Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: РЖД в 2014 году могут отказаться от ряда инвестиционных проектов и сократить объем заимствований


[24.12.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

РЖД – итоги дня инвестора. Взгляд в 2014 год

На прошлой неделе Российские Железные Дороги провели ежегодную встречу с инвесторами. Компания подвела итоги уходящего года, а также привела ключевые планы и цифры на 2014 год. Мы отдельно отмечаем информационную открытость РЖД, что не всегда является нормой для компаний, у которых в обращении присутствуют лишь долговые бумаги. Из наиболее ключевых моментов кредитного профиля отметим, что, по нашему мнению, заморозка тарифов не критично отразится на кредитном профиле компании. Кредитные метрики продолжат незначительно ухудшаться, однако мы сомневаемся, что значения показателей приблизятся к предельным внутренним ковенантым уровням. По-прежнему комфортная структура долга, а также активная государственная поддержка усиливают кредитный профиль монополии.

2013 год не задался

Стоит сказать, что 2013 год сложно назвать довольно успешным для Монополии. Снижение экономической активности нашло прямое отражение в падении грузооборота1, темпы роста которого были преимущественного отрицательными в этом году. Вдобавок к этому активное размещение инфраструктурных облигаций, покупка французского логистического оператора GEFCO и сохранение показателя EBITDA на уровне прошлого года привели к ухудшению долговых метрик. Так, соотношение Чистый долг/EBITDA выросло до уровня в 1,8х по итогам первого полугодия со значения в 1,0х по итогам 2012 года. Здесь стоит напомнить, что у РЖД довольно комфортная структура долга со сглаженным графиком погашения. Добавим, что на фоне другой инфраструктурной компании, ФСК ЕЭС, метрика компании также выглядит довольно комфортно – по итогам года сетевая компания показала соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне в 2,37х. Однако все же по отмеченному показателю Газпром уверенно лидирует – 0,5х по итогам полугодия.

Вкупе с ростом долговой нагрузки текущая конъюнктура не позволила компании показать рост маржинальных показателей – по итогам первого полугодия показатель EBITDA margin сократился с уровня 27,4% годом ранее до 21,5% в последнем отчетном полугодии. Однако все же основным ударом для Монополии стала заморозка тарифов в 2014 году, намеченная на следующий год, учитывая, что до этого (30 августа) компания получила подтверждение о росте тарифов в рамках принципа доходности на инвестированный капитал (Return-on-Asset-Base, RAB). Тем не менее мы все же не стали бы излишне переоценивать негатив от данного события. Наши мысли в целом сегодня были подтверждены руководством РЖД.

Заморозка тарифов – не совсем заморозка тарифов

Прежде всего отметим, что, как следствие заморозки тарифов, РЖД получат компенсацию со стороны государства в размере 26 млрд руб. Вдобавок к этому отметим, что у РЖД есть так называемый тарифный коридор, в рамках которого Монополия может, по согласованию с ФСТ, повышать или понижать на 13% тарифы на определенных направлениях. Как мы понимаем, РЖД может воспользоваться данной мерой в части нефти и нефтепродуктов, что позволит компании повысить тариф на 6%. Также, согласно СМИ, существует возможность повышения тарифа в рамках коридора для мазута на 12%. Совокупно нефть и нефтепродукты обеспечивают 20%-ю долю в железнодорожных перевозках. Добавим также, что продолжается обсуждение роста тарифов для старых вагонов, а также есть новация в отношении тарифов на отстой подвижного состава. Стоит сказать, что в случае улучшения конъюнктуры на рынке угля или металлов у компании также есть возможность повысить тариф по данным категориям.

Резюмируя, стоит сказать, что для РЖД в отличие от других естественных монополий заморозка тарифов будет не так болезненна. По сути, компания получает частичное возмещение убытков от неожиданной правительственной новации, плюс начинает пользоваться тарифным коридором, использование которого, мы не исключаем, может быть упрощено для компании со стороны ФСТ.

