НЛМК (Ва1/ВВВ-/ВВВ-): итоги 2016 г. по МСФО.

НЛМК отчитался за 2016 г. по МСФО – результаты на уровне ММК и лучше Северстали. При этом в 4 кв. 2016 г. выручка НЛМК оказалась хуже консенсус-прогноза, а показатель EBITDA на уровне ожиданий. Выручка НЛМК в 2016 г. снизилась на 4,6% г/г до 7,64 млрд долл., показатель EBITDA – на 0,4% г/г до 1,94 млрд долл., EBITDA margin составила 25% против 24% годом ранее. Годовые результаты НЛМК довольно сильные, хотя в последнем квартале года компания заметно сократила продажи металлопродукции (14%) относительно 3 кв. 2016 г., что в большей степени связано с высокой базой. На этом фоне показатели НЛМК к/к продемонстрировали заметное снижение. Негативным фактором выступило увеличение издержек, что снизило маржу (в 4 кв. cash cost слябы выросло на 12% до 259 долл./т). По нашим оценкам, в 2017 г. НЛМК сможет нарастить выручка на 10-15% г/г за счет роста ср. цены реализации, но прибыльность бизнеса будет под давлением растущих издержек. Долговая нагрузка НЛМК в 2016 г. продолжила снижаться – Чистый долг/EBITDA достигло 0,4х против 0,6х в 2015 г. Короткий долг 468 млн долл., включая оферты по руб. облигациям НЛМК БО-08 и БО-13, полностью покрывался денежными средствами на счетах и депозитах. Собственных финансовых возможностей также будет достаточно для выплаты дивидендов за 4 кв. (около 347 млн долл.) и реализации CAPEX в 2017 г. (700 млн долл.). Евробонды NLMK, включая длинный выпуск NLMK-23, справедливо оценены рынком. Короткие рублевые облигации НЛМК БО-08 и БО-13 не интересны. Альтернативу могут составить длинные бонды качественных эмитентов, в частности выпуск Транснефти БО1Р5 (YTP 9,3%/4,96 г.) в расчете на возобновление цикла снижения ставки ЦБ.

Комментарий. Вчера НЛМК отчитался за 2016 г. по МСФО. В целом, итоги деятельности НЛМК были на уровне ММК и лучше Северстали. При этом в 4 кв. 2016 г. выручка оказалась хуже консенсус-прогноза, а показатель EBITDA на уровне ожиданий.

Выручка НЛМК в 2016 г. снизилась на 4,6% г/г до 7,64 млрд долл., показатель EBITDA – на 0,4% г/г до 1,94 млрд долл., EBITDA margin составила 25% против 24% годом ранее, что говорит о сильных годовых результатах благодаря росту объемов продаж на 0,6% г/г до 15,9 млн тонн, хотя ср. цены реализации снизились на 8,6% г/г.

Хотя в последнем квартале года НЛМК существенно сократил продажи металлопродукции (14%) относительно 3 кв. 2016 г., что в большей степени связано с высокой базой. На этом фоне показатели компании продемонстрировали заметное снижение. Негативным фактором выступило и увеличение издержек, что снизило маржу (в 4 кв. cash cost слябы выросло на 12% до 259 долл./т).

По нашим оценкам, в 2017 г. НЛМК сможет нарастить выручка на 10-15% г/г главным образом за счет роста ср. цены реализации продукции и объемов продаж. В то же время прибыльность бизнеса будет под давлением растущих издержек (укрепление рубля, рост цен на сырье). EBITDA margin по году может составить 23%-25%.

Долговая нагрузка НЛМК продолжила снижаться: общий долга – на 15% г/г до 2,27 млрд долл., чистый долг – на 35% г/г до 761 млн долл. Соотношение Чистый долг/EBITDA достигло 0,4х против 0,6х в 2015 г., что является более чем комфортным значением.

При этом короткий долг в 468 млн долл. полностью покрывался денежными средствами на счетах в размере 610 млн долл. и депозитами на сумму 898 млн долл. К тому же у компании имелись свободные кредитные линии общим объемом 1,22 млрд долл. При этом график погашения долга у НЛМК остается сбалансированным. Напомним, что НЛМК в октябре 2017 г. предстоит пройти оферты по двум выпускам облигаций серий БО-08 и БО-13 общим объемом 10 млрд руб. (более 170 млн долл.).

НЛМК по итогам 4 кв. может выплатить дивиденды в размере 3,38 руб./акцию. Всего на выплату дивидендов может быть направлено 20,2 млрд руб. (около 347 млн долл.), что компания, очевидно, реализует за счет собственных финансовых возможностей.

Также НЛМК вполне сможет без влияния на долг обеспечить инвестиции в размере 700 млн долл., которые заложены на 2017 г. с ростом на 25% в абсолютном значении относительно 2016 г. Напомним, компания в 2016 г. продолжила генерировать значительный операционный денежный поток в размере 1,7 млрд долл.

Уровни доходности евробондов NLMK, в том числе и длинного выпуска NLMK-23 (YTM 4,15%/5,48 г.), свидетельствуют, что бумаги справедливо оценены рынком (на уровне бондов металлургических эмитентов с рейтингом "ВВ+/ВВВ-").

Короткие рублевые выпуски НЛМК БО-08 и БО-13 с доходностью 9,5%-9,7% и офертой в октябре 2017 г. не выглядят столь привлекательно. С сопоставимыми рейтингами длинных и ликвидных выпусков металлургов в обращении нет. В то же время, на наш взгляд, альтернативу могут составить бумаги эмитентов с рейтингом "ВВ+/ВВВ-" из других секторов. В частности, из нефтегазовой отрасли – выпуск Транснефти БО1Р5 (YTP 9,3%/4,96 г.), который может показать рост котировок по мере возобновления цикла снижения ставки ЦБ. По нашим оценкам, регулятор первый раз может понизить ставку (на 50 б.п.) в этом году, скорее, в июне, учитываю его жесткую риторику на февральском заседании.

Ростелеком (–/ВВ+/ВВВ-) отчитался за 2016 г. по МСФО.

Ростелеком отчитался по МСФО за 2016 г. без сюрпризов. Выручка осталась на уровне 2015 г. – 297,4 млрд руб. Показатель OIBDA упал на 4% до 96,8 млрд руб. из-за сокращения амортизационных отчислений. Операционная прибыль оператора, напротив, подросла на 3% г/г. до 39,8 млрд руб. благодаря снижению расходов на з/п и материалы. Менеджмент компании ожидает роста выручки и OIBDA в 2017 г. в пределах 1% и не планирует наращивать капитальные расходы.

Чистый долг оператора по итогам 2016 г. увеличился менее чем на 2% и составил 182,8 млрд руб. Соотношение Чистый долг/OIBDA выросло с 1,8х до 1,9х, но, на наш взгляд, не превысит отметку 2х в следующем году в рамках текущей структуры компании. Риски ухода кредитной метрики выше этого уровня могут реализоваться в случае потенциальной консолидации Теле 2, доля Ростелеком в которой составляет 45%. Генерируемый Ростелеком годовой денежный поток превышает величину его краткосрочных долговых обязательств, поэтому возникновения проблем с рефинансированием долга мы не ожидаем.

Ликвидные облигации компании серии 001P-01R с офертой в сентябре 2019 г. (YTP 9,3%) торгуются с премией в доходности к кривой ОФЗ на уровне 90 б.п., что сопоставимо с рыночной оценкой выпусков другого госэмитента той же рейтинговой категории – Почты России (–/–/ВВВ-). Считаем, что несмотря на стагнацию/ухудшение финансовых показателей, значительный масштаб бизнеса и присутствие государства в капитале Ростелекома продолжат оказывать поддержку котировкам его облигаций, доходности которых сохранят текущий уровень премии к кривой госбумаг в ближайшем будущем.

Комментарий. Ростелеком вчера отчитался по МСФО за 2016 г., представив близкие к прогнозным финансовые результаты. Несмотря на сокращение выручки второго по величине сегмента компании – телефонии – на 11,9% г/г. до 87,3 млрд руб., общие доходы оператора остались на прошлогоднем уровне 297,4 млрд руб. Этого удалось добиться за счет роста доходов от цифровых и контентных услуг на 10,5% до 129,4 млрд руб., наилучшую динамику из которых продемонстрировали VAS и облачные услуги (+28,3% г/г. до 18,2 млрд руб.) и услуги платного телевидения на 4,2 млрд руб. (+21,8% г/г. до 23,6 млрд руб.). Таким образом, доля цифровых и контентных услуг в структуре выручки за 2016 г. увеличилась с 41 до 44%.

Показатель OIBDA по итогам 2016 г. упал на 4% до 96,8 млрд руб. из-за сокращения амортизационных отчислений на 8% до 55,6 млрд руб. Операционная прибыль оператора, напротив, подросла на 3% г/г. до 39,8 млрд руб. в условиях небольшого снижения расходов на заработную плату и материалы. Отрицательная динамика чистой прибыли (-14,9% г/г. до 12,2 млрд руб.) обусловлена убытками от инвестиций в совместные предприятия величиной 7,3 млрд руб., из которых 7,1 млрд руб. приходится на долю в убытке оператора Теле 2. Увеличение дебиторской задолженности и запасов после их уменьшения в 2015 г. привело к сокращению чистого операционного денежного потока Ростелеком на 16,9% г/г. до 67,2 млрд руб. При этом капитальные расходы компании по сравнению с 2015 г. существенно не изменились и составили 61,9 млрд руб. (20,8% от выручки).

3 марта в должность президента Ростелеком вступил М. Осеевский, который ранее обозначал в качестве приоритетов развития компании движение в сторону предоставления цифровых сервисов и повышение внутренней эффективности, сокращение издержек. Менеджмент компании ожидает роста выручки и OIBDA в 2017 г. в пределах 1% и планирует сократить капитальные затраты без учета реализации проекта устранения цифрового неравенства с текущих 19% от выручки до 18,5%, т.е. порядка 56 млрд руб. Еще 2,3 млрд руб. предполагается потратить на консолидацию Центра хранения данных (торговая марка SafeData). Планов по увеличению доли в бизнесе оператора Теле 2 с текущих 45% пока озвучено не было, однако исключать сценарий консолидации, на наш взгляд, все же нельзя.

Чистый долг Ростелеком по итогам 2016 г. увеличился менее чем на 2% и составил 182,8 млрд руб., а рост метрики Чистый долг/OIBDA с 1,8х до 1,9х был больше связан с сокращением амортизационных отчислений компании. Полагаем, что это соотношение не превысит отметку 2х и в следующем году, если Ростелеком продолжит учитывать свои активы в компании Теле 2 по методу долевого участия. Если же риски увеличения доли в Теле 2 и консолидации активов мобильного оператора реализуются, соотношение Чистый долг/OIBDA превысит 2х под давлением долга на балансе дочерней компании (около 127,5 млрд руб., согласно отчетности ВТБ за 2016 г.).

Согласно графику погашения долга Ростелеком, пик выплат по нему в размере 68 млрд руб. приходится на 2017 г. Компания имеет небольшой запас наличности (4,3 млрд руб.), но генерируемый за год денежный поток превышает величину ее краткосрочных долговых обязательств, поэтому возникновения проблем с погашением или рефинансированием долга мы не ожидаем. Валютные риски также отсутствуют, поскольку 99,7% задолженности выражено в рублях.

У компании в обращении находится 8 выпусков рублевых облигаций, однако хорошей ликвидностью обладают лишь бумаги серии 001P-01R с офертой в сентябре 2019 г. (YTP 9,3%). Текущая премия доходности бумаг к кривой ОФЗ находится на уровне 90 б.п., что сопоставимо с рыночной оценкой выпусков другого госэмитента той же рейтинговой категории – Почты России (–/–/ВВВ-).

Несмотря на небольшое снижение финансовых показателей, значительный масштаб бизнеса и присутствие государства в капитале Ростелеком продолжат оказывать поддержку котировкам облигаций, доходности которых сохранят текущий уровень премии к кривой госбумаг в ближайшем будущем. Среди бумаг сектора мы отдаем предпочтение 5-летнему выпуску МТС (Ba1/BB+/BB+) с доходностью 9,2%, имеющего больший потенциал ценового роста в условиях цикла снижения процентных ставок, возобновления которого мы ожидаем в июне 2017 г.