Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Кредитный комментарий: Гидромашсервис, Х5, НЛМК


[28.04.2017]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Гидромашсервис (–/–/В+): итоги 2016 г. по МСФО

Группа Гидромашсервис (ГМС) отчиталась по МСФО за 2016 г. с прибылью 1,2 млрд руб., что на 32% меньше результатов 2015 г. Показатель EBITDA сократился на 14% до 6,4 млрд руб. При этом выручка выросла на 11% и составила 41,6 млрд руб. Снижение рентабельности в 2016 г. обусловлено увеличением продаж стандартного оборудования, имеющего меньшую маржинальность по сравнению с крупными индивидуальными заказами в нефтегазовом сегменте. В результате снижения EBITDA показатель Чистый долг/EBITDA вырос с 1,7х до 2,1х. Общий долг ГМС в прошлом году вырос на 3% до 16,3 млрд руб. После отчетной даты компания рефинансировала часть долга на 6,5 млрд руб., удлинив сроки и снизив ставки, что уменьшило риски рефинансирования на ближайшие 3 года.

Размещенный в феврале выпуск облигаций ГМС торгуется с доходностью 9,66% – 9,94% годовых, что на наш взгляд соответствует справедливому уровню.

Комментарий. Выручка ГМС по данным МСФО за 2016 г. выросла на 11% г/г и составила 41,6 млрд руб. Ключевые клиенты: Роснефть, Газпром, Газпром Нефть, Транснефть, Сургутнефтегаз, Лукойл по-прежнему обеспечивают 2/3 годовой выручки ГМС. Основной вклад в рост выручки был обеспечен стандартным компрессорным оборудованием, что привело к снижению рентабельности. EBITDA сократилась на 14% г/г до 6,4 млрд руб. Показатель рентабельности EBITDA снизился с 20% до 15,3%, что ниже среднего значения за последние 5 лет.

По данным Компании, итоги первого квартала и портфель подписанных заказов, позволяют прогнозировать выручку в 2017 г. на уровне 45 - 48 млрд руб., показатель EBITDA – 6,2 - 6,8 млрд руб.

Долговая нагрузка компании сохранилась в консервативных границах. Общий долг в 2016 г. вырос на 3% до 16,3 млрд руб. Показатель Чистый долг/EBITDA увеличился с 1,7х до 2,1х, что обусловлено снижением EBITDA. В структуре кредитного портфеля 98% сформировано рублевыми обязательствами, что исключает валютный риск.

После 31.12.2016 г. Группа ГМС рефинансировала значительную часть долга предстоящего к погашению в ближайшие два года на 6,5 млрд руб. В том числе, в феврале 2017 г. компания разместила облигации на сумму 3,0 млрд руб. Привлечение нового долга осуществлено на более длинный срок и по более низким процентным ставкам. Кроме того, компания погасила часть долга на 0,8 млрд руб. за счет собственных средств. Удлинение графика погашения долга способствует снижению рисков рефинансирования компании. Основными кредиторами ГМС выступают: Сбербанк (20,6%), Райффайзенбанк (19%), Банк ВТБ (18,9%), ЮниКредит Банк (15,5%). Рублевые облигации формируют 19,4% долгового портфеля ГМС.

Дивиденды и капитальные инвестиции. Бизнес-модель ГМС не требует регулярных крупных капитальных инвестиций в поддержание активов. В 2015 – 2016 годах капитальные затраты ГМС были сопоставимы с объемом амортизационных отчислений. Компания планирует, что в среднесрочной перспективе отношение капитальных инвестиций к амортизационным отчислениям будут составлять примерно 1,5х. Выплаты дивидендов планируются на уровне 50% прибыли. Группа ГМС может ограничивать свои капитальные инвестиции и дивиденды в период сложной рыночной конъюнктуры, как это было в 2008-2009 и 2014-2015 гг.

Снижение рисков рефинансирования ГМС после удлинения дюрации долга позитивно отразилось на котировках облигаций компании. Размещенный в феврале выпуск облигаций ГМС серии БО-1 с доходностью 11,04% к оферте через 3 года вырос в цене до 102,5% – 103,1% от номинала, что соответствует доходности 9,66% – 9,94% годовых. Премия в бумаге к кривой ОФЗ снизилась с 289 б.п. на момент первичного размещения 21 февраля до 176 б.п. в настоящее время. На наш взгляд, основной потенциал роста котировок бумаги уже реализован и дальнейшее изменение доходности ГМС БО-1 будет "вместе с рынком".

Х5 (Ва2/ВВ/ВВ): итоги 1 кв.2017 г. по МСФО

Х5 отчитался за 1 кв. 2017 г. по МСФО – результаты вновь превзошли ожидания рынка. Выручка сети выросла на 26,5% г/г до 293 млрд руб., показатель EBITDA – на 34,4% г/г до 22,2 млрд руб., рентабельность EBITDA достигла 7,6% ("+0,5 п.п." г/г). Чистая прибыль выросла на 65,3% г/г до 8,4 млрд руб. Роста показателей Х5 удалось достичь за счет активного расширения сети, главным образом "Пятерочек", а также уверенного роста LfL-продаж в 1 кв. на 7,6%. Причем, на фоне хорошей динамики продаж Х5 показывает рост маржи г/г. Хороший результат 1 кв. позволяют рассчитывать на рост бизнеса сети в 2017 г. на 23%-25% с сохранением EBITDA margin выше отметки 7%. На фоне активного расширения сети Х5 увеличил размер чистый долга в 1 кв. на 13% к 2015 г. до 156 млрд руб., метрика Чистый долг/EBITDA составила 1,9х против 1,8х в 2015 г., оставаясь на комфортном уровне. Риски рефинансирования Х5 низкие, учитывая запас денежных средств и невыбранные кредитные линии. Кроме того, Х5 в апреле успешно разместила дебютные 3-летние еврооблигации на 20 млрд руб. под 9,25% годовых, в настоящее время доходность в районе 9,15% годовых. На локальном рынке длинный выпуск ИКС 5 Финанс 1Р1 торгуется в районе 9,2% годовых. На фоне продолжения цикла снижения ключевой ставки ЦБ и при сильных финансовых результатах облигации Х5 вполне могут продолжить снижение в доходности к отметке 9% годовых.

Комментарий. Х5 Retail Group отчитался за 1 кв. 2017 г. по МСФО – результаты вновь превзошли ожидания рынка. Выручка сети выросла на 26,5% г/г до 293 млрд руб., показатель EBITDA – на 34,4% г/г до 22,2 млрд руб., рентабельность EBITDA достигла 7,6% ("+0,5 п.п." г/г). Чистая прибыль выросла на 65,3% г/г до 8,4 млрд руб.

По динамике показателей Х5 заметно превзошел ранее отчитавшийся Магнит (рост ключевых показателей был в пределах 5-6% г/г). Вместе с тем, роста показателей Х5 удалось достичь за счет активного расширения сети, главным образом "Пятерочек", чья торговая площадь г/г выросла на 38% до 3,58 млн кв. м. Всего Х5 в 1 кв. 2017 г. открыл 630 магазинов, общая торговая площадь выросла на 29,5% г/г до 4,55 млн кв. м. Свой вклад в улучшение финансовых результатов также внес уверенный рост LfL-продаж за 1 кв. на 7,6% (трафик – 4,6%; ср.чек – 2,6%). При этом на фоне хорошей динамики ключевых показателей Х5 показывает рост маржи бизнеса г/г, в то время как к/к было небольшое снижение EBITDA margin с 7,8% до 7,6%.

В целом, можно отметить усиление конкурентных позиций Х5 в отрасли, в том числе в сравнении с крупными игроками сектора. Хороший результат 1 кв. позволяют рассчитывать на рост бизнеса сети в 2017 г. на 23%-25% с сохранением EBITDA margin выше отметки 7%.

На фоне активного расширения сети Х5 увеличила размер чистого долга в 1 кв. на 13% к 2015 г. до 156 млрд руб., в основном в результате сокращения подушки ликвидности за тот же период на 66% до 6,2 млрд руб. Отметим, что в 1 кв. 2017 г. у Х5 был отрицательный чистый операционный денежный поток в размере 418 млн руб. против его положительной величины на уровне в 5,7 млрд руб. годом ранее. Основное влияние оказало отрицательное изменение в оборотном капитале в связи со снижением кредиторской задолженности в результате изменений в законе о торговле.

Вместе с тем, метрика Чистый долг/EBITDA составила 1,9х против 1,8х в 2015 г., оставаясь на комфортном уровне. Риски рефинансирования короткого долга Х5 (49 млрд руб.) были низкие, учитывая запас денежных средств в размере 6,2 млрд руб. и невыбранные кредитные линии в банках на общую сумму 275 млрд руб.

Кроме того, Х5 в апреле успешно разместил дебютные 3-летние еврооблигации на 20 млрд руб. под 9,25% годовых, в настоящее время доходность выпуска в районе 9,15% годовых. На локальном рынке длинный выпуск ИКС 5 Финанс 1Р1 торгуется в районе 9,2% при дюрации 2,13 года. В целом, на фоне продолжения цикла снижения ключевой ставки ЦБ и при сильных финансовых результатах облигации Х5 вполне могут продолжить снижение в доходности к отметке 9% годовых.

В конце марта агентство Moody's повысило рейтинг X5 Retail Group N.V. с "Ba3" до "Ba2", прогноз остается Позитивным. Эксперты Moody’s отметили, что "решение отражает сильный рост продаж, уверенную и устойчивую рентабельность и улучшение левериджа, несмотря на сохранение неблагоприятной экономической и рыночной конъюнктуры в России". Moody's обращает внимание на укрепление конкурентных позиций X5 к концу 2016 г. Компания демонстрирует устойчивость перед лицом циклических колебаний в отрасли и неблагоприятных событий в экономике и на рынке, а ее финансовый профиль постоянно улучшается. Позитивный прогноз учитывает потенциал повышения рейтингов компании в ближайшие 12-18 месяцев в соответствии с ожиданиями Moody's, что X5 сохранит устойчивые результаты и продолжит наращивание финансовых показателей и доли рынка.

НЛМК (Ва1/ВВВ-/ВВВ-): итоги 1 кв. 2017 г. по МСФО

НЛМК позитивно отчитался за 1 кв. 2017 г. по МСФО. Выручка выросла на 37% г/г, EBITDA – сразу на 113% до 618 млн долл. при прогнозных 593 млрд долл. EBITDA margin составила 29% против 18% годом ранее, увеличившись более чем на 10 п.п., а рентабельность по чистой прибыли – 15% против 3,6%. Основным драйвером роста финансовых показателей НЛМК стали цены на стальную продукцию, прибавившие 50-90% за последний год. Долговая нагрузка НЛМК остается очень низкой – Чистый долг/EBITDA не превышает 0,4х, риски ликвидности отсутствуют. По итогам 2017 г. ждем роста выручки НЛМК на 10-15% при снижении EBITDA margin до 23-25%. Метрика Чистый долг/EBITDA, скорее всего, останется вблизи текущих уровней. Евробонды NLMK-18 (YTM 1,89%/0,79 г.) и NLMK-19 (YTM 2,71%/2,26 г.) торгуются чуть ниже кривой Северстали (Ва1/ВВВ-/ВВВ-), а выпуск NLMK-23 (YTM 4,18%/5,34 г.) на уровне NORNIKL-23 (Ва1/ВВВ-/ВВВ-, YTM 4,14%/5,26 г.) Считаем, что они оценены справедливо и не ждем существенных изменений их котировок из-за вышедшей отчетности.

Комментарий. НЛМК отчитался за 1 кв. 2017 г. по МСФО лучше ожиданий аналитиков. Выручка компании выросла на 37% г/г до 2,16 млрд долл., несмотря на сокращение продаж металлопродукции на 11% до 3,68 тыс тонн, а EBITDA – сразу на 113% до 618 млн долл. при прогнозных 593 млрд долл. EBITDA margin составила 29% против 18% годом ранее, увеличившись более чем на 10 п.п., а рентабельность по чистой прибыли – 15% против 3,6%. Чистая прибыль выросла в 5,7 раза до 323 млн долл.