РЖД может избежать значительной просадки в 2014 году. Долговые метрики могут сохраниться на прежнем уровне

Одним из ключевых моментов кредитного профиля монополии является то, что РЖД уже в текущем году начали сокращать расходы. Совокупно в текущем году Монополия сократила расходы на 98,8 млрд руб. Отметим, что компания сделала это ранее других крупных госпредприятий. В целом, если говорить про текущий год, компания не ожидает продолжения снижения показателей. Напомним, что итоги полугодия показывают снижение показателей – EBITDA сократилась на 11% (181 млрд руб. vs 204 млрд руб. годом ранее). Мы считаем, что негативная тенденция сохранится и во втором полугодии, однако меры по сокращению расходов во втором полугодии скорее смогут сдержать падение EBITDA. Наш прогноз – снижение EBITDA, не превышающее планку в 5-7% по итогам 2013 года. На следующий год целью РЖД является EBITDA в 330-340 млрд долл. Если говорить про долговую нагрузку, то, учитывая новые привлечения во втором полугодии, долговые метрики будут продолжать повышаться. По прогнозам компании, по итогам текущего года показатель составит 2,0х. В следующем году долговая нагрузка вряд ли значительно приблизится к предельному внутреннему уровню долговой нагрузки в 2,5х по метрике Чистый долг/EBITDA.

По нашим прогнозам, значение показателя будет находиться не выше уровня 2-2,3х, что в целом довольно комфортно, учитывая график погашения. В следующем году РЖД будет привлекать около 100 млрд руб. новых обязательств, из которых половина приходится на инфраструктурные облигации. Мы не исключаем, что в условиях продолжения замедления экономики и грузоперевозок РЖД могут отказаться от ряда инвестиционных проектов и, как следствие, сократить объем заимствований. В части инвестиционной программы на следующий год монополия планирует сокращение объема капитальных затрат с 560 млрд руб. до 494 млрд руб. При этом обязательной к исполнению частью является порядка 100 млрд руб., которые реализуются в связи с исполнением поручений Правительства, и будут реализованы только при наличии соответствующего финансирования, получаемого от государства. В остальных затратах РЖД также могут быть довольно гибкими.

Государственная поддержка увеличится за счет ФНБ и компенсации заморозки тарифов

В следующем году РЖД в форме субсидий и вкладов в уставный капитал получат совокупно 154,1 млрд руб., что будет выше, чем в 2013 году, на 40%. Основой роста станет выпуск привилегированных акций в пользу ФНБ в размере 50 млрд руб., а также компенсация заморозки тарифов. Мы считаем, что в условиях дефицита средств и замедления экономики существуют риски пересмотра объемов поддержки со стороны правительства. Однако все же стоит напомнить, что компания достаточно исправно получает поддержку со стороны правительства. Наиболее слабым звеном, с нашей точки зрения, являются новые вливания в капитал компании за счет средств ФНБ. При этом субсидии – наиболее вероятный и прогнозируемый источник. Непосредственно субсидии – это примерно половина правительственной поддержки в следующем году. Добавим, что в общую сумму не включено субсидирование пригородного сегмента на местном уровне, которое компания оценивает в объеме порядка 6 млрд руб.

Оптимистичные прогнозы по погрузке на следующий год

В презентации представленной инвесторам, как нам представляется, приведен довольно оптимистичный прогноз по производству грузов в 2013 г. (см.график). При этом сами РЖД ожидают рост погрузки в следующем году на уровне 1,1%. Напомним, что в текущем году цифры сохраняются отрицательными, а если посмотреть на среднесуточную погрузку, то можно отметить, что показатели довольно стабильно удерживаются ниже 2011-2012 гг.

Мы считаем, что рост в следующем году может быть достигнут за счет, прежде всего, уверенного роста экспортных потоков. Напомним, что на экспортные потоки приходится порядка половины всего грузооборота. Поддержка здесь может прийти от восстановления экономики еврозоны. При этом значительная часть экспортных поставок формируется за счет металлов и угля. То есть в тех отраслях, представители которых пока не прогнозируют роста производства по крайней мере в первом полугодии следующего года.

Долговые бумаги

На рынке евробондов у компании представлены всего два выпуска евробондов в долларах. Учитывая, что бонды компании торгуются практически на кривой Газпрома, который пока имеет долговую нагрузку ниже РЖД, долларовые бумаги компании, с нашей точки зрения, довольно не интересны. При этом среди евробондов наиболее недооцененными выглядят бумаги в евро, где как раз облигации РЖД предлагают премию к кривой Газпрома. Напомним, что бумаги в данном сегменте имеют значительно более низкую ликвидность. Мы обратили бы внимание инвесторов также на рублевые евробонды, которые показывают довольно неплохую доходность, в том числе на фоне локальных бумаг. Выпуски на местном рынке могут быть интересны, учитывая увлечение РЖД инфраструктурными облигациями, что вызывает дефицит классических бумаг, а также на фоне предстоящей либерализации рынка и роста интереса со стороны зарубежных игроков.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: