ФосАгро (Ваа3/ВВВ-/ВВ+): сильные итоги 1 полугодия 2014 года

ФосАгро представила вчера инвесторам позитивные итоги по МСФО за 1 полугодие 2014 года. Чистая прибыль выросла в 1,7 раза до 8,1 млрд руб. Показатель EBITDA вырос на 17% - до 16,219 млрд руб., рентабельность по EBITDA увеличилась до 29% по сравнению с 26% годом ранее. Соотношение чистого долга к EBITDA снизилось до 1,4 по сравнению с 1,8 на конец 2013 года.

Единственный обращающийся выпуск ФосАгро с погашением в 2018 году торгуется сейчас с доходностью на уровне 4,96% (цена 97,6%), большей частью отыграв «августовскую просадку» (YTM доходила до 6,27% (цена 93,6%)). Дальнейшее укрепление до прежних уровней (цена около 100%) возможно, на наш взгляд, лишь на существенном улучшении внешнеполитического фона. Отметим, что бумаги Уралкалия (Uralkali-18) торгуются с доходностью на уровне 4,47%. Таким образом, предлагая премию до 50 б.п. к выпуску Уралкалия, евробонды ФосАгро смотрятся заметно более привлекательно.

Комментарий. ФосАгро представила вчера инвесторам позитивные итоги по МСФО за 1 полугодие 2014 года. Среди ключевых моментов мы отмечаем:

Рост чистой прибыли и EBITDA. Чистая прибыль выросла в 1,7 раза до 8,1 млрд руб. При этом отметим, что наиболее удачным был 2 квартал, по итогам которого компания получила 6,2 млрд руб., против 1,9 млрд руб. в 1 квартале и 1,1 млрд руб. во 2 квартале 2013 года. Основным фактором роста чистой прибыли стали благоприятные рыночные условия и выросшие в рублевом эквиваленте цены на основные удобрения, производимые группой. Среди рыночных тенденций отметим позитивную конъюнктуру для фосфоросодержащих удобрений, несмотря на рост поставок из Китая, для фосфорной кислоты и снижение цен на карбамид в результате существенного экспорта из Китая. Показатель EBITDA вырос на 17% - до 16,219 млрд руб., рентабельность по EBITDA увеличилась до 29% по сравнению с 26% годом ранее.

Снижение себестоимости и курсовых разниц. Также на показатель оказали положительное влияние сокращение издержек в составе себестоимости реализованной продукции («-2%») и снижение убытков от курсовых разниц на 60% - до 1,09 млрд руб. Снижения себестоимости в основном удалось добиться за счет оптимизации численности персонала (часть функций отдана на аутсорсинг), сокращения затрат на аммиак (в том числе за счет снижения цен и наращивания собственного производства) и перехода с закупок мазута на прямые закупки теплоэнергии, а также сокращения объема добычи на открытых рудниках, что привело к снижению затрат на топливо.

Снижение долговой нагрузки. Чистый долг ФосАгро по состоянию на 30 июня составил 45,6 млрд рублей, увеличившись на 4,1% по сравнению с концом 2013 года. Основной причиной роста чистого долга в рублевом выражении стало существенное ослабление рубля к доллару США. Отмечаем также структурное улучшение долга, а именно смещение в пользу долгосрочных заимствований. Соотношение чистого долга к EBITDA снизилось до 1,4 по сравнению с 1,8 на конец 2013 года.

Единственный обращающийся выпуск ФосАгро с погашением в 2018 году торгуется сейчас с доходностью на уровне 4,96% (цена 97,6%), большей частью отыграв «августовскую просадку» (YTM доходила до 6,27% (цена 93,6%)). Дальнейшее укрепление до прежних уровней (цена около 100%) возможно, на наш взгляд, лишь на существенном улучшении внешнеполитического фона. Отметим, что бумаги Уралкалия (Uralkali-18) торгуются с доходностью на уровне 4,47%. Таким образом, предлагая премию до 50 б.п. к выпуску Уралкалия, евробонды ФосАгро смотрятся заметно более привлекательно.

О’КЕЙ (-/-/В+): финансовые результаты 1 пол. 2014 г.

