Уралкалий (Ва2/ВВ-/ВВ-): итоги 1 пол.2016 г. по МСФО.

Уралкалий представил итоги 1 пол. 2016 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 31,2% (г/г) до 1,075 млрд долл., EBITDA – на 34,5% (г/г) до 611 млн долл., при этом EBITDA margin составила 56,8% ("-2,9 п.п." г/г). Снижение показателей Уралкалий было связано со слабым спросом на рынке калийных удобрений и с затягиванием с подписанием новых контрактов, что привело к снижению экспортных цен (на 22% г/г) и сокращению объемов продаж (на 13% г/г до 4,9 млн т.), в большей степени на экспорт – на 17% г/г, на который традиционно приходится основная часть реализации (порядка 80%). На этом фоне даже при более слабом рубле были опережающие темпы сокращения показателя EBITDA, что привело к снижению прибыльности бизнеса. Долговая нагрузка Уралкалий по итогам 1 пол. 2016 г. выросла – метрика Чистый долг/EBITDA составила 3,7х против 2,8х в 2015 г., что является высоким значением. При этом риски рефинансирования короткого долга были низкие, у компании имелась солидная подушка ликвидности 1,52 млрд долл. В то же время пик выплат в графике погашений приходится на 2018 г. в объеме 2,4 млрд долл., который компания может пройти в том числе за счет открытой кредитной линии на 3,9 млрд долл. Евробонд Uralkali-18 (YTM 3,46%/1,58 г.) торгуется с премией в 65 б.п. к выпуску PhosAgro-18 (YTM 2,79%/1,4 г.), что с учетом разницы в рейтингах на 2 ступени вполне оправданно. Данная премия, вероятно, сохранится, при этом доходность Uralkali-18 уже находится на исторических минимумах.

Комментарий. Уралкалий представил финансовые результаты за 1 пол. 2016 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 31,2% (г/г) до 1,075 млрд долл., EBITDA – на 34,5% (г/г) до 611 млн долл., при этом EBITDA margin составила 56,8% ("-2,9 п.п." г/г).

Снижение выручки Уралкалий было связано со слабым спросом на рынке калийных удобрений и с затягиванием с подписанием новых контрактов, что привело к снижению экспортных цен (на 22% г/г) и сокращению объемов продаж (на 13% г/г до 4,9 млн т.), в большей степени на экспорт – на 17% г/г, на который традиционно приходится основная часть реализации (порядка 80%). На этом фоне даже при более слабом рубле были опережающие темпы снижения показателя EBITDA, что привело к небольшому снижению прибыльности бизнеса.

Финансовые показатели Уралкалий в 2016 г., вероятно, будут хуже результатов 2015 г. из-за более низких цен на калий и слабого спроса на удобрения. Отметим, в 2016 г. компания ранее закладывала объем добычи на уровне 10,3-11,3 млн т. против 11,4 млн т. в 2015 г., но по итогам 1 пол. планы были скорректированы в меньшую сторону – до 10,6-10,8 млн т. При этом объем производства хлоркалия за 6 мес. 2016 г. снизился на 10% г/г до 5,1 млн т.

Размер долга Уралкалий в 1 пол. 2016 г. вырос на 13,4% к 2015 г. до 7,4 млрд долл., при этом метрика Долг/EBITDA достигла 4,6х против 3,4х в 2015 г., в том числе на фоне сокращения на треть EBITDA. В то же время соотношение Чистый долг/EBITDA составило 3,7х против 2,8х в 2015 г.

В целом, уровень долга компании высокий, но риски рефинансирования короткого долга были низкие. Так, кредиты и займы с погашением в течение года на общую сумму 1,19 млрд долл. полностью покрывались денежными средствами на счетах в размере 1,52 млрд долл. Пик выплат в графике погашений приходится на 2018 г. в объеме 2,4 млрд долл. В то же время у компании имелась кредитная линия в Сбербанке общим объемом 3,9 млрд долл., которая может быть задействована в период 2017-2020 гг.

При этом, по данным Уралкалий, размер капвложений в 2016 г. составит 315 млн долл., из которых 206 млн долл. уже инвестированы (или 65%), оставшуюся часть компания в состоянии реализовать самостоятельно за счет имеющегося денежного потока (по итогам 1 пол. 2016 г. составил 377 млн долл.). В то же время Уралкалий не раскрывает планов по Capex на 2017 г.

