ОТРАСЛЕВЫЕ ТОРГОВЫЕ ИДЕИ ПО РУБЛЕВЫМ ОБЛИГАЦИЯМ: «банки и финансовые институты»

Кредитный риск уровня «B»:

После майской коррекции на долговом рынке ликвидность в бумагах III эшелона существенно снизилась, а многие из бумаг так и не успели перекотироваться на новые уровни вслед за ростом кривой госбумаг. В связи с этим можно рекомендовать обратить внимание лишь на узкий круг бумаг:

- АИКБ Татфондбанк, БО-05 (B2/—/—) (99,7/11,69%/0,82): на фоне коррекции на долговом рынке годовой выпуск Татфондбанка просел ниже номинала и на текущий момент предлагает премию к кривой госбумаг в размере 495 б.п. или более 150 б.п. премии к собственной ломбардной кривой, проходящей через выпуск серии БО-03 и серии 04. В результате рекомендуем накапливать выпуск БО-05 ниже номинала в ожидании включения его в ломбардный список ЦБ.

- МКБ, БО-05 (B1/B+/B+) (95,98/11,78%/1,84): для спекулятивных стратегий рекомендуем обратить внимание на выпуск МКБ с относительно длинной дюрацией 1,84 года, что достаточно редко для бумаг III эшелона. На текущий момент выпуск дает премию к ОФЗ порядка 455 б.п., что на 100-150 б.п. шире, чем по более коротким бумагам эмитента. Рекомендуем спекулятивную покупку МКБ, БО-05 в ожидании отскока рынка и сужения спрэда к кривой госбумаг до среднего уровня по кривой МКБ.

Мировые рынки

ВЧЕРА

Вчера волна коррекции усилилась на фоне ожиданий введения новых антикризисных мер от монетарных властей ЕС и США. Решение ЕЦБ о продления сроков предоставления неограниченных кредитов до начала 2013 года поддержало спрос на рисковые классы активов. Впрочем, Марио Драги повторил, что придерживается такой позиции, что инициатива по разрешению кризиса находится в руках европейских политиков, а не ЦБ.

Индексы акций завершили день заметным ростом: S&P 500 вырос на 2,3%, Eurostoxx укрепился на 2,41%, DAX прибавил на 2,41%, индекс ММВБ вырос на 1,25%.

Инвесторы выходили из защитных классов активов: доходность UST-10 и Bundes-10 выросла на 9-13 б.п. соответственно.

Уточненный релиз данных по ВВП ЕС за I квартал года подтвердил, что европейская экономика сумела избежать технической рецессии благодаря поддержке компоненты Германии. Однако промышленный сектор Германии крайне слабо начал II квартал — объем промышленного производства в апреле снизился на 2,2%. Падение по производственному сектору, который исключает волатильную компоненту строительного сектора, оказалось более сильным и составило 2,4%. Отчет свидетельствует о том, что крупнейшая экономика ЕС замедляется вместе с регионом и едва ли вновь сможет удержать Евросоюз от рецессии во II квартале.

Евро вчера отскочил $1,258. Доходности испанских 10-летних бондов накануне аукционов снизились еще на 3 б.п. — до 6,28%. CDS-спрэд Испании также отступил от максимума, снизившись на 17 б.п. — до 590 б.п.

Цены на нефть марки Brent вчера выросли почти на 2%, достигнув $101, WTI укрепился до $85.

СЕГОДНЯ

Сегодня днем источником волатильности станет аукцион по размещению гособлигаций Испании. Страна попытается привлечь до 2 млрд. евро в средне- и долгосрочных выпусках.

Вечером рынок будет следить за выступлением Бена Бернанке перед Конгрессом, ожидая услышать реакцию председателя ФРС на ухудшение макроэкономических данных по экономике США в мае и усиление европейского долгового кризиса.

Также сегодня ожидаются недельные данные по первичным обращениям за пособием по безработице в США.

Евробонды развивающихся стран

СУВЕРЕННЫЙ СЕГМЕНТ

На фоне восстановления аппетита к риску на мировых рынках в суверенных евробондах EM активно увеличивался спрос. Спрэд по индексу EMBI+ сузился еще на 20 б.п., в то время как доходность UST-10 выросла на 9 б.п. Евробонды РФ продемонстрировали опережающую динамику относительно рынка, отыгрывая отставание во вторник. Спрэд соответствующей компоненты индекса EMBI+ Russia сузился на 31 б.п., спрэды крупнейших заемщиков — Бразилии и Мексики — сузились на 11-12 б.п., спрэд Турции сократился на 24 б.п.

Спрэд CDS RUSSIA 5Y вчера сузился на 19 б.п. — до 262 пунктов.

В суверенной кривой РФ рост цен в среднем составил 1,3 п.п. В лидерах роста RUS-30 (YTM-4.12%) и RUS-42 (YTM-5.36%), котировки которых укрепились на 1,8 п.п. и 2,7 п.п. по цене соответственно. На этом фоне RUS-28 (YTM-5.46%) выглядел хуже рынка и явно сохраняет большой потенциал роста, вчера премия RUS-28 к существенно более длинному выпуску RUS-42 достигла максимальных 10 б.п. по доходности. Мы рекомендуем покупать RUS-28 против RUS-42, ожидая возвращения спрэда до -10 б.п. по доходности. Трейд особенно привлекателен в связи с высоким положительным carry.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕГМЕНТ

В первый полноценный торговый день на этой неделе на рынке корпоративных евробондов российских компаний наблюдался активный рост. Спрэд 5-летнего контракта CDS Газпрома сузился на 28 б.п. — до 343 б.п. Рост котировок наиболее ликвидных выпусков составил 50-60 б.п. По сути вчера по большинству бумаг мы отыграли потери, понесенные на распродаже в конце прошедшей недели.

В лидерах роста длинные бумаги Газпрома и Вымпелкома. Так, недооцененный в кривой эмитента GAZPRU-19 (YTM-5.28%) укрепился на 1,8 п.п., котировки VIP-22 (YTM-8.93%) выросли на 1,7 п.п.

Мы видим опережающий потенциал роста у GAZPRU-19 (так как премия к GAZPRU-18 (YTM-4.67%) выглядит избыточной) и у SBERRU-22 (так как средняя часть кривой Сбербанка имеет необычно слабый наклон).

Рублевые облигации

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки o/n на денежном рынке стабилизировались вблизи ставки однодневного аукционного РЕПО на отметке 5,3-5,4% годовых.

Банк России продолжает полностью удовлетворять весь спрос банков на короткую ликвидность — вчера при лимите ЦБ в размере 200 млрд. руб. спрос составил 189,9 млрд. руб. при средневзвешенной ставке 5,31% годовых.

Национальная валюта продолжает укрепляться после потерь, понесенных на прошлой неделе. Вчера корзина потеряла еще 52 копейки, составив 36,04 руб., сегодня с утра теряет еще порядка 16 копеек.

На этом фоне за счет фиксации прибыли по валюте наблюдается переток рублевой ликвидности на долговой рынок, что поддерживает спрос в первую очередь на перепроданные ОФЗ.

ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА

Во вторник покупки госбумаг продолжились при возросших оборотах — доходности по кривой снизились еще на 12-15 б.п. Новые обещания по либерализации рынка госбумаг в 2012 г. повышают привлекательность ОФЗ. По-прежнему рекомендуем покупку длинных бумаг.

Возросший оборот торгов ОФЗ с 16,7 млрд. руб. до 28,6 млрд. руб. при среднем уровне около 10 млрд. руб. говорят о намечающемся развороте рынка госбумаг.

Аукцион по размещению ОФЗ 25079 также прошел достаточно позитивно. Всего было продано бумаг на общую сумму 8,7 млрд. руб. по номиналу при спросе 18,8 млрд. руб. и объеме предложения 10 млрд. руб. Средневзвешенная доходность ОФЗ на аукционе составила 7,62% годовых при прайсинге Минфина на уровне 7,55-7,65%.

Отметим, что кривая госбумаг по итогам торгов стала более сглаженной — идея недооцененности ОФЗ 26206 и 25080 была реализована.

За счет опережающего снижения кривой ОФЗ спрэды к NDF и IRS немного сузились, однако остались около значений декабря 2011 г. — января 2012 г., от которых начался активный рост котировок, длившийся до марта-апреля. Так, спрэд ОФЗ 26204—NDF 5Y составил 176 б.п. (-4 б.п.), а спрэд ОФЗ 26204—IRS 5Y — 62 б.п. (-8 б.п.) (см. график на стр. 7).

Другим фактором, говорящим в пользу покупки госбумаг на текущих уровнях, является возобновленные разговоры о либерализации рынка госбумаг в 2012 г. Так, замдиректора департамента госдолга и финансовых активов Минфина РФ Петр Казакевич заявил, что Clearstream и Euroclear будут допущены на рынок госбумаг РФ в этом году, на рынок корпоративных бондов и акций - в следующем.

В результате мы сохраняем свою рекомендацию покупать длинные выпуски ОФЗ.

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ И ОБЛИГАЦИИ РиМОВ

Столь активного роста, который наблюдался в секторе госбумаг, в корпоративном сегменте во вторник не было. Вместе с тем исторически корпоративные облигации реагируют на подобные движения с временным лагом, в результате чего пока на рынке сохраняется возможность покупки бумаг по привлекательным ценам.

Сегодня обратим внимание на сектор транспортных и телекоммуникационных компаний.

По-прежнему рекомендуем к покупке новые выпуски ВымпелКома, 01, 02 и 04 (Ba3/BB/—). На текущий момент спрэд кривой Вымпелкома (на примере ВК Инвест, 07) к МТС находится на стрессовых уровнях осени 2011 г. и составляет порядка 100 б.п. при нормальном значении около 20-30 б.п. (см. график ниже).

Новые выпуски Вымпелкома торгуются с премией к кривой ОФЗ в размере 255 б.п. и за счет отсутствия ломбарда дают дополнительную премию около 15 б.п. к собственной кривой.

На наш взгляд, основные продажи в данных бумагах уже прошли; кто входил в размещение с перелимитом, также продали бумаги. При этом корпоративный конфликт акционеров не должен отразиться на кредитном качестве основного актива Группы — российском ВымпелКоме.

В стакане вчера были оффера по ВК, 02 на уровне 97,7, что соответствует доходности 10,04% годовых. По другим выпускам сделки шли уже выше (по 97,9-97,95) при доходности ниже 10% годовых.

Также рекомендуем к покупке ломбардные бонды НПК (B1/—/—), которые торгуются с премией 50-70 б.п. к кривой НМТП (Ba3/BB–/—), выпуск которой еще не включен в ломбард.

Мы уже отмечали, что по кредитному качеству НМТП вполне можно сравнить с Группой Globaltrans (Ba3 от Moody's), чьей дочкой является НПК. По итогам 2011 г. Группа Globaltrans получила выручку в размере $1733,1 млн., EBITDA — $505,1 млн.; показатель чистый долг/EBITDA снизился с 1,0х до 0,5х.

Для сравнения: по итогам 2011 г. (МСФО) выручка НМТП составила $1049,5 млн., что на 65,2% выше чем в 2010 году; показатель EBITDA составил $550 млн., показав рост на 32,3%. Несмотря на достаточно высокие кредитные рейтинги, долговая нагрузка НМТП остается на повышенном уровне — чистый долг по состоянию на конец года сократился на $209 млн. по отношению к концу первого квартала 2011 г., составив $2,4 млрд.; показатель чистый долг/EBITDA на конец года сократился до 4,3x с 6,3x по состоянию на конец первого квартала 2011 г.

Кроме того, НПК активно наращивает свои мощности — дочка Globaltrans весной купила у Металлоинвеста его ж/д оператора Металлоинвесттранс за $540 млн. (без учета денежных средств и задолженности на балансе). По оценкам Globaltrans, показатель чистый долг/EBITDA Группы после покупки Металлоинвесттранса не превысит 2,5х.

На текущий момент 3-летние облигации НПК, размещенные в феврале, торгуются с премией к кривой ОФЗ около 290-330 б.п. (цена консолидируется на уровне 98,8), а выпуск НМТП предлагает премию к кривой госбумаг на уровне 250 б.п. В результате мы по-прежнему считаем, что облигации НПК и НМТП должны торговаться примерно на одной кривой. В этом ключе рекомендуем покупать бонды НПК.