Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Накануне отсутствия торгов на глобальных площадках участники рынка предпочли взять паузу.

В четверг торги на глобальных площадках проходил при низкой активности участников. Ожидания, связанные с открытием, после продолжительного перерыва кипрских банков, являлись для инвесторов дополнительным сдерживающим фактором. Тем не менее, отсутствие ажиотажа при снятии наличных немного успокоило рынки. Ключевой же причиной, по которой участники предпочитали не совершать активных операций,  предстоящие праздники. Даже публикация данных с рынка труда в США, а также ВВП не вызвала резонанса.

По итогам дня доходность десятилетних гособлигаций Германии составила – 1,288% («+1,9 б.п.»), Франции - 2,022% («+1,3 б.п.»), США -1,85% («+0,4 б.п.»), Испании – 5,051% («-1,5 б.п.»), Италии – 4,756% («-1,6 б.п.»).

На глобальном валютном рынке вчера также наблюдалась слабая активность. Пара EUR/USD в течение торгов выросла с 1,278х до 1,282х.

Российские еврооблигации

Четверг обозначился покупками в бондах Russia-30 и преимущественно фиксацией в остальных выпусках.

И открытие кипрских банков в четверг, и отсутствие усугубления ситуации поддерживало, в том числе сегмент российских еврооблигаций. Выпуск Russia-30 начал день с уверенного роста до 123,9%, где и оставался на протяжении дня. По итогам четверга бонд стоил 123,98% и вырос на 38 б.п. к закрытию среды. Вместе с тем, оставшиеся бумаги на суверенной кривой не могли похвастаться такой же динамикой. Так, бонды Russi-42 показал снижение на 26 б.п., отметим также весомую просадку в бонде Russia-28, продолжающуюся последние два дня, за которые бумага просела на 233 б.п., что стало исключением среди других бумаг. По-нашему мнению, здесь сказывается ликвидность, а также разовые продажи. В выпусках Газпрома в основном не было весомой динамики – большинство ценовых движений не выходило за границы «+5/-10 б.п.», за редким исключением, в длинных выпусках. Аналогичная картина была в других «голубых фишках». В бумагах с рейтингом вне инвестиционной категории ситуация несколько усугублялась и фиксация была в рамках 30-50 б.п.

Рублевые облигации

Позитивный день для локального рынка. ОФЗ росли в диапазоне 20-30 б.п. Спрос на бумаги Теле2 после объявления о сделке с ВТБ.

Для локального рынка день преимущественно закончился ростом котировок по большинству бумаг. В сегменте ОФЗ была неплохая торговая активность. В основном динамка была в рамках 20-30 б.п. При этом спрос был как на коротком, так и длинном отрезке кривой. ОФЗ 26207 вчера вырос на 35 б.п. В корпоратах активность была в выпусках Теле2 после объявления о сделке с ВТБ. Бумага СПБтел03 вчера выросла в цене на 40 б.п.

Forex/Rates

Национальная валюта вчера продолжала демонстрировать небольшое ослабление.

Торги на локальном валютном рынке начинались вчера в относительно спокойных настроениях. Курс доллара при этом находился на уровне 30,86 руб. Кроме того, благоприятная ситуация на сырьевых площадках, а также приближающаяся уплата налога на прибыль должны были оказать национальной валюте весомую поддержку. Тем не менее, сильная коррекция на глобальном валютном рынке оказала на рубль не лучшее воздействие. Курс доллара по итогам дня преодолел отметку 31 руб.

На денежном рынке ситуация сохраняется прежней. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах снизилась на 41,6 млрд руб. до 955,4 млрд руб. Увеличение предложения на аукционе прямого РЕПО сроком на один день позволило банкам относительно безболезненно не только уплатить в бюджет налоги, но и погасить отрицательное сальдо, образовавшиеся по операциям по привлечению депозитов казначейства, а также семидневного РЕПО. Ставки на рынке МБК практически не изменились. MosPrime o/n составила 6,28% («+1 б.п.»).

Наши ожидания

Сегодня в отсутствии западных инвесторов на локальных рынках участники торгов будут показывать низкую активность. Вместе с тем, мы ждем скорее позитивной динамики на долговых рынках.

Главные новости

Группа Черкизово (В2/-/-): первичное предложение

Размещение компаний потребсектора – довольно большая редкость в настоящее время. Бумаги могут привлечь внимание инвесторов, особенно в свете хорошей отчетности за 2012 г. Но бонды интересны с доходностью от 10,25% годовых.

Событие. Вчера Группа Черкизово начала пре-маркетинг 3-летних облигаций серии 04 объемом 3 млрд руб. Индикатив ставки купона находится «в области 10% годовых», что соответствует доходности порядка 10,25% годовых к погашению. Размещение бумаг в форме аукциона планируется в середине апреля 2013 г. на ММВБ в котировальном списке «А1». Выпуск отвечает требованиям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. Напомним, что совсем недавно (13 марта) Группа Черкизово представила довольно успешные финансовые результаты за 2012 г. по US GAAP (см. наш комментарий от 14 марта).

В 2012 г. компания показала заметное улучшение прибыльности бизнеса, несмотря на неблагоприятную конъюнктуру на рынке зерна и свинины – основной успех обеспечил сегмент птицеводства, показав повышение эффективности, в том числе благодаря успешной интеграции активов Моссельпрома. В результате улучшения операционных показателей метрики Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA снизились – до 2,9х (против 3,5х в 2011 г.) и 2,7х (3,4х) соответственно, хотя в абсолютных цифрах размер долга даже немного подрос («+6,3%» до 900 млн долл.). В 2013 г. мы не ждем улучшения кредитных метрик группы по двум причинам: во-первых, менеджмент ожидает сохранения негативного влияния на финансы компании со стороны неблагоприятных ценовых движений на рынках зерна и свинины, во-вторых, группа планирует значительную инвестпрограмму в объеме 423 млн долл. (против 186 млн долл. в 2012 г., рост в 2,3 раза). По нашим оценкам, метрика Долг/EBITDA Черкизово может вернуться к значению 2011 г.

Отметим, что эмитенты из потребсектора уже длительное время не выходили на первичный рынок заимствований. При этом ликвидность выпусков в обращении крайне низкая, в том числе по обращающемуся бонду Черкизово БО-03. Тем не менее, его текущая доходность формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 270-280 б.п. (новое предложение около 360 б.п.). Других бумаг представителей потребсектора на рассматриваемом отрезке дюрации нет, в то же время весьма обширно расположились бумаги продуктовых ритейлеров как: О’КЕЙ (-/-/В+), Лента (В1/В+/-), Магнит (-/ВВ-/-) и ИКС 5 Финанс (В1/В+/-). Учитывая рейтинговые оценки и размеры бизнеса, наиболее показательными могли бы стать уровни доходностей выпусков О’КЕЙ и Ленты, которые к тому же относительно недавно выходили на рынок и ликвидность в бумагах еще присутствует. В настоящее время доходность О’КЕЙ серии 02 составляет 9,49% годовых (дюрация 871 дн.), а Лента 03 – 9,74%(948 дн.), которые формируют спрэд к кривой ОФЗ порядка 310-320 б.п. В свою очередь, новые бонды Черкизово предлагают премию к этим бумагам порядка 40-50 б.п., что за разницу в рейтингах (на 1 ступень ниже) и риски роста уровня долговой нагрузки вполне достаточно. Вряд ли облигации Черкизово смогут представлять интерес для инвесторов при меньшей доходности, чем 10,25% годовых. В то же время конкуренцию выпуску на вторичном рынке могут составить бумаги ЛСР (В2/-/В) серии БО-05 (YTM 10,27%/461 дн.), которые при меньшей срочности предлагают аналогичную доходность, но бумаги интересны скорее для инвесторов, готовым к рискам строительного сектора.

Банк ЗЕНИТ (Ва3/-/В+) – итоги 2012 года по МСФО

Нейтральная отчетность. Не ждем изменений в кривой облигаций банка.

Событие. Банк ЗЕНИТ представил инвесторам отчетность по МСФО за 2012 год.

Комментарий. Мы нейтрально оцениваем представленные результаты. Некоторый негатив присутствует из-за низких темпов развития банка, сохранения непрофильной недвижимости на балансе и небольшого снижения рентабельности. При этом также наблюдается некоторый рост NPL (90+). В «плюс» отметим высокий уровень достаточности капитала и поддержку акционеров.

Низкие темпы роста. По итогам 2012 года активы банка выросли на 6%, кредитный портфель – на 7%, что заметно ниже среднеотраслевых значений. Менеджмент это объясняет снижением темпов экономического роста и ужесточением денежно-кредитной политики в РФ. При этом в основном продемонстрированный рост обеспечивало розничное направление: объем задолженности физлиц прибавил 44%, в то время как корпоративный портфель вырос на 4%. В результате доля розничного сегмента в кредитовании выросла с 8% до 11%. Основные точки роста: ипотека, потребкредитование и автокредитование. Объем операций по кредитованию со связанными сторонами вырос в 1,7 раза, но остается низким – около 3% портфеля.

Рост NPL. NPL (90+) вырос с 4,1% до 4,3%. Вероятно, это стало следствием роста розничного кредитования.

Недвижимость на балансе. Совокупный объем «непрофильных» активов на балансе – 6,7 млрд руб. При этом банк разделяет для себя проекты, связанные со строительством и дальнейшей реализацией (3 млрд руб.), недвижимость, которая сдается в аренду (0,7 млрд руб.), и недвижимость, полученная в качестве залога по неисполненным обязательствам (3 млрд руб.) в 2010-2011 годах, которую также планируется реализовать. Таким образом, в перспективе мы ждем реализации активов в объеме на сумму порядка 6 млрд руб., однако пока она находится на балансе, «консервируя» часть активов банка.

Небольшое снижение прибыльности. В 2012 году мы наблюдали небольшое снижение показателей эффективности деятельности: RoAA упал с 1,1% до 1,0%, RoAE – с 10,9% до 10,5%, NIM – с 4,1% до 3,8%. Таким образом, несмотря на рост доли более прибыльного розничного сегмента в кредитном портфеле, банк по маржинальности все же ушел несколько вниз. Возможно, это отчасти это связано с ростом доли физлиц и в средствах клиентов – с 41% до 43%.

Достаточность капитала. В 2012 году были пролонгированы до 2022 года субординированные депозиты, привлеченные Банком ЗЕНИТ от Татнефти на общую сумму 3,2 млрд руб. и 15 млн долл. Также в январе 2013 года Банк ЗЕНИТ привлек субординированный кредит от своего акционера в размере 3,6 млрд руб. сроком на 10 лет под 9% годовых. В результате, Н1 на 1 март 2013 года составил 13,83%.

Поскольку никаких сюрпризов отчетность не принесла, мы не ждем изменений в доходностях бумаг банка.

Ростелеком (-/ВВ+/ВВВ-): слабая отчетность за 2012 год по МСФО

Динамика выручки оказалась довольно слабой, также как и прибыльность бизнеса. Долговая нагрузка возросла, но остается в разумных пределах. С учетом капвложений 2013 г., у оператора есть потребность в рефинансировании долга.

Событие. Вчера Ростелеком представил отчетность за 2012 г. по МСФО.

Комментарий. Выручка оператора в долларах практически не изменилась в свете ослабления рубля и составила 10,34 млрд долл. («+0,8%» к 2011 г.), хотя в рублях ее динамика составила «+7%». Тем не менее, она довольно слабая на фоне других операторов, что в первую очередь обусловлено продолжившейся миграцией трафика из традиционных видов связи к новым. Так, поступления доходов от местной связи снизились на 3% (в рублях), внутризоновой связи – на 12%, МГ/МН – на 15%. В то же время выручка от ШПД выросла на 7% (49,8 млрд руб.), платное ТВ – на 36% (до 9,1 млрд руб.), передача данных – на 10% (до 20,8 млрд руб.). Рост доходов мобильной связи был незначительным – всего на 1% до 41,2 млрд руб., активизация строительства сетей 3G пока не нашло отражения в цифрах.

В 2012 г. у оператора снизилась прибыльность бизнеса – OIBDA margin составила 36,9% («-2,1 п.п.»), что ниже, чем по отрасли (42-42%). Влияние на маржу оказали расходы на персонал, которые выросли 11% из-за низкой базы в 2011 г. (состоялось единовременное уменьшение расходов по пенсионным планам), найма коммерческого персонала в мобильный сегмент, создания резервов по компенсациям сотрудникам (готовится 20% оптимизация административного персонала в 2013 г.).

В результате OIBDA снизилась на 4,7% до 3,8 млрд долл., а чистая прибыль – на 21,6% до 1,1 млрд долл. (здесь влияние также оказали возросшие процентные расходы на 15,9% до 515 млн долл.).

Долговая нагрузка оператора возросла на фоне увеличения размера долга («+31,5%» до 7,059 млрд долл.) и снижения операционных показателей. В результате, метрика Долг/OIBDA составила 1,9х (1,3х в 2011 г.), а Чистый долг/OIBDA – 1,8х (1,3х), но в целом остались на приемлемом уровне. В 2013 г. оператор ожидает программу капвложений порядка 20% выручки или более 2 млрд долл., кроме того, ему предстоит погашение 2,09 млрд долл. Очевидно, что Ростелеком предпримет попытки рефинансировать долг, в том числе и за счет рублевых облигаций. Оператор уже разместил 2 выпуска серий 18 и 19 на 20 млрд руб. (или более 640 млн долл.). Учитывая слабую отчетность, вряд ли стоит ждать роста котировок этих бумаг на вторичном рынке.

Сбербанк (Ваа1/-/ВВВ): впечатляющий рост доходов

Сбербанк опубликовал отчетность по МСФО за 4 кв. и в целом за 2012 г.: чистая прибыль за квартал в 85 млрд руб. превысила консенсус на 3 млрд руб. за счет более высокого чистого процентного дохода и чистых комиссий. В то же время, несмотря на то, что рост операционных расходов не превысил консенсус-прогноз, он резко увеличил Cost/Income по сравнению с 4 кв. 2011 г. и может ограничить динамику прибыли Сбербанка в текущем году. В целом мы положительно оцениваем опубликованную отчетность.

Событие. Сбербанк вчера опубликовал отчетность по МСФО за 4 кв. 2012 г и в целом за 2012 г.

Комментарий. Чистая прибыль Сбербанка за 4 кв. по МСФО в 85 млрд руб. превысила консенсус на 3 млрд руб. в первую очередь за счет более высокого чистого процентного дохода и чистых комиссий.

Больший, чем ожидалось, прирост чистого процентного дохода позволил Сбербанку увеличить чистую процентную маржу в 4 кв., что особенно важно в рамках ее ожидаемого падения в текущем году на фоне проводимого Сбербанком снижения процентных ставок по кредитам.

Мы также отмечаем быстрый рост чистых комиссий во многом благодаря ставшему типичным для российских банков в 2012 г. тренду по росту комиссий по операциям с пластиковыми картами, ставших крупнейшей статьей комиссионных доходов. Дальнейший рост этого вида комиссий будет поддерживать доходы Сбербанка в 2013 году на фоне ожидаемого снижения процентной маржи.

Квартальная прибыль от торговых операций в 11,8 млрд руб. стала рекордной за 2012 г. – в первую очередь, за счет доходов от операций с иностранной валютой в 15,2 млрд руб. Менеджмент объясняет это интеграцией Тройки Диалог и ростом объема операций с использованием клиентской базы Сбербанка и технологической базы Тройки.

В качестве негативного результата необходимо отметить резкое снижение прочих чистых операционных расходов в 4 кв., превысившее 14 млрд руб. Оно связано с изменением операционных показателей нефтяной компании Дулисма и ритейлера Вестер, которые Сбербанк консолидировал до конца 2012 г. В декабре 2012 г. Сбербанк реализовал всю свою долю владения в Дулисме и 38% долю владение в Вестере. Оставшаяся 16% доля владения в Вестере стала классифицироваться как инвестиционные ценные бумаги, доступные для продажи.

Рост операционных расходов не превысил консенсус-прогноз, тем не менее, он резко увеличил Cost/Income до резервов в 4 кв. 2012 г. по сравнению с 4 кв. 2011 г., что, при сохранении этой тенденции, может ограничить динамику прибыли Сбербанка в текущем году. Отчетность Сбербанка за 1 кв. 2013 г. продемонстрирует, насколько обоснованы эти опасения.