Евробонд Uralkali-18 (YTM 3,46%/1,58 г.) торгуется с премией в 65 б.п. к бондам других производителей удобрений с сопоставимой дюрацией, в частности PhosAgro-18 (YTM 2,79%/1,4 г.), что, впрочем, с учетом разницы в рейтингах на 2 ступени вполне оправданно. Скорее всего, в условиях ухудшения кредитных метрик Уралкалий и сохраняющейся слабости рынка удобрений данная премия сохранится. В то же время по доходности Uralkali-18 находится на исторических минимумах, что ограничивает дальнейший потенциал бумаги.

ГТЛК (Ba2/BB-/BB-) первичное размещение.

ГТЛК планирует 6 сентября провести сбор книги заявок инвесторов на новый выпуск облигации серии БО-08 объемом 5 млрд рублей. Срок обращения займа – 10 лет, оферта – через 5 лет. Ориентир ставки 1-го купона установлен в размере 12,00-12,50% годовых, что соответствует доходности 12,36-12,89%% годовых. Объявленный прайсинг предполагает премию к кривой доходности ОФЗ на уровне 375 - 430 б.п., тогда как обращающиеся выпуски ГТЛК с дюрацией 1,2 – 1,7 года торгуются с премией к суверенной кривой в пределах 230 б.п.

ГТЛК в 2015 – 2016 гг. демонстрирует усиление кредитного профиля за счет дополнительных вливаний в капитал со стороны Правительства РФ и удлинения дюрации долга. В текущем году ГТЛК получила кредитный рейтинг от Moody’s на уровне "Ba2", что всего на одну ступень ниже суверенного кредитного рейтинга России (Ba1). Также ГТЛК получила рейтинг от Fitch на уровне "BB-". Рейтинг от S&P повышен до "BB-" со "стабильным" прогнозом. В планах Правительства РФ дальнейшая докапитализация ГТЛК на 45 млрд руб. в течение 2016-2018 годов, что будет стимулировать дальнейший рост бизнеса компании.

Мы считаем, что участие в первичном размещении нового выпуска ГТЛК серии БО-8, с учетом заявленной премии к кривой ОФЗ и к собственным коротким выпускам, интересно уже по нижней границе маркетируемого диапазона.

Комментарий. ГТЛК планирует 6 сентября провести сбор книги заявок инвесторов на новый выпуск облигации серии БО-08 объемом 5 млрд рублей. Срок обращения займа – 10 лет, оферта – через 5 лет. Ориентир ставки 1-го купона установлен в размере 12,00-12,50% годовых, что соответствует доходности 12,36-12,89%% годовых. Организаторы размещения Газпромбанк и Альфа-банк.

Условия первичного размещения ГТЛК предполагают премию к кривой ОФЗ на уровне 375 -430 б.п., тогда как обращающиеся выпуски ГТЛК с дюрацией 1,2 – 1,7 года торгуются с премией к суверенной кривой в пределах 230 б.п. Увеличение премии к суверенной кривой по новому займу обеспечено инверсий кривой ОФЗ вместе с премией, которую ГТЛК дает за удлинение дюрации своего долга по сравнению с уже обращающимися выпусками с дюрацией 1,2 - 1,7 года.

Среди факторов инвестиционной привлекательности ГТЛК мы обращаем внимание на наличие господдержки, которая проявилась в увеличении капитала в 2015 г. на 35 млрд руб. По данным МСФО за 6м2016 г. собственный капитал ГТЛК составил 45,4 млрд руб. или 25,3% от всех пассивов. Российская Федерация (в лице Министерства транспорта РФ) является единственным 100% акционером ГТЛК. В планах Правительства РФ дальнейшая докапитализация ГТЛК на 45 млрд руб. в течение 2016-2018 годов. Позитивным моментом является то, что докапитализация направлена не на компенсацию потерь (на протяжении всей истории деятельности и за 6м2016 г. Компания отчитывается с прибылью), а на развитие бизнеса ГТЛК и расширение лизингового портфеля. Обеспеченность собственными средствами у ГТЛК выше, чем у всех крупных публичных лизинговых компаний в России и выше, чем у госбанков. Доля собственных средств в пассивах по отчетности за 6м2016 г. составляла 25,3%.

Риски рефинансирования ГТЛК минимизирует за счет запасов ликвидности, наличия свободных кредитных линий от банков и доступа к долгосрочным ресурсам с международных рынков. ГТЛК в отличие от крупных российских госбанков не включена в санкционные списки ЕС и США, что позволяет привлекать средства не только на внутреннем, но и на внешнем рынках капитала. В частности, ГТЛК имеет успешный опыт привлечения международного финансирования от ICBC и Credit Suisse. В июле текущего года ГТЛК разместила дебютный выпуск 5-летних еврооблигаций объемом 500 млн. долларов США. Спрос на выпуск превысил предложение в 2,5 раза. Ставка купона по выпуску установлена в размере 5,95%, а на вторичном рынке бумага сейчас торгуется по цене 102,3% от номинала, YTM – 5,45%. Размещение данного займа обеспечило удлинение дюрации долга. Привлечение валютного фондирования ГТЛК транслирует в валютные лизинговые контракты, обеспеченные залогом имущества и наличием у лизингополучателей валютной выручки.

Основным риском ГТЛК в настоящее время мы видим высокую концентрацию на авиационной отрасли, на которую приходится порядка 60% от совокупного лизингового портфеля. При этом российский рынок авиационных перевозок демонстрирует сокращение. В 2015 г. пассажирооборот воздушного транспорта РФ сократился на 6% по сравнению с 2014 г. Впрочем спрос на лизинговые услуги поддерживает потребность компаний в обновлении парка воздушных судов, а риски ГТЛК минимизированы возможностью продажи предметов лизинга или перезаключения контрактов с новыми лизингополучателями, как это было после банкротства Трансаэро.

Сильные кредитные метрики ГТЛК подтверждает получение в текущем году кредитного рейтинга от Moody’s на уровне "Ba2", что всего на одну ступень ниже суверенного кредитного рейтинга России (Ba1). Также ГТЛК получила рейтинг от Fitch на уровне "BB-". Рейтинг от S&P повышен до "BB-" со "стабильным" прогнозом.

Торговая идея. Мы считаем, что при сильных кредитных метриках компании участие в первичном размещении нового выпуска ГТЛК серии БО-8, с учетом заявленной премии к кривой ОФЗ и к собственным коротким выпускам, интересно уже по нижней границе маркетируемого диапазона.

ЭР-Телеком (В2/В+/–): итоги 1 пол. 2016 г. по МСФО.

ЭР-Телеком опубликовал умеренно негативную отчетность по итогам 1 пол. 2016 г. Положительным моментом стало увеличение выручки на 21,4% к январю-июню 2015 г. до 13,4 млрд руб. Остальные показатели ухудшились из-за роста коммерческих и административных расходов на 55,8% до 3,35 млрд руб., который привел к снижению EBITDA margin на 5,3 п.п. до 30,2% и падению чистой прибыли на 45,6% до 459 млн руб. Ухудшение показателей ожидалось менеджментом, который реализует агрессивную стратегию по увеличению доли компании на конкурентом рынке ШПД, в том числе с помощью поглощений. Большая часть задолженности ЭР-Телеком (15,55 млрд руб.) погашается в июле 2020 г., краткосрочные риски рефинансирования низкие благодаря неиспользованному лимиту по кредитным линиям в размере 8,88 млрд руб. Некоторые опасения вызывает превышение плана по инвестиционным расходам и рост метрики Чистый Долг/EBITDA до 2,3х, которая может не удержаться на этом уровне по итогам года. 29 августа S&P подтвердило рейтинг компании на уровне "В+", понизив при этом прогноз со Стабильного на Негативный в связи с возможностью перехода свободного денежного потока в отрицательную область. Доходность дебютного выпуска компании ПБО-01, размещенного 6 июля, к настоящему времени снизилась на 165 б.п. до 11,52%. На наш взгляд, 3-летние облигации уже не представляют интереса при спрэде к ОФЗ 270 б.п.

Комментарий. ЭР-Телеком опубликовал умеренно негативную отчетность по итогам 1 пол. 2016 г. Позитивную динамику продемонстрировали лишь выручка, увеличившаяся на 21,4% к январю-июню 2015 г. до 13,4 млрд руб. и операционный денежный поток, выросший на 70,5% до 6,098 млрд руб. Впрочем, без учета изменений кредиторской задолженности, в основном отражающих расчеты со связанными сторонами, прирост чистого операционного денежного потока составил лишь 12,6%. Главным негативным моментом стал резкий рост коммерческих и административных расходов на 55,8% до 3,35 млрд руб., который привел к снижению EBITDA margin на 5,3 п.п. до 30,2% и падению чистой прибыли на 45,6% до 459 млн руб. Такая динамика объясняется агрессивной стратегией компании, расширяющей свое проникновение на конкурентом рынке ШПД, в том числе с помощью поглощений.

Инвестиционные расходы компании в январе-июне текущего года составили 6,08 млрд руб. против 1,75 млрд руб. в 1 пол. 2015 г. ЭР-Телеком приобрел за отчетный период ряд активов на 3 млрд руб., в том числе Деловую сеть – Иркутск, Сибирская телефонную компанию и Престиж-Интернет. Прирост выручки за счет приобретения новых активов составил 1,93 млрд руб., чистой прибыли - 103 млн руб. После окончания отчетного периода компания продолжила экспансию, расширив свое присутствие в европейской части России с помощью приобретения провайдера ВестКолл и других активов на общую сумму 4,15 млрд руб.(данные компании). Также в августе стало известно, что дочерняя компания ЭР-Телекома выиграла аукцион на организацию пилотной WiFi-сети на территории Садового кольца, стоимость контракта составила 175 млн руб.

Полагаем, что конкурентные позиции провайдера на рынке достаточно прочны, но реализуемая им стратегия продолжит оказывать давление на рентабельность и темпы роста EBITDA по итогам года не превысят текущие 3,2%. Подобная динамика согласуется с собственными прогнозами компании, согласно которым рентабельность EBITDA по итогам года упадет до 27%, а чистая прибыль выйдет на отрицательную территорию. Улучшения рентабельности менеджмент ожидает уже в следующем году, поэтому негативную динамику текущих финансовых результатов не стоит переоценивать.

Долг ЭР-Телекома по итогам 1 пол. 2016 г. увеличился на 23,8% до 19,31 млрд руб., что сопоставимо с ростом активов. Более 90% долга провайдера сформировано обеспеченными банковскими кредитами ВТБ, причем большая часть задолженности в сумме 15,55 млрд руб. погашается в июле 2020 г. По состоянию на 30 июня у компании имелся неиспользованный лимит по этим кредитам в размере 8,88 млрд руб., благодаря чему риски рефинансирования краткосрочных обязательств в сумме 2,74 млрд руб. в ближайшее время невысоки. После отчетной даты компания также разместила облигации на 3 млрд руб., что оказало дополнительную поддержку ее ликвидной позиции. Отметим также, что дивиденды за 2015 г. в размере 450 млн руб. на дату отчетности были выплачены в полном объеме.

На фоне роста размера долга заметно возросла и долговая нагрузка ЭР-Телеком: показатель Долг/EBITDA достиг уровня 2,5х, а Чистый Долг/EBITDA – 2,3х, что является прогнозным значением компании на конец года. Учитывая приобретения после отчетной даты, инвестиционные расходы компании достигли 10,24 млрд руб. из запланированного на 2016 г. объема инвестиций в 8,11 млрд руб., поэтому мы полагаем, что присутствуют риски превышения данного менеджментом ориентира. В то же время уровень 3х, в пределах которого компания планирует сохранить Чистый долг/EBITDA до 2020 г., по-прежнему остается достаточно далеко от текущих значений.

Высокая инвестиционная активность компании стала причиной изменения прогноза по рейтингу от S&P со Стабильного на Негативный, которое агентство сделало 29 августа. По мнению аналитиков S&P, ее текущая стратегия может привести к негативному свободному денежному потоку. Сам рейтинг при этом был подтвержден на уровне "B+".

Доходность дебютного выпуска ТелХол ПБО-01 с момента размещения снизилась на 165 б.п. до 11,52%, а спрэд к ОФЗ сузился до 270 б.п. На наш взгляд, негативная динамика отчетных показателей не является поводом для роста доходности облигаций, поскольку их значения, в целом, укладываются в траекторию прогнозов менеджмента. Однако возросшие риски в отношении свободного потока и роста долговой нагрузки ограничивают дальнейший потенциал роста котировок выпуска, который, по нашему мнению, в ближайшие месяцы будет двигаться вместе с рынком.