РусАл (-/-/-) останавливает заводы из-за низкой цены на алюминий

В 2013 году цена на алюминий уверенно ушла ниже себестоимости его производства, что вынуждает Русал приостановить 5 заводов в дивизионе «Запад». Давление на бумаги Эмитента продолжится.

По словам О.Дерипаски, РусАл в течение 2013 г. может приостановить электролизное производство на 4 года на пяти заводах с высокими издержками до возвращения цены на алюминий на уровень 2400 долл. за тонну. Речь идет о заводах алюминиевого дивизиона «Запад» - о Волгоградском, Уральском, Богословском, Надвоицком и Волховском. Возобновление работы законсервированных мощностей зависит не только от цены на алюминий, но и от решений государства в области работы естественных монополий и проведения модернизации мощностей для соответствия новым экологическим стандартам, вступающим в силу в 2018 году.

Комментарий. Напомним, в 2013 году цена за 1 тонну алюминия уверенно ушла ниже уровня себестоимости его производства. Сейчас на LME алюминий стоит менее 1,8 тыс.долл. за тонну, в то время как по итогам 1 квартала себестоимость производства была выше 1,97 тыс.долл. за тонну. При этом пересмотрен и собственный прогноз Компании по цене алюминия на конец года: если ранее называлась цифры в 2,1 тыс.долл., то сейчас допускается, что она может остаться на уровне 1,8 тыс. долл., то есть нет ожиданий, что цена уйдет обратно выше величины себестоимости, как это было в прошлом году. Последнюю в свою очередь «подстегивают» растущие тарифы, также не давая возможности для снижения. В целом по 2013 году ожидается сокращение объема производства алюминия на 240-243 тыс. тонн («-6%» к уровню 2012 года, когда было произведено 4173 тыс.тонн первичного алюминия).

При этом долговая нагрузка Компании сейчас угрожающе велика: показатель Net Debt / EBITDA ltm по итогам 1 квартала 2013 года достиг 11,9х. При этом EBITDA с минимальным коэффициентом хватает на обслуживание процентов: 1,2х. С точки зрения долгового рынка обеспокоенность вызывает приближение оферты по займу серии 07 на сумму 15 млрд руб. в марте 2014 года. Величина выпуска по сравнению с общей суммой долга (11,3 млрд долл.) смотрится более чем скромной, что повышает вероятность рефинансирования долга за счет других инструментов. Тем более, что Эмитенту пока удается договариваться с госбанка о привлечении средств. Тем не менее, в отличие от крупных кредитов облигации являются беззалоговым инструментом и нарушение обязательств по ним не настолько драматично для Компании, если рассматривать наихудший сценарий.

Сейчас заем 07 торгуется с YTP порядка 15%. Интересно, что на этих же уровнях обращаются бумаги Мечела, финансовое положение которого также нельзя назвать очень устойчивым (Net Debt / EBITDA ltm 9,1х по итогам 1 кв.2013 г.).

Причем наиболее ликвидный выпуск РусАла 07 уже дает премию к займам Мечела со схожей дюрацией до 60 б.п., хотя ранее можно было наблюдать обратную ситуацию. На наш взгляд, бумаги РусАла хотя и являются привлекательными по доходности, однако остаются в сегменте высокого риска и могут представлять интерес для инвесторов с агрессивной стратегией по портфелю.

Газпром нефть (Ваа3/ВВВ-/-) – результаты за 1 полугодие и 2 квартал 2013г.

Компания представила результаты выше консенсус-прогноза аналитиков. В отчетном периоде Газпром нефть несколько снизила уровень маржи. Долговые метрики не вызывают нареканий. Показатель Debt/EBITDA по-прежнему ниже единицы.

Комментарий. Вчера компания представила результаты за второй квартал и первое полугодие 2013 года. С операционной стороны итоги выглядят довольно уверено как в части добычи углеводородов (рост на 1,2% к первому кварталу текущего года), так и в части переработки нефти (рост 4,5%). Динамика первого показателя обусловлена консолидацией новых компаний, второго – сезонным спросом. Выручка при этом показывала уверенный рост как к полугодию годом ранее, так и квартал к кварталу – 1,8% и 2,4% соответственно. Вместе с тем, ряд факторов, в том числе рост амортизационных расходов, курсовых разниц, более низкие цены в отчетном периоде, а также лаг в экспортных пошлинах, оказал негативное влияние на маржу компании в квартальной динамике. Так, EBITDA в квартальной динамике показала снижение на 3,7 п.п. Отметим, что EBITDA margin Газпром нефти остается довольно высокой для сектора. Так, за отчетный период показатель компании составил 25,5%, в свою очередь маржа Роснефть за аналогичный период составила 18,7%

Отметим, что, несмотря на рост инвестиционный активности в первом полугодии («+22%» к а.п.п.г), Газпром нефть оставила уровень долга практически на прежнем уровне. Так, на конец июня общий объем долга составил 245,7 млрд руб. против 243,6 млрд руб. на начало года. Долговые метрики не вызывают беспокойства - Net Debt/EBITDA LTM – 0.5х. Структура долга, где на обязательства до года приходится лишь 15% долга (37 млрд руб.) при запасе денежных средств в 98,2 млрд руб. также вряд ли может вызвать сколь значимое беспокойство. Мы не видим поводов для наращивания долговой нагрузки компании. Напомним, что внутренняя планка для соотношения Net Debt/EBITDA в Газпром нефти довольно комфортная и составляет 1,5х.

Бонды компании вчера не отреагировали сколь значимо на отчетность компании. Довольно традиционно как рублевые, так и евробонды Газпром нефти торгуются практически без премии к кривой Газпрома, что не кажется нам интересным для инвестирования.