Мониторинг первичного рынка

Ноябрь начался не с лучших новостей для российского долгового рынка. Отсутствие договоренностей среди стран ОПЕК по ограничению добычи нефти привело к снижению котировок Brent ниже 50 долл. за баррель при средней цене в октябре на уровне 51,5 долл. за баррель. Это в свою очередь негативно отразилось на котировках рубля и ОФЗ. Пятничное решение ЦБ РФ о сохранении ключевой ставки было ожидаемо. В то же время подтверждение Банком России намерения проводить умеренно-жесткую ДКП и поддерживать текущий уровень ключевой ставки до конца 2016 года, с возможностью ее снижения лишь в первом полугодии следующего года, стало стимулом для выхода на рынок нескольких новых рублевых выпусков. В понедельник и вторник сбор заявок инвесторов на рублевые выпуски облигаций провели Банк Зенит (В1/-/ВВ-), Республика Хакасия (-/-/ВВ-), Татфондбанк (В3/В/-). На 2 ноября анонсировали размещение новых выпусков облигаций АФК Система (Ва3/ВВ/ВВ-) и Ставропольский край (-/-/ВВ). Мы рекомендуем обратить внимание на вторичное размещение бондов ГТЛК (Ва2/ВВ-/ВВ-) серии БО-5. Эмитент установил ставку купона в размере 11,0% годовых (YTP11,46%) на 7 лет, что предполагает премию к кривой доходности ОФЗ в размере 275 б.п.

ГТЛК (Bа2/BB-/BB-): вторичное размещение

ГТЛК планирует 2 ноября провести вторичное размещение выпуска облигаций серии БО-5. Ставка купона на период до следующей оферты через 7 лет составляет 11,0%. Ориентир цены вторичного размещения - не менее 100% от номинала, что соответствует доходности на уровне 11,46% годовых. Дюрация займа ~ 4,9 года. Доходность бумаги предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 275 б.п., а также премию 163-200 б.п. к доходности новых выпусков квази суверенных заемщиков, что выглядит интересно для покупки.

ГТЛК в 2015 – 2016 гг. демонстрирует усиление кредитных метрик за счет дополнительных вливаний в капитал со стороны Правительства РФ и удлинения долга. Агентство Fitch в октябре улучшило прогноз по долгосрочному кредитному рейтингу ГТЛК с "негативного" до "стабильного" вслед за улучшением прогноза по суверенному рейтингу. Кредитный рейтинг ГТЛК от Moody’s находится на уровне "Ba2", что всего на одну ступень ниже суверенного кредитного рейтинга России (Ba1). В планах Правительства РФ докапитализация ГТЛК на 35-45 млрд руб. в течение 2016-2018 годов, что будет стимулировать дальнейший рост бизнеса компании.

Комментарий.

Государственной транспортной лизинговой компании (ГТЛК) предстоит 2 ноября оферта по выпуску облигаций серии БО-5. Эмитент планирует провести вторичное размещение облигаций, предъявленных к погашению в рамках данной оферты. Объем выпуска составляет 4 млрд руб. Ориентир цены вторичного размещения - не менее 100% от номинала, что соответствует доходности к следующей оферте через 7 лет на уровне не выше 11,46% годовых. Дюрация займа составляет 4,9 года.

Торговая идея. С учетом таргета Банка России по снижению инфляции до 4,0% к концу 2017 г. и удержания данного уровня инфляции в долгосрочной перспективе, фиксированная ставка купона по выпуску ГТЛК серии БО-5 на 7 лет смотрится интересной инвестиционной идей. Также мы обращаем внимание на наличие премии в выпуске ГТЛК по сравнению с бондами квази суверенных заемщиков, имеющих сопоставимую дюрацию (4-5 лет). Прайсинг выпуска ГТЛК содержит премию к выпуску Сбербанк БО-37 в размере 200 б.п., премию к недавно размещенному займу Красноярского края-34012 (В1/ВВ-/ВВ+) в размере 163 б.п., премию к выпуску Омской области-35003 (Ва3/-/-) в размере 183 б.п.

