Русал (-/-/В+): итоги 1 кв. 2016 г. по МСФО

Русал отчитался за 1 кв. 2016 г. по МСФО – в целом, результаты оказались на уровне ожиданий рынка. Выручка сократилась на 22,7% г/г до 1,9 млрд долл., EBITDA – на 57% г/г до 312 млн долл., EBITDA margin достигла 16,3% («-12,8 п.п.» г/г). Снижение показателей было вызвано падением цен на алюминий на LME (на 16% г/г) и премий (на 59% г/г). Частично компания попыталась компенсировать негативную ценовую динамику ростом отгрузки продукции. На фоне девальвации рубля Русал продолжил снижение себестоимости производства – на 11,5% г/г, тем не менее, падение выручки было существенней, что привело к заметному снижению прибыльности. Вместе с тем, к/к у Русал было улучшение финансов благодаря относительной стабилизации цен на LME и на фоне снижения себестоимости производства. Долговая нагрузка Русал в 1 кв.2016 г. подросла на фоне падения EBITDA, в то время как размер долга остался практически неизменным в сравнении с 2015 г. Метрика Чистый долг/EBITDA составила 5,1х против 4,2х в 2015 г. С учетом дивидендных выплат от Норникеля коэффициент долговой нагрузки (ковенантный левередж) был ниже 3,0х. В апреле Русал практически решил вопрос рефинансирования долга 2016 г., за счет привлечения кредитов и размещения облигаций. Новый выпуск Русал Братск БО-01 торгуется чуть выше номинала – по цене 100,05-100,09% с доходностью в районе 13,2%. Ожидание слабых финансовых результатов Русал на фоне падения цен на алюминий и изменения в дивидендной политике Норникеля, вероятно, удерживают бумаги от ценового роста. В результате, Русал Братск БО-01 предлагает наивысшую доходность в секторе, что может заинтересовать инвесторов готовых к рискам.

Комментарий. Русал на прошлой неделе отчитался за 1 кв. 2016 г. по МСФО – в целом, результаты оказались на уровне ожиданий рынка. Выручка за январь-март сократилась на 22,7% г/г до 1,9 млрд долл., показатель EBITDA – на 57% г/г до 312 млн долл., EBITDA margin достигла 16,3% («-12,8 п.п.» г/г).

Столь серьезное снижение показателей было вызвано падением цен на алюминий на LME (на 16% г/г до 1515 долл./т) и премий прямых поставок (на 59% г/г до 172 долл./т). Частично компания попыталась компенсировать негативную ценовую динамику ростом отгрузки продукции в 1 кв. на 2,4% г/г до 957 тыс. т. В то же время на фоне девальвации рубля у Русал продолжилось снижение себестоимости производства – на 11,5% г/г до 1326 долл./т, тем не менее, падение выручки было существенней, что привело к заметному снижению прибыльности.

Вместе с тем, к/к у Русал наблюдалось улучшение финансовых показателей (выручка и EBITDA выросли на 2-3% к/к) благодаря относительной стабилизации цен на LME (хотя премии продолжили снижаться), а также на фоне снижения себестоимости производства. В целом, в 2016 г. на рынке заметно сокращение производства в Китае (где избыточное предложение) и рост во всем остальном мире (где спрос выше предложения), первостепенную роль играет транспортный сектор. Данный фактор, на наш взгляд, поддержит цены на алюминий на уровне 1500-1550 долл./т (all-in 1600- 1650 долл./т), что должно привести к стабилизации финансовых показателей компании.

Долговая нагрузка Русал в 1 кв.2016 г. подросла, главным образом на фоне падения EBITDA, в то время как размер долга остался практически неизменным в сравнении с 2015 г. В итоге, в 1 кв. 2016 г. метрика Долг/EBITDA составила 5,6х против 4,2х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 5,1х против 4,2х соответственно. В то же время при расчете коэффициента с учетом дивидендных выплат от Норникеля долговая нагрузка была на уровне ниже 3,0х (ковенантный левередж), по данным компании.

Короткий долг Русал по итогам 1 кв. 2016 г. составил 1,69 млрд долл. при денежных средствах на счетах 782 млн долл. Вместе с тем, Русал Братск в апреле разместил облигации серии БО-01 на 10 млрд руб. (более 150 млн долл.), а также группа привлекла еще 692 млн долл. для рефинансирования долга от пула международных банков (414 млн долл.), а также от Сбербанка (100 млн долл.) и Газпромбанка (178 млн долл.). В итоге, Русал практически решил вопрос рефинансирования долга в 2016 г.

К тому же компания должна получить остаток дивидендов по итогам 2015 г. от Норникеля (более 150 млн долл.). Здесь стоит напомнить, что в начале апреля ГМК представил новую формулу расчета выплат акционерам, размер которых будет определяться в зависимости от уровня долга Норникеля. Если Чистый долг/EBITDA ГМК не вырастет значительно за 2016 г. и будет менее 1,8х (в 2015 г. был на уровне 1,0х), то компания направит на дивиденды 60% от EBITDA. Такой сценарий мы рассматриваем как базовый. Если коэффициент будет более 2,2х то дивиденды составят 30% EBITDA. Доля EBITDA в диапазоне 30% и 60% будет рассчитываться обратно пропорционально коэффициенту, если Чистый долг/EBITDA будет находиться между 1,8х и 2,2х.

Ранее Норникель выплачивал 50% EBITDA, но не менее 2 млрд долл., теперь минимальная планка будет сдвинута вниз до 1 млрд долл. Данные изменения могут нести риски для финансовой устойчивости Русал, если цены на корзину металлов ГМК останутся слабыми, а объем дивидендов сократится. В свою очередь, дивиденды включены в расчет ковенант по кредитам.

Новый выпуск Русал Братск БО-01 на вторичном рынке торгуется чуть выше номинала – по цене 100,05-100,09%, что соответствует доходности в районе 13,2% при дюрации 2,51 г. Ожидание слабых финансовых результатов Русал на фоне падения цен на алюминий и изменения в дивидендной политике Норникеля, вероятно, удерживает бумаги от ценового роста, который наблюдался в новых выпусках других металлургов. В результате, Русал Братск БО-01 предлагает наивысшую доходность в секторе, что может заинтересовать инвесторов готовых к рискам.