Nord Gold (Ва3/-/ВВ-): итоги 9 мес. 2013 г.

В целом, Nord Gold представил неплохие результаты – несмотря на слабые цены на золото, компания смогла добиться роста выручки за счет объемов продаж, хотя прибыльность бизнеса пострадала, но от к/к была на том же уровне. Операционный денежный поток уверенно рос благодаря недавно запущенному месторождению Бисса. Уровень долга Nord Gold за 3 кв. практически не изменился, у компании сохраняется солидная «подушка» ликвидности. Евробонд Nord Gold-18 по-прежнему предлагает саму высокую в секторе доходность.

Комментарий. Вчера Nord Gold отчитался за 3 кв. и 9 мес. 2013 г. по МСФО. В целом, результаты компании неплохие, особенно на фоне слабых цен на золото, которые снизились за 9 мес. 2013 г. на 14% (г/г) до 1426 долл./унц. (ср. значение за период), а в 3 кв. – на 21% (г/г) до 1327 долл./унц. Так, выручка компании в январе- сентябре выросла на 11% до 942 млн долл. главным образом за счет наращивания продаж и увеличения объемов производства золота на рудниках («+28% (г/г) до 661 тыс. унц.).

Тем не менее, прибыльность бизнеса из-за низких цен пострадала – EBITDA margin снизилась на 7 п.п. до 34,1%, даже несмотря уменьшение издержек производства, которого удалось добиться в 3 кв. (ТСС снизился на 5% (к/к) до 791 долл./унц.). Положительный эффект в общее снижение издержек группы вносит новое месторождение «Бисса» в Буркина-Фасо, запущенного в начале года, где ТСС составляет всего порядка 450-460 долл./унц. Вместе с тем, в 3 кв. в сравнении со 2 кв. рентабельность EBITDA оставалась на схожих уровнях – чуть более 33%. Отметим, что операционный денежный поток Nord Gold демонстрирует уверенный рост – за 9 мес. 2013 г. на 186% до 205 млн долл.

Уровень долговой нагрузки Nord Gold за 3 кв. ко 2 кв. существенно не изменился – метрика Долг/EBITDA составила 2,2х (2,1х во 2 кв.), Чистый долг/EBITDA – 1,7х (1,6х). Напомним, что заметный рост долга компании произошел после размещения в апреле 2013 г. евробонда Nord Gold-18 на 500 млн долл. В целом, уровень долговой нагрузки компании остается приемлемым, кроме того, у нее сохраняется солидная «подушка» ликвидности в размере 264 млн долл. на конец 3 кв., которая на 80% покрывала короткую часть долга на сумму 332 млн долл. На наш взгляд, у Nord Gold не возникнет трудностей с рефинансированием долга, учитывая, что компания уже в состоянии генерировать солидный операционный денежный поток (205 млн долл. за 9 мес. 2013 г.). В свою очередь, собственных финансовых возможностей будет вполне достаточно и для реализации инвестпрограммы (250 млн долл. в 2013 г. (исполнена на 73%), в 2014 г. – 200 млн долл.), а также на выплату промежуточных дивидендов по итогам 3 кв. на 9 млн долл.

Евробонд NordGold-18 (YTM 7,53%/3,84 г.) предлагает самую высокую доходность в секторе, что, на наш взгляд, повышает привлекательность бумаг в свете вышедшей отчетности.

РЖД (Ваа1/ВВВ-/ВВВ-):первичное предложение с премией

В целом новый выпуск мы считаем довольно интересным к участию даже на нижней границе предложенного диапазона. Давление на размещение будет оказывать текущая негативная конъюнктура на рынке, а также перспектива заморозки тарифов.

Комментарий. 21 ноября на один день планируется открытие книги заявок на новый выпуск РЖД серии 30. Новый бонд объемом 15 млрд руб. предлагается инвесторам с диапазоном доходности 7,74-7,90%. (7,60-7,75% купон). 15-летний выпуск имеет в своей структуре как put option через 3 года, так и call option через 2,5 года. Напомним, что Монополия в этом году увлекалась размещением инфраструктурных облигаций. С начала года объем размещения составил 95 млрд руб., из которых 75 млрд руб. это инфраструктурные облигации. Учитывая возрастающий дефицит бюджета в следующем году, а также недостаток средств в Пенсионном фонде, покупка инфраструктурных облигаций становится сложной задачей для ВЭБа, который являлся ключевым инвестором. Классический выпуск бумаг РЖД последний раз размещали в апреле, но и тогда в 15-летнем бонде в 7-летней оферте могло поучаствовать ограниченное количество участников. Новый выпуск предлагает прежде всего комфортную срочность – 3 года, что уже послужит мотивацией к участию. Диапазон 7,74-7,90% уже на нижней границе дает премию порядка 15 б.п. к кривой. Ближайшим аналогом является выпуск РЖД-12 с офертой в ноябре 2016 года, что совпадает с датой оферты по новому выпуску. Последние сделки по РЖД-12 проходили в диапазоне 7,57-7,61%. Однако отметим, что бумага довольно неликвидная. В целом новое предложение выглядит вполне интересно, в зависимости от конъюнктуры мы не исключаем, что компания может разместиться ниже доходности в 7,74%. Помимо отмеченной нами неопределенности в части движения рынка инвесторов может сдерживать перспектива заморозки тарифов для монополии на следующий год. Здесь мы считаем, что все пока не безусловно, а формальное решение по тарифам пока не было принято. Напомним, что у монополии, согласно решению ФСТ, существует возможность самостоятельно повышать или понижать на 13% тарифы (т.н. тарифный коридор) на определенных направлениях, а государственное лобби компании может предоставить ей больше гибкости в плане изменения объема инвестиционного бюджета.

Банк Ренессанс Кредит (В2/В+/В): первичное предложение

Вслед за остальной розницей Банк выходит на рынок субординированного долга. Выпуск потребует премии к обращающемуся субординированному займу по «старым» правилам от 50 б.п.

Комментарий. Банк Ренессанс Кредит планирует 11-13 ноября провести встречи с инвесторами (road show) по размещению субординированных еврооблигаций, номинированных в долларах. Привлеченные средства Банк намерен направить на пополнение капитала второго уровня.

У Банка торгуется субординированный кредит с погашением в 2018 году под 11,79% при дюрации 3,26 лет. Надо отметить, что заем не слишком ликвидный, однако его все же можно рассматривать в качестве ориентира для текущего выпуска. Новый заем потребует дополнительной премии за соответствие новым требованиям Базеля – более 50 б.п.

Отметим, что Банк довольно нейтрально закончил полугодие, продемонстрировав вместе со всем розничным сегментом рост NPL по портфелю. Потребовавшееся начисление резервов подъело прибыль. При этом темпы роста портфеля остаются довольно высокими, что подталкивает Кредитную организацию выходить на рынок субординированного долга. Напомним, что не так давно размещение провел ХКФ Банк. Активным остается предложение Восточного Экспресса (ранее озвучивались ориентиры 11,5-12% на срок 5,5 лет).

РУСАЛ (-/-/-): результаты за 3 кв. и 9 мес. 2013 г. по МСФО

Финансовые результаты РУСАЛ по-прежнему остаются слабыми на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке алюминия. Вместе с тем, проявились первые позитивные признаки предпринятых мер по повышению эффективности за счет приостановки производства на нерентабельных заводах, что оказало поддержку прибыльности бизнеса. Уровень долговой нагрузки остается критически высоким, не показав заметного изменения за прошедший квартал. Вряд ли публикация отчетности окажет существенную поддержку облигациям РУСАЛ-Братск, хотя в купе с предстоящей выплатой дивидендов Норникеля котировки бумаг могут стабилизироваться после существенной просадки.

Комментарий. Сегодня РУСАЛ обнародовал итоги 3 кв. и 9 мес. 2013 г. по МСФО. В целом, финансовые результаты остаются слабыми на фоне низких цен на алюминий – снизились за 9 мес. 2013 г. на 8% (г/г) до 1871 долл./т (LSE), в 3 кв. – на 3% до 1781 долл./т (к/к). На этом фоне компания приостановила производство на малоэффективных заводах, а реализация первичного алюминия и сплавов за 9 мес. 2013 г. сократилась на 7% до 2 967 тыс. т. (в 3 кв. ко 2 кв. – на 4% до 954 тыс. т). Так, выручка снизилась на 8% (г/г) до 7,6 млрд долл., показатель EBITDA – на 21% до 550 млн долл., при этом EBITDA margin составила 7,2% («-1,2 п.п.» (г/г)).

Вместе с тем, проявились первые позитивные признаки от предпринимаемых менеджментом мер повышения эффективности бизнеса (наращивание доли более маржинальной линейки продукции, приостановка нерентабельных и высокозатратных заводов), которые оказали в определенной степени поддержку EBITDA margin (себестоимость производства алюминия снизилась в 3 кв. на 3% (к/к) до 1 872 долл./т). Так, в 3 кв. показатель EBITDA остался на уровне 2 кв. (130 млн долл.), а рентабельность EBITDA (к/к) прибавила 0,2 п.п. Тем не менее, данных мер пока недостаточно для стабилизации финансового положения и компании по-прежнему формирует чистый убыток.

