Россети (Ва2/ВВ+/-): первичное предложение

Россети 3 июня планируют сбор заявок на дебютные облигации серии БО-04 на 10 млрд руб. Индикативная ставка купона 12,25-12,5%, что соответствует доходности 12,63-12,89% к оферте через 3 года. Кроме того, по выпуску предусмотрен call-option через 1,5 года, которым компания вполне может воспользоваться, учитывая ожидания смягчения ДКП ЦБ РФ. В целом, новый выпуск Россетей выглядит интересно, в том числе на фоне бондов «дочерних» ФСК и МОЭСК, причем уже от нижней границе индикатива в ожидании дальнейшего снижения ключевой ставки, которая, по нашим оценкам, к концу года может прийти к отметке 9-10%, что позволит получить положительную переоценку по выпуску.

Комментарий. Россети 3 июня планируют сбор заявок на дебютные облигации серии БО- 04 на 10 млрд руб., при этом у компании торгуются бонды «дочерних» структур (ФСК, МОЭСК, Ленэнерго и др.). Индикативная ставка купона 12,25-12,5%, что соответствует доходности 12,63-12,89% годовых к оферте через 3 года. Кроме того, по выпуску предусмотрен call-option через 1,5 года.

Отметим, что Россети являются одной из крупнейших электросетевых компаний в мире, которая объединяет на территории России 14 межрегиональных сетевых компаний (управляют сетями низкого и среднего напряжения), а также одну магистральную ФСК ЕЭС (оператор единой сети высокого напряжения). Россети управляют 2,29 млн км линий электропередачи, 480 тыс. подстанциями трансформаторной мощностью более 750 ГВт. В 2014 г. общий объем передачи электроэнергии составил 715 млрд кВтч (+0,1% г/г).

Россети имеют монопольный статус в передаче электроэнергии, поэтому попадают под регулирование тарифов. Согласно прогнозам ФСТ РФ, в 2015, 2016 и 2017 гг. индексация тарифов для сетевых организаций составит 3,8%, 6,6% и 5,1% соответственно. Впрочем, прогноз ФСТ может быть пересмотрен в сторону увеличения с учетом текущих реалий.

Контролирующим акционером Россетей является государство в лице Росимущества – владеет 85,3% долей в уставном капитале (по данным компании).

Напомним, что в этом году на первичный рынок с размещением бондов (в апреле-мае) уже выходили РусГидро и «дочерняя» для Россетей МОЭСК. Причем, выпуск РусГидро 09 предусматривает только оферту 2,5 года, в то время как по займу МОЭСК БО-07 помимо 3-летней оферты еще имеется call-option через 1 год. Безусловно, Россети превосходят данные компании по масштабу бизнеса (РусГидро – в 2,2 раза, МОЭСК – практически в 6 раз) и по прибыльности (EBITDA margin в 2014 г. 33% против 21% у РусГидро и 27% у МОЭСК), но по долговой нагрузке все три компании находятся приблизительно на одном уровне (метрика Чистый долг/EBITDA порядка 1,9-2,0х). Короткий долг Россетей на 90% покрывался имеющимся запасом денежных средств на счетах, в целом риски рефинансирования невысокие – в ближайшие 2-3 года пиковых выплат не предвидится.

В настоящее время новые выпуски РусГидро 09 торгуется с доходностью вблизи 12% годовых (дюр. 2,12 г.), МОЭСК БО-07 – 13,4% годовых (дюр. 2,49 г.). При этом обозначенный ориентир доходности Россетей дает премию к РусГидро порядка 60-90 б.п. и дисконт в размере 50-80 б.п. к МОЭСК, что в целом выглядит логичным с учетом различий в кредитном качестве эмитентов, а также при наличие call-option по выпуску, которым компания вполне может воспользоваться, учитывая общий тренд на снижение ставок в среднесрочной перспективе. Кроме того, дебютный выпуск Россетей предлагает премию более 90 б.п. к кривой «дочерней» ФСК (Ва1/ВВ+/ВВВ-), от 170 б.п. к кривой ОФЗ, что в целом выглядит интересно уже от нижней границы индикатива в ожидании дальнейшего смягчения ДКП ЦБ РФ, который к концу года по ключевой ставке, по нашим оценкам, может прийти к отметке 9-10%, что позволит получить положительную переоценку по выпуску.