Ключевым фактором инвестиционной привлекательности ГТЛК, на наш взгляд, является наличие господдержки, которая проявилась в увеличении капитала в 2015 г. на 35 млрд руб. По данным МСФО за 6м2016 г. собственный капитал ГТЛК составил 45,4 млрд руб. Российская Федерация (в лице Министерства транспорта РФ) является единственным 100% акционером ГТЛК. В планах Правительства РФ дальнейшая докапитализация ГТЛК на 35-45 млрд руб. в течение 2016-2018 годов. Позитивным моментом является то, что докапитализация направлена не на компенсацию потерь (на протяжении всей истории деятельности и за 6м2016 г. Компания отчитывается с прибылью), а на развитие бизнеса ГТЛК и расширение лизингового портфеля. Обеспеченность собственными средствами у ГТЛК выше, чем у всех крупных публичных лизинговых компаний в России и выше, чем у госбанков. Доля собственных средств в пассивах по отчетности за 6м2016 г. составляла 25,3%.

При наличии статуса госкомпании ГТЛК не включена в санкционные списки ЕС и США, что позволяет привлекать международное финансирование. В июле текущего года ГТЛК разместила 5-ти летний выпуск евробондов на $500 млн.

Господдержка, а также доступ к новым источникам фондирования позволяют ГТЛК наращивать бизнес. Объем нового бизнеса ГТЛК по итогам первого полугодия 2016 г. достиг 32,5 млрд руб., что соответствует 2-му месту в России (по данным Эксперт РА). Основным драйвером роста нового бизнеса ГТЛК в 2016 г. стал сегмент авиационного и водного транспорта. В 2016 г. ГТЛК передала региональным авиакомпаниям в операционный лизинг 6 воздушных судов "Сухой Суперджет 100". Совместно с китайской CMB Leasing профинансирована поставка "Аэрофлоту" 5 самолетов Airbus A320, переданы 3 самолета L-410 "Аэропорту Оренбурга". Также в 2016 г. заключены договоры лизинга 4 водных судов, в том числе нефтеналивного танкера. Объем инвестиций ГТЛК в 2016 году в водный транспорт составил порядка 10% от нового лизингового портфеля.

Основным риском ГТЛК в настоящее время мы видим высокую концентрацию на авиационной отрасли, на которую приходится порядка 60% от совокупного лизингового портфеля. При этом российский рынок авиационных перевозок демонстрирует сокращение. В 2015 г. пассажирооборот воздушного транспорта РФ сократился на 6% по сравнению с 2014 г. Впрочем спрос на лизинговые услуги поддерживает потребность компаний в обновлении парка воздушных судов, а риски ГТЛК минимизированы возможностью продажи предметов лизинга или перезаключения контрактов с новыми лизингополучателями, как это было после банкротства Трансаэро.

Сильные кредитные метрики ГТЛК подтверждает получение в текущем году кредитного рейтинга от Moody’s на уровне "Ba2", что всего на одну ступень ниже суверенного кредитного рейтинга России (Ba1). Агентство S&P повысило рейтинг ГТЛК в августе текущего года с "В+" до "BB-" со "стабильным" прогнозом. Агентство Fitch 24.10.2016 г. улучшило прогноз по долгосрочному кредитному рейтингу ГТЛК с "негативного" до "стабильного" вслед за улучшением прогноза по суверенному рейтингу.

АФК Система (Ва3/ВВ/ВВ-): первичное предложение

АФК Система планирует 2 ноября провести book-building рублевых облигаций серии 001Р- 04 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона составляет 9,75%-10,00% годовых, что соответствует доходности к 4-летней оферте на уровне 9,99%-10,25% годовых. Система хорошо известна рынку – в обращении у корпорации находится 4 рублевых выпуска серий 03, Б1Р1, Б1Р2, Б1Р3 общим объемом 35,7 млрд руб., также один евробонд на 500 млн долл. с погашением в 2019 г. Наиболее ликвидный бонд Система Б1Р1 торгуется с доходностью 9,6%-9,75% годовых и дюрацией 1,77 года. По итогам 1 пол. 2016 г. АФК Система продемонстрировала улучшение кредитного профиля. При росте ключевых показателей (выручка – "+5,6%" г/г, OIBDA – "+5,2%", OIBDA margin – 25,8%), который обеспечили МТС, Детский мир и Segezha Group, у Системы в целом произошло снижение уровня долга – метрика Чистый долг/OIBDA составила 2,2х против 2,5х в 2015 г. Долг Корп. Центра АФК Система по итогам 1 пол. 2016 г. составлял всего 106 мрлд руб. при денежных средствах 38 млрд руб., график погашений был сбалансированный. Новые бонды АФК с учетом последних первичных сделок корпоративных эмитентов рейтинговой группы "ВВ-" могут представлять интерес с доходностью в районе 10% годовых на фоне улучшения кредитного профиля корпорации. Поддержать спрос на новые облигации Системы может высвобождение лимитов после погашения 24 ноября выпуска компании 03 на 19 млрд руб.