Уровень долговой нагрузки по-прежнему остается критически высоким, не показав существенного изменения за 3 кв. Метрика Долг/EBITDA составила 13,8х (во 2 кв. 13,6х), Чистый долг/EBITDA – 13,2х (12,8х). При этом доля короткой части долга немного подросла до 15% (или 1,6 млрд долл.), включая оферту по облигациям РУСАЛ-Братск серии 07 на 15 млрд руб. (464 млн долл.). Собственных запасов ликвидности (денежных средств и эквивалентов на сумму 463 млн долл. по итогам 9 мес. 2013 г.) у компании было недостаточно для исполнения обязательств по короткому долгу. Вместе с тем, РУСАЛ должен получить от Норникеля промежуточные дивиденды за 9 мес. 2013 г. (на сумму порядка 278 млн долл.), а также, очевидно, попытается привлечь кредитные ресурсы для рефинансирования долга. Отметим, что компании пока удается договариваться с госбанка о привлечении кредитных ресурсов.

Вряд ли публикация отчетности окажет существенную поддержку облигациям РУСАЛ-Братск, хотя в купе с предстоящей выплатой дивидендов Норникеля котировки бумаг могут стабилизироваться после существенной просадки. В первую очередь, это касается выпуска РУСАЛ-Братск 07 (YTP 31,4%/108 дн.).

Fitch повысило рейтинги МКБ и Банка Зенит; подтвердило рейтинги Банка СПб и Промсвязьбанка

Наибольшую реакцию мы ожидаем в бумагах МКБ, как в локальных облигациях, так и в еврооблигациях, которые предлагают премию к бумагам крупных частных банков. Реакция в бумагах Банка Зенит между тем ожидается сдержанная, так как они уже торгуются на справедливых уровнях. Эффект на бумаги Промсвязьбанка ожидается нейтральный.

Комментарий. Рейтинговое агентство Fitch повысило рейтинги дефолта эмитента Московского кредитного банка (МКБ) до «ВВ» с «ВВ-», а Банка Зенит - до «ВВ-» с «В+».

Для МКБ агентство объяснило это повышение улучшением качества активов, повышением прибыльности и капитализации. Также здесь стоит отметить на конец 1 полугодия 2013 года NPL (90+) был на уровне 1%. При этом у большинства заемщиков финансовое состояние было определено как удовлетворительное, как и качество предоставленного залога. Также Fitch отмечает снижение кредитования сельскохозяйственного бизнеса связанных сторон при повышении прибыльности последнего. Высокие темпы роста кредитного портфеля (+40% по итогам 9 месяцев 203 года) агентство отчасти рассматривает как сезонное явление, обусловленное операциями с московскими компаниями оптовой торговли. При этом отмечается, что многие из них довольно закредитованы, что повышает риски при стресс-сценарии. Интересно, что в то же время кредиты девелоперским компаниям (34% портфеля) не рассматриваются как высокорисковые в силу качества и ликвидности объектов недвижимости, а также их справедливой оценки. Розничный сектор чувствует себя слабее, чем по отрасли в целом, однако за счет высокой доходности (в том числе благодаря страховым платежам) кредитование физлиц остается прибыльным.

Что касается Банка ЗЕНИТ, то рейтинговые действия в отношении Банка были поддержаны ограниченному аппетиту к быстрому росту и довольно стабильными характеристиками. Также поддерживают профиль Банка тесные связи с Татнефтью, обеспечивающей частичное фондирование Кредитной организации и пополнение капитала. В то же время агентство отмечает риски по долгосрочному кредитованию строительных проектов.

NPL (90+) Банка на конец 1 полугодия 2013 года составил 3,7% или 6,4% с учетом реструктуризированных кредитов. Достаточность капитала 1 уровня при этом достигла 7,3% (Tier 1). Также агентство отмечает высокий запас ликвидности у Банка.

В то же время Fitch подтвердило рейтинги Промсвязьбанка и Банка «Санкт-Петербург» на уровне «ВВ-». Агентство может повысить рейтинг Промсвязьбанка в случае повышения качества корпоративных кредитов и увеличения резервов, тогда как возможности повышения рейтинга Банка «Санкт-Петербург» ограничены.

Прогнозы по рейтингам всех четырех организаций – «Стабильные».

Наибольшую реакцию мы ожидаем в бумагах МКБ, которые предлагают премию к бумагам крупных частных банков. В частности, в еврооблигациях интересно смотрится MCB 18 – субординированный заем обращается на уровне 9,18 при дюрации 4 года, сохраняя премию до 50 б.п. к другим крупным частным кредитным организациям. В облигациям премия уже сузилась до минимумов. Реакция в рублевых бумагах Банка ЗЕНИТ между тем ожидается сдержанная, так как они уже торгуются на справедливых уровнях. Эффект на бумаги Промсвязьбанка ожидается нейтральный.