Из ключевых показателей негативную динамику продемонстрировал лишь чистый операционный денежный поток – сократился на 26% до 310 млн долл., в первую очередь, из-за изменений в запасах продукции. В 1 кв. 2016 г. они сократились на 174 млн долл., а в 1 кв. 2017 г. напротив, увеличились на 189 млн долл. Это объясняется накоплением запасов готовой продукции в России из-за падения спроса, увеличением стоимости запасов на росте сырьевых цен и укрепления рубля, а также увеличения запасов полуфабрикатов на зарубежных площадках с ростом объемов производства. Дополнительное давление на оборотный капитал оказало увеличение дебиторской задолженности при низкой базе начала 2017 г. и увеличения объема экспортных операций с отсрочкой платежа.

Основным драйвером роста финансовых показателей НЛМК стали цены на стальную продукцию, которые выросли на 50-90% г/г на фоне роста цен на сырье, снижения давления со стороны экспорта из Китая и влияния протекционистских мер в США и Европе. Компании удалось улучшить структуру продаж, доведя долю готовой продукции в выручке до 69% (+5 п.п. кв/кв и +4 п.п. г/г). По оценкам компании, 57 млн долл. к EBITDA добавила реализация Стратегии 2017, из которых 44 млн долл. относится на проекты развития СГОК (фабрика окомкования и внедрение технологии пресс- валкового измельчения руды).

По нашим прогнозам, в 2017 г. НЛМК сможет нарастить выручку на 10-15% г/г за счет роста средней цены реализации продукции и объемов продаж. В то же время прибыльность бизнеса будет под давлением растущих издержек (укрепление рубля, удорожание сырья). EBITDA margin по году может составить 23-25%.

Чистый долг компании по итогам 1 кв. 2017 г. вырос на 26% к уровням конца 2016 г. из-за выплаты дивидендов за 3 кв. 2016 г. в размере 367 млн долл. Вместе с тем, соотношение Чистый долг/EBITDA у НЛМК, учитывающее краткосрочные финансовые вложения на сумму 870 млн долл., 91% которых приходится на долларовые депозиты, осталось на уровне 0,4х, что является более чем комфортным значением.

Отметим, что величина денежных средств и краткосрочных вложений на балансе компании (1,48 млрд долл.) полностью покрывает величину ее обязательств на ближайшие 3 года. НЛМК также доступны дополнительные 1,3 млрд долл. в виде кредитных линий в банках, поэтому риски ликвидности практически отсутствуют.

Напомним, что НЛМК в октябре 2017 г. предстоит пройти оферты по двум выпускам облигаций серий БО-08 и БО-13 общим объемом по номиналу 10 млрд руб. (более 170 млн долл.). В целом, график погашения долга компании остается сбалансированным.

По итогам 4 кв. НЛМК может выплатить дивиденды в размере 3,38 руб./акцию, направив на эти цели 20,2 млрд руб. (около 350 млн долл.), что компания, очевидно, реализует за счет собственных финансовых возможностей. Также НЛМК вполне сможет без влияния на долг обеспечить инвестиции в размере 700 млн долл., которые заложены на 2017 г. с ростом на 25% в абсолютном значении относительно 2016 г. Как следствие, до конца 2017 г. кредитные метрики компании, скорее всего, останутся вблизи текущих уровней.

Короткие рублевые выпуски НЛМК БО-08 и БО-13 с офертой в октябре 2017 г. не являются ликвидными и не представляют интереса для новых инвесторов.

Евробонды NLMK-18 (YTM 1,89%/0,79 г.) и NLMK-19 (YTM 2,71%/2,26 г.) торгуются чуть ниже кривой Северстали (Ва1/ВВВ-/ВВВ-) при одинаковых метриках Чистый долг/EBITDA, что объясняется его более низким соотношением Долг/EBITDA (1,0х против 1,2х у Северстали) и большими масштабами бизнеса (разница +22% по выручке и +39% по активам в пользу НЛМК). Премия в доходности более длинного евробонда NLMK-23 (YTM 4,18%/5,34 г.) к суверенной кривой (z-spread 210 б.п.) эквивалентна уровням выпуска другого эмитента с аналогичными рейтингами – NORNIKL-23 (YTM 4,14%/5,26 г.).

Считаем, что еврооблигации НЛМК оценены справедливо и не ждем существенных изменений их котировок из-за вышедшей отчетности. Согласно вчерашним заявлениям менеджмента НЛМК, компания может выйти новым выпуском при условии хороших ставок, но необходимости в привлечении дополнительных средств у нее нет.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: