МКБ (B1/BB-/BB): итоги 1 п/г 2015 года по МСФО.

МКБ опубликовал МСФО-отчетность за 1 п/г 2015 г., которая, в целом, соответствует общеотраслевым трендам. Вместе с тем, МКБ нарастил активы на 29,4% преимущественно за счет увеличения объема реализованных сделок РЕПО, а также роста кредитного портфеля на 15%. Кроме того, достаточность общего капитала МКБ выросла до рекордных 19,0% за счет докапитализации через ОФЗ и IPO Банка на Московской Бирже.

Мы нейтрально смотрим на рублевые облигации эмитента и рекомендуем обратить внимание на субординированный выпуск евробондов MCB-18 (YTM 13,5%).

Комментарий.

Чистая прибыль МКБ за 1 п/г 2015 г. по МСФО составила 1,2 млрд руб. (снижение на 72% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года), что транслируется в показатель рентабельности собственного капитала (ROAE) на уровне 3,6% по сравнению с 16,1% за 1 п/г 2014 г. Снижение финансовых результатов МКБ по сравнению с прошлым годом соответствует общеотраслевому тренду. Давление на прибыльность МКБ оказывает рост стоимости фондирования и увеличение отчислений в резервы на возможные потери.

Расходы на формирование резервов на возможные потери по кредитам выросли до 8,5 млрд руб. по сравнению с 3,7 млрд руб. годом ранее. Увеличение резервов происходит вместе с ростом доли просроченной задолженности по кредитам. Показатель NPL 90+ вырос до 4,9% по сравнению с 1,9% по итогам 1 п/г 2014 г. В пресс-релизе МКБ отмечает, что рост просроченной задолженности обусловлен, главным образом, ухудшением финансового состояния крупного корпоративного заемщика из строительного сектора. Вместе с тем, несмотря на рост доли проблемных кредитов, качество кредитного портфеля МКБ остается лучшим среди крупных частных банков.

На фоне роста стоимости фондирования чистая процентная маржа в 1 п/г 2015 г. снизилась до 3,6% по сравнению с 5,1% по итогам 1 п/г 2014 г.

Активы МКБ за 1 п/г 2015 г. выросли на 29,4% - до 757 млрд руб. Существенный рост активов было обеспечен преимущественно за счет увеличения объема реализованных сделок РЕПО (86,4 млрд. руб.), а также роста кредитного портфеля. Обеспеченность банка ликвидностью сохраняется на комфортном уровне: запас денежные средства и эквивалентов на 01.07.2015 г. составил 111 млрд руб., что формирует 14,7% от всех активов.

Совокупный кредитный портфель МКБ в 1 п/г 2015 г. вырос на 15% и составил 453 млрд руб. (до отчислений в резервы). Основной вклад в прирост портфеля обеспечил корпоративный бизнес (рост с начала года на 23% - до 327 млрд. руб.). Розничное кредитование МКБ сокращает, хотя и более сдержанными темпами по сравнению со средним по отрасли (снижение на 1,7% - до 126 млрд. руб.).

В структуре обязательств МКБ произошел заметный рост средств клиентов – на 22% до 407 млрд. руб. за счет активного привлечения средств корпоративных клиентов (рост с начала года на 35,9% - до 233,1 млрд руб.). Более медленный приток депозитов физлиц (на 6,6% - до 174,2 млрд руб.) обусловлен стратегией Банка по сокращению розничной сети: в 1 п/г 2015 г. Банк сократил 3 отделения, 6 операционных касс, 57 банкоматов, 918 платежных терминала. Оптимизация сети отделений и точек самообслуживания позволила МКБ сократить административные расходы - показатель Cost/Income по итогам 1 п/г 2015 г. составил 29,5% по сравнению с 34,0% за в 1 п/г 2014 г.

Кроме того, МКБ нарастил объем фондирования через МБК (на 30% - до 70, 4 млрд руб.), а также в ЦБ РФ (рост в 7 раз – до 80,1 млрд. руб.). Отметим, что Банк достаточно активно привлекал валютные средства ЦБ - на 01.07.2015 г., по данным отчетности РСБУ, объем валютной задолженности составил 1,32 млрд долл. (73,7 млрд. руб.). При этом, заявления главы ЦБ в августе о готовности пролонгировать выданные валютные кредиты / РЕПО снимает риски рефинансирования данной валютной задолженности МКБ.

Обеспеченность МКБ собственным капиталом поддерживается на высоком уровне. По итогам 1 п/г 2015 г. коэффициент достаточности капитала (Total CAR в соответствии с Базель III) вырос до 19,0% по сравнению 15,8% на начало года. Существенный рост капитала обусловлен получением ОФЗ на 20,2 млрд руб. от АСВ в рамках программы докапитализации российской банковской системы, а также IPO Банка на Московской Бирже, в рамках которого было привлечено 13,2 млрд руб.

Отметим, что «история» о возможной покупке Банка Уралсиб (Caa1/B/B), освещавшаяся в СМИ в мае, не получила продолжение: переговоры притормозились из-за ужесточения условий сделки со стороны покупателя актива. Ранее мы отмечали, что в свете консолидации проблемных активов ФК Уралсиб существуют риски потенциального ослабления кредитных метрик МКБ. При этом в августе Росбанк объявил о подписании соглашения о продаже своего инкассационного бизнеса - компании «Инкахран» - Московскому кредитному банку: не исключаем, что МКБ решил сделать упор на развитие своего профильного бизнеса вместо покупки проблемных активов Уралсиба.

Мы нейтрально смотрим на рублевые облигации эмитента, учитывая относительно невысокою ликвидность локальных бумаг, очевидного завершения цикла снижения ставки ЦБ, а также высокую волатильность рубля.

Вместе с тем, рекомендуем обратить внимание на субординированный выпуск евробондов MCB-18 (8,7%) subd, который торгуется с доходностью 13,5% годовых - на уровне выпусков HCFBANK-20 subd (call в 2018 г.), а также TCSBANK-18 subd. На наш взгляд, учитывая высокую обеспеченность собственным капиталом, относительно высокое качество кредитного портфеля и вероятный отказ от сделки с Уралсибом, субординированные евробонды МКБ при сопоставимой доходности выглядят более привлекательно.

Банк Русский Стандарт (B3/B-/-) за 6м2015 г. получил убыток 22 млрд руб.

По данным МСФО-отчетности убыток Банка Русский Стандарт за 6м2015 г. составил 21,9 млрд руб., что привело к списанию практически всего собственного капитала. По состоянию на 30 июня 2015 г. собственный капитал Банка Русский Стандарт сократился до 0,637 млрд руб., что формирует лишь 0,2% от совокупных пассивов. Обязательства Банка на 30 июня составили 380,9 млрд руб.

Для обслуживания краткосрочного долга Банк обладает запасом денежных средств и эквивалентов на 54,4 млрд руб. В то же время мы отмечаем, что Банк подвержен рискам нарушения регулятивных коэффициентов достаточности капитала, что может потребовать списания субординированного долга. Учитывая значительное ухудшение кредитных метрик Банка, инвестиции в суборды Русского Стандарта становятся еще более рискованными.

Комментарий.

Убыток Банка Русский Стандарт, по данным консолидированной МСФО-отчетности за 6м2015 г., составил 21,9 млрд руб., что оказалось значительно хуже прогнозов. Убытки привели к списанию практически всего собственного капитала Банка, которые на 30 июня 2015 г. сократился до 0,637 млрд руб., что формирует лишь 0,2% от совокупных пассивов. Обязательства Банка на 30 июня составили 380,9 млрд руб.

Убытки Банка обусловлены падением процентных доходов на фоне сокращения кредитного портфеля на 24,4% с начала года и на 33,3% г/г. В том числе сокращение кредитного портфеля произошло из-за списания безнадежных кредитов на 20,9 млрд руб. в первом полугодии 2015 г. Вместе со списанием необслуживаемых кредитов Банк отразил дополнительные расходы на формирование резервов на возможные потери на 27,8 млрд руб., что отражает потенциал дальнейшего ухудшения качества кредитного портфеля.

Помимо падения процентных доходов давление на финансовые результаты Банка оказал рост процентных расходов на 57% г/г в связи с ростом стоимости фондирования. Значительный рост процентных расходов обусловлен увеличением заимствований в ЦБ по более высоким ставкам по сравнению с прошлым годом. Задолженность Банка перед ЦБ на 30 июня составила 120,2 млрд руб., что в два раза выше уровня прошлого года. Средства, привлеченные от ЦБ, обеспечили 31,6% всех обязательств Банка Русский Стандарт на 30 июня 2015 г.

Для компенсации потерь по кредитам Банк проводит агрессивную стратегию наращивания портфеля ценных бумаг. На 30 июня вложения Банка в ценные бумаги составили 144 млрд руб. или 37,8% от активов. В то же время результативность данных инвестиций оставляет желать лучшего. В МСФО-отчетности за 6м2015 г. отражены доходы от операций с ценными бумагами (включая переоценку) в размере лишь 3,2 млрд руб.

В июле акционер перечислил безвозмездную финансовую помощь Банку на 9,35 млрд руб. Одновременно с этим Банк заключил сделку о приобретении 23% доли в компании ООО «Русский Стандарт Водка» за 9,35 млрд руб. Указанная оценка данной доли, на наш взгляд, неоднозначна, что в перспективе содержит риски обесценения инвестиций.

Показатели достаточности капитала выше нормативного уровня Банку пока удается поддерживать за счет РСБУ-отчетности, в которой эмитент отражает меньшие расходы на создание резервов, чем в МСФО. Так по данным РСБУ-отчетности на 30 июня собственный капитал Банка равен 32,5 млрд руб., а убытки за 6м2015 г. отражены в размере всего 5,5 млрд руб. Однако мы отмечаем наличие риска, что регулятор может потребовать досоздания резервов в РСБУ-отчетности, что приведет к потере капитала, даже если во втором полугодии Русский Стандарт и не будет генерировать новых убытков.

С начала текущего года Банк Русский Стандарт сократил объем выпущенных собственных облигаций с 47,9 млрд руб. до 22,4 млрд руб., исполнив плановый график погашения бумаг. Задолженность по выпущенным субординированным бондам, несмотря на несколько реализованных сделок по досрочному выкупу бумаг, все еще остается значительной – 52,3 млрд руб. Для обслуживания краткосрочного долга Банк обладает запасом денежных средств и эквивалентов на 54,4 млрд руб.

При наличии запасов ликвидности ключевой риск вложений в долговые инструменты Банка связан с подверженностью рискам нарушения регулятивных коэффициентов достаточности капитала, что может потребовать списания субординированного долга. Значительное ухудшение кредитных метрик Банка, и наличие риска списания субординирвоанного долга, на наш взгляд, справедливо отражено в ценах субордов Русского Стандарта, которые котируются существенно ниже номинала.

РЖД (Ва1/ВВ+/ВВВ-): итоги 1 пол. 2015 г. по МСФО.

Вчера РЖД отчиталось за 1 пол. 2015 г. по МСФО. Выручка госкомпании выросла на 11,4% (г/г), показатель EBITDA – на 12,5% (г/г) до 191 млрд руб., при этом EBITDA margin достигла 19,9% («+0,2 п.п.» г/г). Операционный денежный поток прибавил на 15,2% (г/г) до 134 млрд руб. на фоне роста прибыльности бизнеса. Основной вклад в рост выручки РЖД внесли растущие доходы от грузовых перевозок после индексации тарифов, а также доходы от логистических услуг. На фоне роста выручки РЖД в отчетном периоде повысили прибыльность бизнеса за счет контроля над расходами. Долг РЖД за 6 мес. 2015 г. на фоне укрепления рубля немного сократился – на 4% до 929 млрд руб., при этом за счет роста прибыльности бизнеса метрика Долг/EBITDA опустилась с 2,7х в 2014 г. до 2,5х по итогам 1 пол. 2015 г., Чистый долг/EBITDA – до 2,2х с 2,4х, что является умеренным уровнем. Среди рублевых облигаций неплохо смотрятся короткие выпуски РЖД серий 12 и 18 по цене ниже номинала с доходностью в районе 12%.

Комментарий. Вчера РЖД отчиталось за 1 пол. 2015 г. по МСФО. Выручка госкомпании выросла на 11,4% (г/г), показатель EBITDA – на 12,5% (г/г) до 191 млрд руб., при этом EBITDA margin достигла 19,9% («+0,2 п.п.» г/г). Операционный денежный поток прибавил на 15,2% (г/г) до 134 млрд руб. на фоне роста прибыльности бизнеса.

Вместе с тем, основной вклад в рост выручки РЖД внесли растущие доходы от грузовых перевозок («+9,3%» г/г до 626 млрд руб.) после индексации тарифов на 10% с 1 января 2015 г. и дополнительного повышения тарифов на экспортные грузы, а также доходы от логистических услуг («+35,9%» г/г до 148 млрд руб.).

На фоне роста выручки РЖД в отчетном периоде повысили также прибыльность бизнеса за счет контроля над расходами (в целом выросли на 6,3% г/г против увеличения выручки на 11,4% г/г).

В свою очередь, госкомпании по итогам 1 пол. 2015 г. заметно нарастила чистую прибыль – до 26 млрд руб. против 0,7 млрд руб. годом ранее, впрочем, причиной этому стала существенная корректировка показателя в минувшем году из-за итогов теста на обесценение единиц «Пассажирские перевозки дальнего следования» (30,3 млрд руб.) и «Пригородные пассажирские перевозки» (2,4 млрд руб.), который выявил соответствующие убытки (превышение балансовой стоимости над возмещаемой стоимостью).

Долг РЖД за 6 мес. 2015 г. на фоне укрепления рубля немного сократился – на 4% до 929 млрд руб., при этом за счет роста прибыльности бизнеса метрика Долг/EBITDA опустилась с 2,7х в 2014 г. до 2,5х по итогам 1 пол. 2015 г., Чистый долг/EBITDA – до 2,2х с 2,4х, что является умеренным уровнем.

Короткий долг РЖД в размере 142 млрд руб. на 76% покрывался денежными средствами на счетах в объеме 108 млрд руб., включая оферты по выпускам облигаций РЖД серий 11, 15 и 16 номиналом по 15 млрд руб. каждый, впрочем, согласно данным отчетности компании, всего на краткосрочные облигации приходится 30,5 млрд руб. В целом, финансовые возможности и статус компании не вызывают сомнений в исполнении обязательств, учитывая к тому же солидный операционный денежный поток (в 1 пол. 2015 г. 134 млрд руб.). Кроме того, в непростых экономических условиях сохраняется поддержка холдинга со стороны акционера в лице государства – в июне была утверждена допэмиссия акций на 64,3 млрд руб. (62,2 млрд руб. денежными средствами и 2,06 млрд руб. виде имущества (ж/д линия Беркакит-Томмот в Якутии)) в пользу РФ в лице правительства.

Вместе с тем, объем капитальных вложений РЖД в 1 пол. 2015 г. составил 158 млрд руб. по сравнению с 231 млрд руб. годом ранее, всего холдинг на 2015 г. планировал инвестиции на 414 млрд руб. (м.б. увеличены до 427 млрд руб.).

Среди рублевых облигаций РЖД неплохо смотрятся выпуски серий 12 и 18 с доходностью в районе 12% и дюрацией до 1 года по цене ниже номинала (96,4-98%).