Финансовые результаты О’КЕЙ оказались лучше консенсус-прогнозов, но компания вновь уступила по динамике показателей Магниту и Х5. Так, выручка О’КЕЙ за 1 пол. 2014 г. выросла на 12,3% (г/г) до 72,7 млрд руб., EBITDA – на 14,9% до 4,9 млрд руб., при этом рентабельность бизнеса немного подросла – EBITDA margin составила 6,7% («+0,1 п.п.»). О’КЕЙ заметно увеличил размер долга – на 43,5% к 2013 г. до 24 млрд руб., впрочем, ожидаемо – ритейлер в 2014 г. планирует строительство 8 гипермаркетов. В итоге, метрика Чистый долг/EBITDA возросла до 1,9х против 1,4х в 2013 г. К концу года после высокого сезона продаж можно ожидать некоторого улучшения кредитных метрик, но давление на финансы может оказать ограничение российских властей на ввоз ряда продуктов. Облигации О’КЕЙ предлагают интересную доходность среди продуктовых ритейлеров на уровне 11,3-11,5%, но облигации низколиквидные.

Комментарий. Вчера О’КЕЙ представил отчетность за 1 пол. 2014 г. по МСФО – финансовые результаты ритейлера оказались лучше консенсус-прогнозов, но компания вновь уступила по динамике показателей лидерам отрасли как Магнит и Х5.

Так, выручка О’КЕЙ за 1 пол. 2014 г. выросла на 12,3% (г/г) до 72,7 млрд руб., EBITDA – на 14,9% до 4,9 млрд руб., при этом рентабельность бизнеса немного подросла – EBITDA margin составила 6,7% («+0,1 п.п.»).

Отметим, что роста финансовых показателей О’КЕЙ добился за счет продолжающегося развития сети, в частности по итогам 1 пол. 2014 г. у ритейлера было 96 магазинов, за год было открыто 11 магазинов (9 гипермаркетов, 2 супермаркета), при этом торговая площадь расширилась на 16,2% (г/г) до 508 тыс. кв. м. В то де время продажи сопоставимых магазинов (LfL) О’КЕЙ выросли на 4,0% за счет роста среднего чека на 7,0%, в то время как трафик упал на 2,9%.

Вместе с тем, О’КЕЙ за 6 мес. 2014 г. заметно увеличил размер долга – на 43,5% к 2013 г. до 24 млрд руб., что впрочем, было ожидаемо, поскольку ритейлер занимал на строительство гипермаркетов (в 2014 г. планируется запуск 8 магазинов). В итоге, метрика Чистый долг/EBITDA возросла до 1,9х против 1,4х в 2013 г. Короткий долг сети составил 6,9 млрд руб. против денежных средств на счетах 1,4 млрд руб., тем не менее, мы считаем, что у ритейлера не возникнет сложностей рефинансировать его.

Учитывая специфику бизнеса сети, где преобладают крупноформатные магазины, к концу года после высокого сезона предновогодних продаж можно ожидать некоторого улучшения кредитных метрик. Впрочем, давление на финансы компании могут оказать введенные Россией ограничения на ввоз продуктов, что может привести к росту цен, которое в сетях будет контролироваться властями, поэтому не исключено, что часть расходов на замещение продуктовой линейки ритейлерам придется переложить на себе, поддерживая необходимый ассортимент товаров.

Отметим, что, по данным менеджмента, в выручке О’КЕЙ за 2013 г. на продукты, попавшие под запрет, приходилось около 10%. При этом компания ищет замену порядка 4% продуктов, подпавших под запрет, в странах Африки и Латинской Америки, рассчитывая найти поставщиков в ближайшие недели.

Облигации О’КЕЙ серий 02 и БО-04 предлагают интересную доходность среди продуктовых ритейлеров на уровне 11,3-11,5% на отрезке дюрации 1,25-1,9 г., но облигации низколиквидные.

Распадская (В2/-/В+) слабая отчетность за 1 полугодие 2014 года

Компания опубликовала крайне слабые финансовые и операционные результаты. Уже на уровне EBITDA Распадская показывает убыток. Негативная ценовая конъюнктура, а также переориентация на страны АТР стали следствием слабой отчетности компании. Вместе с тем текущая структура долга, с преимущественно долгосрочными обязательствами и запасами средств на счетах, делает риски рефинансирования компании незначительными. Бумаги Распадской выглядят дорогими, особенно на фоне бумаг Евраза. Мы ждем расширения спрэда к евробондам материнской компании.

Комментарий. Как операционный, так и финансовый профиль компании по итогам первого полугодия выглядели достаточно слабо. Прежде всего сказалась довольно негативная конъюнктура на рынке угля. Так, цены на поставку в Европу и страны АТР сократились от 13% до 17%. При этом наибольшее снижение цен было отмечено на локальном рынке – 26%. Напомним, что на рынок России приходится порядка половина поставок. Отметим, что компания активно наращивает продажи в АТР, сокращая поставки в Европу, что выглядит довольно логичным, учитывая текущие геополитические риски.

В части финансовых результатов выручка Распадской за период сократилась на 18,5% (г/г) до 241,2 млн долл., 58% из которых пришлось на операции в России и 35% - на АТР. При этом в 1 пол. 2014 г. несколько подросла себестоимость реализации – на 0,8% до 246,2 млн долл. В итоге Распадская в отчетном периоде получила отрицательный показатель EBITDA в размере 8,3 млн долл. против положительных 26,3 млн долл. годом ранее. Отметим, что операционный денежный поток все же был лучше аналогичного периода прошлого года. Так, по итогам отчетного полугодия показатель составил 58,2 млн долл. против 35,0 млн долл. годом ранее. Отметим, что структура долга на текущий момент не вызывает существенного беспокойства. Так, 80% обязательств - это долгосрочные обязательства. В рамках года Распадской предстоит погасить 7,2 млн долл. Учитывая, что треть этих обязательств - займы от связанных сторон, а объем средств на счетах (8,2 млн долл.) полностью покрывал долг, риски рефинансирования компании мы считаем как незначительные.

Менеджмент группы ожидает улучшения финансовых показателей в частности положительной EBITDA и свободного денежного потока с 4 кв. 2014 г. за счет запуска в 3 кв. новых лав на шахтах. В части ценовой конъюнктуры мы не ждем заметного улучшения ситуации на рынке угля до конца года, в силу этого прогнозировать улучшение финансовых метрик , с нашей точки зрения, не стоит.

Безусловно, отчетность компании будет оказывать негативное влияние на котировки евробондов. Текущий спрэд между Raspadskaya – 17 к Evraz-18 выглядит незначительным. По итогам последних торгов уровень спрэда составляет около 50 б.п., что мы считаем довольно низким значением, учитывая опубликованную отчетность компании. В целом мы ждем расширения спрэда до уровней 70-100 б.п.

Ростелеком (-/ВВ+/ВВВ-): итоги 1 пол. 2014 г. по МСФО

Ростелеком отчитался выше прогнозов. Вместе с тем, во 2 кв. в составе оператора оставалось только ЗАО РТ-Мобайл (владеет лицензиями LTE и мобильными активами на Урале), в то время как мобильные активы Т2 РТК Холдинг были деконсолидированы. В итоге, выручка от продолжающейся деятельности (фиксированного бизнеса) за 1 пол. 2014 г. выросла на 2,6% до 145 млрд руб., показатель OIBDA сократилась на 4,1% до 51 млрд руб., при этом OIBDA margin снизилась до 35,4% («-2,4 п.п.»). Отметим, что основной вклад в динамику внесли услуги присоединения и пропуска трафика, ШПД и платного ТВ. Во 2 кв. Ростелеком продолжил сокращать размер долга, что позитивно отразилось на кредитных метриках – Чистый долг/OIBDA составила 1,7х против 1,9х. Облигации Ростелекома на текущих уровнях доходности не представляют особого интереса для покупок, вряд ли стоит ждать особой реакции в бумагах на отчетность.

Комментарий. Вчера Ростелеком отчитался за 1 пол. 2014 г. по МСФО, результаты были выше консенсус-прогнозов.

Вместе с тем, во 2 кв. в составе оператора оставалось только ЗАО РТ-Мобайл (владеет лицензиями LTE и мобильными активами на Урале), в то время как мобильные активы Т2 РТК Холдинг были деконсолидированы с 28 марта. В итоге, выручка от продолжающейся деятельности (фиксированного бизнеса) за 1 пол. 2014 г. выросла на 2,6% до 145 млрд руб., показатель OIBDA сократилась на 4,1% до 51 млрд руб., при этом OIBDA margin снизилась до 35,4% («-2,4 п.п.»).

Отметим, что основной вклад в динамику показателей внесли услуги присоединения и пропуска трафика («+16%» г/г до 14,1 млрд руб.), ШПД («+10%» до 29,8 млрд руб.) и платного ТВ («+27%» до 7 млрд руб.). Также 20% прирост до 21,1 млрд руб. был по статье «прочая выручка» в связи с наращиванием доходов от аренды телефонной канализации и размещения оборудования, перехода на продажу оборудования абонентам вместо его аренды, поступлением от организации видеонаблюдения за ЕГЭ (3,5 млрд руб.).

Давление на рентабельность, по данным компании, оказало увеличение расходов на персонал, оборудование, услуги операторов связи, а также рост доли менее маржинальных услуг связи.

По итогам года оператор ожидает роста выручки (без мобильных активов, РТ-Мобайл) на 1-2% и сохранения рентабельности OIBDA на уровне прошлого года (34,8%).

Во 2 кв. Ростелеком продолжил сокращать размер долга (по итогам 1 пол. он составил 185,5 млрд руб.), что позитивно отразилось на кредитных метриках – Чистый долг/OIBDA составила 1,7х против 1,9х. По данным оператора, часть долга была передана в совместное предприятие с Tele2 Россия, а также был погашен ряд кредитов.

Облигации Ростелекома на текущих уровнях доходности на фоне бумаг других операторов (МТС, МегаФона) и эмитентов с рейтингом «ВВВ-» не представляют особого интереса для покупок, вряд ли стоит ждать особой реакции в бумагах на отчетность.

Группа ВТБ (Ваа2/ВВВ-/-): слабые результаты деятельности по МСФО за 6 месяцев 2014 г.

Ухудшение макроэкономической конъюнктуры и рост стоимости риска оказали негативное влияние на прибыльность Группы ВТБ во втором квартале и в первом полугодии 2014 года. Чистая прибыль в 1 полугодии 2014 г. сократилась до 5 млрд руб. по сравнению с 27,6 млрд руб. в 1 полугодии 2013 г.

Слабая отчетность будет оказывать давление на котировки облигаций Банка ВТБ и его дочерних компаний. Впрочем серьезной просадки с учетом готовности государства поддерживать госбанки мы не ожидаем. Напомним, в середине июля наблюдательный совет Банка ВТБ принял решение конвертировать субординированный кредит Внешэкономбанка в размере 200 млрд руб. в привилегированные акции. Таким образом, в ближайшее время уставный капитал Банка ВТБ увеличится в 2,5 раза до 329,6 млрд руб.

Комментарий.

По итогам 1 полугодия Группа ВТБ продемонстрировала рост активов на 11%. На 30.06.2014 г. активы второго крупнейшего банка в России составили 9 755 млрд руб. Рост активов Группы в 1 полугодии 2014 г. был в основном обусловлен увеличением кредитного портфеля (+12%), а также денежных средств и краткосрочных активов (+81%) на фоне снижения ликвидности на российском рынке.

Рост кредитного корпоративного кредитного портфеля 1 полугодии 2014 года обусловлен ростом спроса на кредитные ресурсы со стороны крупных заемщиков, обусловленный тем, что международные рынки долгового капитала в основном оставались закрыты для эмитентов из России. В этих условиях Группа нарастила портфель кредитов юридическим лицам до вычета резерва на 12,6% в 1 полугодии 2014 г. и на 6,7% во 2 квартале 2014 г.

В 1 полугодии 2014 г. и во 2 квартале 2014 г. в рамках увеличения объемов бизнеса Группа продолжала отдавать приоритет продуктам с относительно низким уровнем риска. В связи с этим основным драйвером роста Розничного кредитного портфеля оставались ипотечные кредиты (+18,5% с начала года).

Несмотря на усиление процедур андеррайтинга объем просроченной задолженности по кредитам Группы ВТБ вырос до 5,9% на 01.07.2014 г. по сравнению с 5,4% годом ранее. Увеличение расходов на создание резервов под обесценение активов до 92,8 млрд руб. в 1 полугодии 2014 г. по сравнению с 50,7 млрд руб. в 1 полугодии 2013 г. негативно отразилось на финансовых результатах Банка.

Чистая прибыль в 1 полугодии 2014 г. сократилась до 5 млрд руб. по сравнению с 27,6 млрд руб. в 1 полугодии 2013 г. Сокращение прибыли произошло, несмотря на рост чистых процентных и комиссионных доходов на 18% и 13% соответственно.

Слабая отчетность будет оказывать давление на котировки облигаций Банка ВТБ и его дочерних компаний. Впрочем серьезной просадки с учетом готовности государства поддерживать госбанки мы не ожидаем.

Планируемая конвертация субординированного кредита Внешэкономбанка в размере 200 млрд руб. в привилегированные акции обеспечит увеличение уставного капитала Банка ВТБ в 2,5 раза. Коэффициент достаточности капитала первого уровня после данной операции увеличится примерно на 2,4 процентных пункта (на 1 июля – 9,4% при минимальных 5,5%), что поддержит текущие кредитные метрики.