Карелия (-/-/ВВ-): первичное предложение

Карелия планирует 10 октября провести сбор заявок на облигации 35017 объемом 3 млрд руб. Индикатив ставки купона – 12,0-12,25% годовых; YTM 12,55-12,82%/2,96 г. Солидную конкуренцию Карелии на первичном рынке, наверняка, составят ХМАО (Ваа3/ВВВ-/ВВВ) и Башкортостан (Ваа3/ВВВ-/-), которые предлагают ориентиры по доходности 11,46-12,0% годовых и дюрацией: у бондов ХМАО – дюр. 2,59 г., у Башкортостана – дюр. 2,77 г. При этом Карелия уступает по кредитному качеству и рейтингам (на 3-4 ступени), и премии от 100 б.п. по нижней границе индикатива явно недостаточно, учитывая Негативный прогноз единственного рейтинга республики. Также недавно прошли размещения Красноярского края (Ва2/ВВ-/ВВ+) и Новосибирской области (-/-/ВВВ-) с доходностью 11,83%/2,86 г. и 11,9%/2,97 г. соответственно, то есть премия по бондам Карелии составляет от 65-75 б.п. Учитывая итоги последних размещений и наличие действующего предложения от региональных заемщиков, на наш взгляд, Карелия может рассчитывать на доходность размещения ближе к верхней границе от 12,75% годовых.

Комментарий. На первичном рынке субфедерального долга появилось еще одно имя – свои бонды предлагает Карелия, которая планирует сбор заявок 10 октября по облигациям 35017 объемом 3 млрд руб. сроком 5,5 лет. Индикатив 1 ставки купона составляет 12,0-12,25% годовых (YTM 12,55-12,82%/2,96 г. (аморт.)). Размещение запланировано на 15 октября 2014 г.

Солидную конкуренцию Карелии на первичном рынке, наверняка, составят такие качественные регионы как ХМАО (Ваа3/ВВВ-/ВВВ) и Башкортостан (Ваа3/ВВВ-/-) – 8 и 9 октября открывают книги соответственно, предлагая выпуски со схожими ориентирами по доходности – 11,46-12,0% годовых, но разной срочностью: у бондов ХМАО – дюр. 2,59 г., у Башкортостана – дюр. 2,77 г.

В свою очередь, Карелия заметно уступает по кредитному качеству – по размеру бюджета (в 4-5 раз), доле собственных доходов (63% против 77-94% по итогам 8 мес. 2014 г.) и госдолгу к соб. доходам (в районе 90% против 0-18%).

При этом по размеру ВРП в 2012 г. (162 млрд руб.) Карелия была на 62 месте среди 83 субъектов РФ. В структуре промышленности республики преобладают обрабатывающие производства (порядка 45%) и добыча полезных ископаемых (около 40%). Важное место в экономике Карелии занимает деревообработка и целлюлозно-бумажная промышленность, черная металлургия, машиностроение и металлообработка, которые в целом можно отнести к цикличным отраслям (подвержены высокой волатильности в периоды экономического спада), что может отражаться на собственных доходах региона.

У Карелии присутствует заметная потребность в поддержке из федерального центра (на безвозмездные поступления приходится порядка 37-39% доходов). В последние годы у республики увеличивался уровень госдолга, в том числе на фоне возросших социальных обязательств в рамках майских указов президента от 2012 г. повышать зарплату бюджетникам. В итоге, по итогам 8 мес. 2014 г. соотношение Госдолг/Соб.доходы достигло 90% против 80% еще годом ранее, что является довольно высоким уровнем.

Вместе с тем, Карелия, в сравнении с ХМАО и Башкортостаном, за разницу в кредитном качестве и рейтингах (на 3-4 ступени) предлагает премию от 100 б.п. по нижней границе индикатива, что, на наш взгляд, в текущих условиях не вполне достаточно, учитывая Негативный прогноз единственного рейтинга республики от Fitch («ВВ-»), который к тому же находится на границе с другой категорией рейтинга – уровня «В».

В свою очередь, совсем недавно прошло размещение Красноярского края (Ва2/ВВ-/ВВ+) и закрылась книга по бондам Новосибирской области (-/-/ВВВ-) с доходностью 11,83%/2,86 г. и 11,9%/2,97 г. соответственно. То есть премия по новым бондам Карелии к данным размещениям составляет от 65-75 б.п. при разнице в рейтингах 2-3 ступени.

Учитывая итоги последних размещений и наличие действующего предложения от региональных заемщиков, на наш взгляд, Карелия, скорее всего, может рассчитывать на доходность размещения ближе к верхней границе от 12,75% годовых, которая подойдет инвесторам, более толерантным к рискам. Мы в большей степени рекомендуем участие в размещении бондов ХМАО и Башкортостана.