Евробонды Wind – «дочки» VimpelCom Ltd.: в евро покупать интереснее

Итальянская «дочка» VimpelCom Ltd. – Wind Telecomunicazioni (B2/BB-/BB-) 8 апреля разместила 7-летние евробонды в евро и долларах. По бумагам предусмотрен call-опцион через 3 года. Доходность бумаг в евро составила 7% годовых, долларовых еврооблигаций – 7,375% годовых. Цель размещения – снижение стоимости заимствования и рефинансирование долга.

Wind вышел на рынок не в самой лучшей форме и, скорее всего, по стоимости заимствования более выгодно было бы размещать бонды на «материнскую» VimpelCom Ltd., но эмитент, похоже, учел геополитический фактор, предложив инвесторам эмитента с итальянской «пропиской» . Вместе с тем, Wind смогла существенно снизить для себя ставку по публичному долгу, сократив расходы на его обслуживание. Из новых еврооблигаций Windim-21 наиболее интересно на вторичном рынке выглядит выпуск в евро, по которому возможен апсайд 2,5-3,0 п.п. в цене.

На этой неделе итальянская «дочка» VimpelCom Ltd. – Wind Telecomunicazioni разместила евробонды на 1,75 млрд евро и 2,029 млрд долл. Срок обращения обоих траншей еврооблигаций составляет 7 лет, по бумагам предусмотрен call-опцион через 3 года. Доходность бумаг в евро составляет 7% годовых, долларовых еврооблигаций – 7,375%. Эмитентом выступает дочерняя структура Wind – Wind Acquisition Finance (WAF). Даже снижение рейтинга компании агентством Moody’s на 1 ступень до «В2» прогноз Стабильный (8 апреля) не нарушило ее планы. На вторичном рынке долларовые евробонды показали значительный рост цены и в настоящее время торгуется по цене 102,87%, что формирует доходность порядка 6,7% годовых при дюрации 5,28 г. Таким образом, бумага опустилась ниже уровня доходности «материнской» VimpelCom и, на наш взгяд, возможности роста выпуска исчерпаны.

Размещение евробондов проходило в рамках программы рефинансирования дорогостоящего долга Wind

Отметим, что размещение евробондов прошло в рамках программы рефинансирования дорогостоящего публичного долга итальянской Wind, которая рассматривалась материнской компанией еще в марте.

В частности, полученные средства общим объемом около 3,779 млрд евро Wind направит на рефинансирование ранее размещенных WAF облигаций на общую сумму 2,7 млрд евро (ставка 11,75%; погашение в июле 2017 г.). Оставшиеся 800 млн евро пойдут на выкуп с рынка облигаций PIK, выпущенных холдинговой компанией Wind – Wind Acquisition Holdings Finance (WAHF) в объеме 1,3 млрд евро под 12,25% годовых. Недостающие 500 млн евро на выкуп бондов WAHF итальянский оператор должен получить от VimpelCom Ltd., если миноритарии холдинга одобрят выделение средств (рассмотрение вопроса состоится в апреле, бонды PIK могут быть выкуплены в июле).

По итогам рефинансирования на балансе WAF останутся новые евробонды на 3,779 млрд евро и ранее размещенные, в 2010-2012 гг., облигации на 3,8 млрд евро (объемом 1,7 млрд долл. под 7,25% годовых и 1,95 млрд евро под 7,375% годовых). Также на балансе Wind будет выпуск облигаций на 2,4 млрд евро, которые компания рассчитывает частично погасить за счет продажи активов. Отметим, что в графике погашений Wind присутствуют пиковые значения, в частности 6,3 млрд долл. и 4,2 млрд долл. в 2017 и 2018 гг. соответственно. Причем, в основном погашения приходятся как раз на бонды в объеме 3,7 млрд долл. и 4,2 млрд долл. соответственно. Рефинансирование позволит сгладить пиковые уровни, разнеся во времени их погашения.

Рефинансировать бонды Wind дешевле было бы через «материнскую» VimpelCom Ltd., но в планы, похоже, вмешался геополитический фактор.

Кредитный профиль Wind перегружен долгом и, скорее всего, по стоимости заимствования более выгодно было бы размещать бонды на «материнскую» VimpelCom Ltd., что подтверждают доходности бумаг. С фундаментальной точки зрения финансовые результаты группы VimpelCom Ltd. выглядит привлекательнее, а кредитный профиль – более устойчиво. Так, на итальянскую Wind в 2013 г. приходилось порядка трети бизнеса группы (выручка составила около 6,6 млрд долл. против 22,5 млрд долл. соответственно), при этом прибыльность ее бизнеса была ниже, чем в целом по VimpelCom Ltd. – EBITDA margin 39% против 42,7% соответственно.

Отметим, что заметный вклад в укрепление кредитного профиля группы VimpelCom Ltd. вносит российское подразделение ВымпелКом, которое добавило порядка 40% выручки и EBITDA, при этом прибыльность бизнеса была на хорошем уровне – EBITDA margin более 42%. Вместе с тем, ситуацию с долговой нагрузкой Wind остается напряженной – по итогам 2013 г. метрика Долг/EBITDA на уровне 5,0х, в то время как в целом по группе она была заметно ниже – 2,8х.

Несмотря на очевидные преимущества в кредитном качестве на уровне «материнской» структуры VimpelCom Ltd., эмитентом выпусков выступила итальянская Wind. Впрочем, в непростых геополитических условиях эмитентам с российскими именами, похоже, несколько сложнее привлечь деньги у иностранных инвесторов. Поэтому заемщик с итальянской «пропиской» наиболее оптимальный вариант. Кроме того, локализуя эмиссию евробондов на уровне европейского заемщика, VimpelCom Ltd., вероятно, также пытается нивелировать операционные риски, связанные с бизнесом в Украине (приходится до 7% выручки и 8% EBITDA). В текущих условиях напряженных отношение между Россией и Украиной нельзя исключать наложения каких-либо ограничений на бизнес компаний с российским участием.

Тем не менее, несмотря на то, что Wind занял на публичном рынке по более высокой ставке, чем VimpelCom Ltd., экономическая выгода от сделки очевидна. Напомним, ставка по обращающимся евробондам Wind, размещенным ранее, достигает 11,75% годовых, что заметно выше обозначенного индикатива по новым выпускам – 7% годовых в евро и 7,375% годовых в долларах. Таким образом, Wind сможет добиться серьезной экономии на процентных расходах, которые в 2013 г. по всем облигациям составили 802 млн долл. или более трети EBITDA.

Еврооблигации Wind в евро на вторичном рынке выглядят более привлекательно – возможность апсайда 2,5-3,0 п.п.

Wind предложил инвесторам в ходе размещения доходность 7% годовых по евробондам в евро и 7,375% – в долларах на срок 7 лет, при этом выпуски предусматривают call option через 3 года, что может сделать бумаги более короткими по дюрации. Однако данный факт, на наш взгляд, безусловно, потребует дополнительную премию. Впрочем, в свете общего ожидания повышения долларовых ставок в среднесрочной перспективе вероятность реализация данной опции снижается, по крайней мере, в евробондах, номинированных в долларах.

Отметим, что 7-летний долларовый евробонд Wind (В2/ВВ-/ВВ-) с доходностью 7,375% годовых предлагал премию от 45 б.п. к выпуску VimpelCom-21 /Ва3/ВВ/-/ (YTM 6,91%/5,3 г.) и другим длинным бумагам, что за разницу в рейтингах выглядит вполне оправданно (историческая премия по бумагам эмитентов за последний год составляла порядка 30-50 б.п.). При этом предполагаемая премия к свопам при размещении составила порядка 510 б.п. В свою очередь, собственный выпуск Windim-18 в долларах торгуется с доходностью 5,63% годовых – премия к свопам около 470 б.п., то есть возможность роста на вторичном рынке выглядит ограниченной с поправкой на дюрацию, учитывая уровни бумаги на вторичном рынке (YTM 6,7% годовых), похоже уже исчерпана.

В свою очередь, новый выпуск Windim-21 в евро с доходностью 7% годовых предполагал премию к свопам порядка 569 б.п., что на фоне обращающихся бондов Wind в евро с погашением в 2018 г. (YTM 5,69-5,705% годовых; премия к свопам около 495-500 б.п.) смотрится привлекательно, в том числе предлагая возможность для апсайда. Мы считаем, на вторичном рынке наиболее привлекательно смотрится евробонд Windim-18 номинированный в евро, по нашим оценкам, доходность может снизиться на 55-65 б.п., рост цены возможен на 2,5-3,0 п.п.