Комментарий. АФК Система планирует 2 ноября провести book-building рублевых облигаций серии 001Р-04 объемом 5 млрд руб. с 11:00 до 16:00 (мск). Ориентир ставки 1 купона составляет 9,75%-10,00% годовых, что соответствует доходности к 4-летней оферте на уровне 9,99%-10,25% годовых. Размещение выпуска запланировано на 11 ноября.

По итогам 1 пол. 2016 г. АФК Система продемонстрировала улучшение кредитного профиля. При росте ключевых показателей (выручка – "+5,6%" г/г, OIBDA – "+5,2%", OIBDA margin – 25,8%), который обеспечили МТС (ключевой актив), Детский мир и Segezha Group, у Системы в целом произошло снижение уровня долга – метрика Долг/OIBDA составила 2,7х против 3,2х в 2015 г., Чистый долг/OIBDA – 2,2х против 2,5х соответственно. Причем, размер долга в абсолютных цифрах сократился за 6 мес. на 13% к 2015 г. до 486 млрд руб. При этом крупные выплаты в графике погашения долга приходятся на 3 кв.2016 – 2 кв.2017 гг. – порядка 139 млрд руб., затем платежи постепенно снижаются.

Долг Корпоративного Центра АФК Система по итогам 1 пол. 2016 г. составлял всего 106 мрлд руб. при денежных средствах на счетах 38 млрд руб., при этом график погашений в предстоящие 1-2 года был сбалансированный (по 24-25 мрлд руб.) с пиком выплат в 2019 г., когда погашается евробонд Sistema-19 на 500 млн долл. Вместе с тем, АФК может получить до 5,065 млрд руб. от продажи до 1,27% в уставном капитале МТС в рамках программы выкупа до 50 млн акций на сумму до 10 млрд руб. на рынке и у АФК Система.

Важно отметить, что АФК Система во 2 кв. заключила соглашение с Росимущество, по которому компания приобретет у РФ 17,14% акций индийской SSTL в рассрочку в течение 5 лет: 30% суммы будет выплачено в 2016 г., 25% - в 2017 г., по 15% – в 2018- 2020 гг. При этом ранее опционное соглашение предусматривало сумму выкупа пакета как минимум за 777 млн долл. Новое соглашение делает обязательства АФК по пакету SSTL более предсказуемыми, повышая финансовую устойчивость.

АФК Система хорошо известна рынку – в обращении у корпорации находится четыре рублевых выпуска серий 03, Б1Р1, Б1Р2, Б1Р3 общим объемом 35,7 млрд руб., также один евробонд на 500 млн долл. с погашением в 2019 г. При этом в августе Система досрочно погасила облигации серии БО-01 на 10 млрд руб., которые были размещены в феврале 2015 г. под ставку 17% годовых.

Вместе с тем, выпуск Система 03 на сумму 19 млрд руб. погашается уже 24 ноября 2016 г. Облигации серий Б1Р2 на 1,7 млрд руб. и Б1Р3 объемом 10 млрд руб. (с плавающей ставкой – ключевая ставка ЦБ+1,7%) низколиквидные.

Наиболее ликвидный бонд АФК серии Б1Р1 торгуется с доходностью 9,7%-9,75% годовых и дюрацией 1,77 года (премия к кривой ОФЗ порядка 80-85 б.п.). Новые облигации Системы срочностью 4 года до оферты с доходностью 9,99%-10,25% предполагают спрэд к кривой госбумаг около 130-155 б.п., что выглядит интересно для покупки.

Кроме того, в сентябре-октябре прошли размещения бондов эмитентов с рейтингом "ВВ-" сроком 3-4 года: Акрон (Ва3/-/ВВ-) Б1Р1 (YTP 9,8%/3,34 г.) и СУЭК- Финанс (Ва3/-/-) Б1P1R (YTM 10,73%/2,64 г.), которые торгуются в настоящее время с премией к кривой ОФЗ около 110-190 б.п. На наш взгляд, новые бонды АФК с учетом последних первичных сделок и в расчете на дальнейшее планомерное смягчение политики ЦБ могут представлять интерес с доходностью в районе 10% годовых, в том числе на фоне улучшения кредитного профиля корпорации. Поддержать спрос на новые облигации также может высвобождение лимитов после погашения 24 ноября выпуска Система 03 на 19 млрд руб.