

Спрэд по индексу в целом расширился на 7 б.п., на фоне снижения доходности UST-10 на 1 б.п. — до 1,761%.

Спрэд 5-летнего контракта CDS на обязательства РФ расширился еще на 2 б.п. — до 236 б.п. (очередной 3-месячный максимум), а Z-спрэд RUS-30 вырос на 11 б.п. — до 266 б.п.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕГМЕНТ

На фоне повышенной волатильности внутри дня котировки корпоративных евробондов продолжают падать. Вчера спрэд 5-летнего контракта CDS Газпрома расширился еще на 4 б.п. — до 311 пунктов. Снижение котировок в кэш-бондах составило в среднем 50-70 б.п.

Большее давление испытывали бонды субинвестиционного кредитного рейтинга. Выпуски телекомов VIP-22 (YTM-8.5%), MOBTEL-20 (YTM-6.72%) упали на 110-150 б.п. В металлургическом секторе котировки свежего выпуска RASPAD-17 (YTM-8.34%) просели более чем на фигуру.

В нефтегазовом секторе под сильным давлениям оказались длинные выпуски в кривой ЛУКОЙЛа. LUK-22 (YTM-5,46%) снизился на 105 б.п. по цене, а схожий по дюрации GAZPRU-22 (YTM-5.52%) просел на 45-50 б.п. Спрэд между бумагами сузился, однако сохраняющаяся премия GAZPRU-22 над LUK-22 нам кажется фундаментально необоснованной. Выпуск LUK-19 (YTM-5.48%) также просел на фигуру по цене, премия к аналогичному по дюрации и кредитному риску выпуску TMENRU-20 (YTM-5.11%) достигла исторического максимума в 38 б.п. Мы рекомендуем покупать LUK-19 против TMENRU-20.

Рублевые облигации

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Второй день подряд Банк России на ежедневных аукционах РЕПО удовлетворяет весь спрос на ликвидность участников рынка, что при стабилизации ситуации на МБК негативно отражается на национальной валюте, которая демонстрировала существенное ослабление относительно бивалютной корзины.

Вчера при лимите ЦБ по однодневному РЕПО в размере 150 млрд. руб. спрос со стороны банков составил 120,3 млрд. руб. При этом банки накопленную за последнее время свободную ликвидность, которая держалась выше 1,1 трлн. руб., направили на погашение задолженности по РЕПО перед ЦБ, в результате чего объем свободных средств на счетах банков снизился до 737 млрд. руб. Дефицит по чистой ликвидной позиции банковской системы остался при этом на том же уровне — порядка 460 млрд. руб.

На этом фоне национальная валюта в среду потеряла еще 33 копейки, достигнув уровня 34,8 руб. по корзине. Всего с начала мая потери составили 1,23 рубля.

Сегодня внешний фон выглядит умеренно позитивным, в результате чего глобальные рынки могут продемонстрировать коррекционный отскок. По национальной валюте после стремительного взлета с начала месяца также напрашивается техническая коррекция.

ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА

В среду российский долговой рынок демонстрировал снижение котировок пятый день подряд на фоне ослабления рубля, достигнув уровней конца января. В случае реализации сегодня технической коррекции рубля, ожидаем сегодня также увидеть признаки стабилизации ситуации на рынке ОФЗ.

Дальнейшее ослабление рубля вчера потянуло за собой рост ставок по валютным свопам, которые прибавили порядка 11-14 б.п. (NDF1Y — достигла уровня 6,51%, NDF5Y — 6,9%). Контракт IRS5Y также вырос на 15 б.п. — до 7,78%.

Учитывая сохраняющиеся узкие спрэды между кривыми NDF/IRS и ОФЗ, рост стоимости свопов продолжил продавливать кривую госбумаг вверх — доходности ОФЗ вчера прибавили еще порядка 6-12 б.п.

Как мы уже отмечали, котировки длинных госбумаг уже подошли к уровням конца января, откуда начались активные покупки нерезидентов. Пока относительно небольшие объемы торгов говорят о том, что инвесторы остаются по большей части в бумагах.

Однако если рынок не сможет удержать текущие уровни, не отскочив вверх до конца недели, мы вполне можем увидеть усиление продаж на фоне выхода инвесторов из позиций, сформированных зимой т.г.

Пока мы не ожидаем реализации данного негативного сценария в краткосрочной перспективе — как мы отметили выше, сегодня мы вполне можем увидеть коррекционное движение на внешних рынках, а также по национальной валюте, что должно привести к консолидации котировок на достигнутых уровнях с перспективой коррекционного отскока вверх.

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ И ОБЛИГАЦИИ РиМОВ

Давление на котировки корпоративных бумаг вчера сохранялось на фоне дальнейшего ослабления рубля, а также роста кривой ОФЗ. На наш взгляд, большая часть коррекции на рынках уже пройдена, и можно рекомендовать начинать осторожные покупки перепроданных бумаг на рынке.

Кузбассэнерго-Финанс, 02 (—/—/—) (90,01/12,31%/3,37): рекомендуем обратить внимание на выпуск SPV энергетического дивизиона Группы СУЭК (Ba3/—/—), включающего компании ТГК-12 (Кузбассэнерго) и ТГК-13 (Енисейская ТГК).

С фундаментальной точки зрения результаты энергетических компаний по итогам 2011 г. выглядят достаточно слабо — ТГК-12 получила убыток по EBITDA, ТГК-13 — нулевой результат по данному показателю.

Слабые результаты по итогам года свойственны практически всем теплогенерирующим компаниям на фоне сохранения регулирования отрасли государством.

Вместе с тем обеспеченность капиталом у компаний остается высокой, а структура долга — комфортной (у ТГК-12 на долгосрочные займы приходится 80% долга, у ТГК-13 — около 100%).

Кроме того, Кузбассэнерго и Енисейская ТГК работают в стратегических регионах для СУЭК — Кузбассе и Красноярске, обеспечивая в т.ч. потребности Группы в э/э. В результате, на наш взгляд, более целесообразно оценивать кредитное качество самой СУЭК, которое по МСФО по итогам 2011 г. осталось на достаточно комфортном уровне при показателе чистый долг/EBITDA в размере 1,8х и комфортной структуре кредитного портфеля, 90% которого было сформировано долгосрочными займами.

Несмотря на отсутствие ломбарда по выпуску КЭФ при достаточно большой длине займа (дюрация 3,4 года), премия к ломбардной кривой облигаций СУЭК (Ba3/—/—) в размере 285 б.п. выглядит привлекательно. Без учета дюрации (выпуск СУЭК заметно короче — с дюрацией 1,1 год) спрэд между доходностями облигаций на текущий момент находится на исторических максимумах — на уровне 330-340 б.п. (см. на графике ниже).

Ввиду невысокой ликвидности выпуск КЭФ будет интересен в первую очередь в рамках стратегии buy&hold для УК и различных фондов.